中經(jīng)導讀：上市一直是中信集團的多年夙愿，如今即將得償所愿。近日中信泰富發(fā)布公告稱(chēng)，中信泰富擬以現金及發(fā)行新股方式，反向收購中信集團高達2250億元人民幣的絕大部分資產(chǎn)和股東權益，實(shí)現中信集團在港整體上市。那么中信集團為何會(huì )選擇借殼中信泰富上市?

　　據21世紀經(jīng)濟報道，因經(jīng)濟和政治地位均頗為獨特的巨無(wú)霸央企中信集團擬借殼中信泰富在香港整體上市，后者再次成為資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)。

　　中信集團為何選擇中信泰富?在2008年中信泰富遭遇澳元衍生品巨虧之前，中信集團在這家紅籌藍籌加身的子公司里并不具話(huà)語(yǔ)權，直至榮智健引咎辭職。

　　中信集團和中信泰富之間充滿(mǎn)各種審時(shí)度勢的交易。中信泰富的創(chuàng )始人榮智健是中信集團創(chuàng )始人榮毅仁之子。中信泰富原本是中信集團在香港最重要的平臺，也是最國際化的一個(gè)子公司。

　　1996年，榮智健借香港回歸之勢要求增持中信泰富股權，如愿后通過(guò)巧妙的資本運作積累了巨額個(gè)人財富，三度榮登《福布斯》富豪榜中國首富，至今各方對股權轉讓原委說(shuō)法不一。然而，中信泰富在1998年金融危機中股價(jià)驟跌，面臨被強行平倉的困境。中信集團相助，讓榮智健躲過(guò)一劫。

　　國有大股東的第二次救贖即2008年轟動(dòng)一時(shí)的澳元衍生品危機，榮氏家族因此被迫淡出中信泰富，而中信集團通過(guò)救助方案對中信泰富的持股比例增至57.6%。

　　現在回過(guò)頭來(lái)看，這次危機也是中信集團奪回中信泰富控制權從而啟動(dòng)整體上市的契機。2008年也正當中央吹響推動(dòng)國有大型企業(yè)母公司股份制改造的集結號，時(shí)任董事長(cháng)孔丹開(kāi)始帶領(lǐng)集團醞釀?wù)�體上市方案。囿于A(yíng)股市場(chǎng)一塊資產(chǎn)不能上兩次市的規定，中信集團整體上市方案只能棄A股選H股。

　　中信泰富無(wú)疑是中信集團整體上市的最佳殼公司，中信內部在2009年就基本確定這一思路，不過(guò)在高層引發(fā)較大分歧。知情人士稱(chēng)，孔丹當時(shí)對國務(wù)院領(lǐng)導表示，不需要中央的任何資金支持，只要放中信去境外上市，可以再拿100億美元回來(lái)。

　　此次中信集團H股整體上市獲批，算是借了國企產(chǎn)權多元化改革的東風(fēng)。在此之前，央企通過(guò)整體上市實(shí)現產(chǎn)權多元化雖為共識，但在具體操作層面遭遇不少阻力，直至十八屆三中全會(huì )為國企混合所有制改革定調。

　　至今鮮有央企在香港整體上市，但此舉符合中信集團作為中央窗口公司的獨特性，對國資改革不具普遍意義。因注資龐大，中信管理層需在重組方案上做出創(chuàng )新，并平衡政府與少數股東之間的權益，尤其是前者的利益。

　　民眾擔心境外上市將大大提高國資流失的幾率，雖然并無(wú)道理，但在短期內，中信整體上市的本質(zhì)依然是國有資產(chǎn)的重新組合，政府依然保有絕對話(huà)語(yǔ)權。但由于擔心小股東權益不能得到充分體現，香港資本市場(chǎng)對此謹慎樂(lè )觀(guān)。

　　對中信集團來(lái)說(shuō)，整體上市只是一個(gè)階段性成果，在現有國資監管的大環(huán)境下，如何在整體上市的基礎上對旗下盤(pán)根錯節的混業(yè)進(jìn)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)及管控，并沒(méi)有太多可以借鑒的經(jīng)驗。

　　中信借殼上市：市場(chǎng)憂(yōu)慮承接非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

　　近日中信泰富發(fā)布公告稱(chēng)，中信泰富擬以現金及發(fā)行新股方式，反向收購中信集團高達2250億元人民幣的絕大部分資產(chǎn)和股東權益，實(shí)現中信集團在港整體上市。這能否為方興未艾的國資改革、國有資產(chǎn)證券化和混合所有制探索提供一個(gè)新思路，抑或為其他央企提供樣板?目前尚有待市場(chǎng)的檢驗。

　　其實(shí)，中信集團通過(guò)反向收購的整體上市，能否給國資改革帶來(lái)樣板，關(guān)鍵要看其是否具有融資能力。央企自2010年始背負了巨額債務(wù)，透支了本世紀前十年聚斂的順周期福利，進(jìn)而使央企等在接下來(lái)的新興城鎮化和穩增長(cháng)中越發(fā)力有不逮。

　　最近財政部表示未來(lái)6年新興城鎮化需42萬(wàn)億元，且今后將探尋政府與社會(huì )資本合作的PPP模式，以及目前中石化等積極探尋吸引社會(huì )資本的混合所有制模式等，更多地透露包括央企在內的國企因肩負了前期經(jīng)濟刺激的巨額成本而難以再擔大任。因而，不論是混合所有制，還是反向收購實(shí)行整體上市的國有資產(chǎn)證券化等，都內含典型的融資主導和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險分散訴求。

　　目前中信上市方案的融資功能似乎并不突出。目前的框架協(xié)議只規定了中信泰富新股定價(jià)為每股13.48港元，而其現金和新股的對價(jià)比例如何分配，新股發(fā)行中除定向增發(fā)外，是否還將向市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行部分股票等細節，尚有待4月中旬的進(jìn)一步披露。不過(guò)，鑒于中信股份目前持股中信泰富57.51%，以及為保證中信泰富至少有15%的流通股，中信泰富以現金為對價(jià)的比例可能料將可觀(guān)，而現金對價(jià)的比例若過(guò)高，在目前國際投資者對人民幣資產(chǎn)出現信用風(fēng)險升水背景下，若中信泰富給出的現金對價(jià)過(guò)高，其能否融到足夠的過(guò)橋貸款將是問(wèn)題，即便能融到，成本也勢將可觀(guān)，并進(jìn)而影響反向收購后中信泰富的估值。

　　同時(shí)，據公開(kāi)資料顯示，2008-2010年中信集團合并后的資產(chǎn)負債率分別為88.26%、89.72%、89.27%，且中信集團在2011年、2013年、2015年、2017年等面臨年均50億元以上的債務(wù)償付高峰期，鑒于2011年中信集團為實(shí)施重組改制成立了中信股份，所囊括了絕大多數經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)中應承接了中信集團債務(wù)(否則也談不上整體上市);那么這次中信泰富反向收購或許談不上是令市場(chǎng)興奮的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　目前，一些投資者擔心現行國資改革帶有向市場(chǎng)分散國企高負債風(fēng)險之訴求，尤其是中信集團這種很多業(yè)務(wù)已獨立上市的綜合企業(yè)，這給市場(chǎng)的印象是，其相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)能分拆上市，是因為這些企業(yè)承擔了從這些子公司剝離出的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導致母公司的資產(chǎn)質(zhì)量普遍較差。是為瑞銀給出沽售評級，以及大摩表示短期上行空間有限判斷的緣由之一。

　　當然，中信通過(guò)反向收購整體上市的積極意義在于，若整體上市能借香港地區成熟的法治環(huán)境改善公司治理，構建完善的公司治理結構，使央企管理層真正嫁接職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，無(wú)疑是值得肯定的，盡管反向收購后僅是中信股份資產(chǎn)整體裝入中信泰富，中信集團則反過(guò)來(lái)成為新的中信泰富之控股股東，但至少中信集團成為了一個(gè)類(lèi)似基金公司的資本運營(yíng)公司，不能直接干涉中信泰富的具體運營(yíng)，進(jìn)而實(shí)現向資本監管的職能轉型。

　　中信集團前世今生

　　據報道，中信集團的前身是中國國際信托投資公司(下稱(chēng)中信公司)，成立于1979年。當時(shí)正值改革開(kāi)放初期，鄧小平約見(jiàn)工商界和民主黨派人士，希望能?chē)�繞改革開(kāi)放做一些實(shí)際工作，著(zhù)名的“紅色資本家”榮毅仁向中央提出了《建議設立國際投資信托公司的一些初步意見(jiàn)》，并得到批復，榮毅仁順理成章成為第一任董事長(cháng)兼總經(jīng)理。成立之初，公司主要職能是引進(jìn)外資解決經(jīng)濟建設資金問(wèn)題。

　　上世紀80年代，中信公司異�；钴S，在政策的扶持下，開(kāi)始嘗試多種創(chuàng )新業(yè)務(wù)，多元化發(fā)展的雛形顯現。1990年中信收購泰富發(fā)展，更名為中信泰富，中信香港將資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入中信泰富，自此中信泰富成為中信集團進(jìn)入香港的橋頭堡，榮毅仁之子榮智健成為中信泰富的第一任“掌門(mén)”。

　　2002年，中信公司實(shí)施經(jīng)營(yíng)體制重大改革，更名為中國中信集團公司。2011年12月，經(jīng)國務(wù)院批準，中國中信集團公司整體改制為國有獨資公司，并更名為中國中信集團有限公司(下稱(chēng)中信集團)，注冊資本為人民幣1837.0263億元，法定代表人常振明。

　　如今，中信集團覆蓋金融與實(shí)業(yè)領(lǐng)域。其中，金融涉及銀行、證券、信托、保險、基金、資產(chǎn)管理等行業(yè)和領(lǐng)域;實(shí)業(yè)涉及房地產(chǎn)、工程承包、資源能源、基礎設施、機械制造、信息產(chǎn)業(yè)等行業(yè)和領(lǐng)域。截至2012年末，中信集團總資產(chǎn)達35657億元，凈資產(chǎn)2355億元，全年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入3498億元，凈利潤301.6億元。

　　集團上市路漫漫

　　但中信集團高速的成長(cháng)和多元化的發(fā)展，使得中信集團的資金流捉襟見(jiàn)肘，融資需求日益迫切。

　　中信集團在最新披露的年報中，難掩對財務(wù)前景的擔憂(yōu)。“在全球通貨膨脹預期持續加強的背景下，勞動(dòng)力、土地、資源能源等要素價(jià)格可能呈長(cháng)期上漲趨勢，將加大企業(yè)在建項目成本。若市場(chǎng)資金趨緊，集團投融資業(yè)務(wù)可能受到限制，進(jìn)一步擴大經(jīng)營(yíng)規�？赡苊媾R融資和流動(dòng)性風(fēng)險。受各種不確定性的影響，投資項目的實(shí)際回報有偏離預期的可能性。”中信集團指出，在經(jīng)營(yíng)環(huán)境較為嚴峻的情況下，集團各項業(yè)務(wù)交易對手違約風(fēng)險可能加大。集團的資產(chǎn)組合中，債權資產(chǎn)存在因債務(wù)人不能到期償還而產(chǎn)生壞賬的可能。

　　顯然上市可以一勞永逸地解決融資難題，而這一動(dòng)議最早出現在2008年。當時(shí)，中信泰富因涉足外匯期權合約導致巨虧，面臨破產(chǎn)危機，中信集團火線(xiàn)救援，這一事件后來(lái)被認為是中信集團決定整體上市的導火索。此事之后，榮智健引咎辭職，中信集團在中信泰富的持股比例一躍升至57.6%。中信泰富此時(shí)顯現出的“殼”屬性，讓中信集團萌發(fā)了整體上市的想法。耿直的中信集團也沒(méi)有掩飾自己的企圖，時(shí)任中信集團董事長(cháng)的孔丹公開(kāi)表達了整體上市的想法。

　　2010年，孔丹提出了境外上市的設想：“2011年實(shí)現中信集團改制并H股整體上市”。2011年中信集團的確完成了改制，并成立了中信股份作為上市平臺。但是“由于市場(chǎng)原因”，上市計劃未能成行。

　　但孔丹沒(méi)有改變集團整體上市的想法：“改制上市從長(cháng)期來(lái)說(shuō)，不僅可以解決一個(gè)融資平臺問(wèn)題，更重要的是，作為一個(gè)上市公司，整體管理、經(jīng)營(yíng)都要上一個(gè)新的臺階。”

　　為盡快上市，在等待“市場(chǎng)原因”得以解決的同時(shí)，中信集團從自身條件著(zhù)眼，做了多項準備，其中包括建立適應境外上市要求、覆蓋全集團的信息披露體系。

　　在等待多年之后，中信集團終于等到了“天時(shí)地利”。

　　整體上市后的新挑戰

　　在中信集團董事長(cháng)常振明做出“預計年內可整體上市”的表態(tài)后，此事就一直備受關(guān)注。在公告發(fā)布前，一直存在多個(gè)版本的猜想，但最終出現的方案，仍顯得別具一格。

　　3月26日公告顯示，中信泰富董事會(huì )宣布，正在與中信集團和中信企管協(xié)商有關(guān)自中信集團處收購中信股份100%(中信集團持股99.9%，中信企管持股0.1%，而中信集團100%持股中信企管)已發(fā)行股份，中信股份是中信泰富的控股股東，持股占中信泰富已發(fā)行股份數目的57.15%。買(mǎi)賣(mài)雙方在當天簽訂框架協(xié)議。

　　根據框架協(xié)議，轉讓對價(jià)預計將包含現金和中信泰富發(fā)行的新股。受限簽署最終轉讓協(xié)議，代價(jià)股份擬按每股13.48港元發(fā)行并分配。發(fā)行價(jià)是經(jīng)中信泰富與賣(mài)方參考近60個(gè)交易日的市價(jià)后，公平磋商確定。截至3月26日，過(guò)去60個(gè)交易日，中信泰富的收盤(pán)價(jià)在10.71港元到12.66港元之間，溢價(jià)從6.48%到25.86%不等。

　　中信泰富董事會(huì )認為，潛在收購完成后，中信泰富擴大后的股本，擴寬的經(jīng)營(yíng)范圍和更強的管理能力將增強中信泰富的實(shí)力，提高其競爭能力并充分把握中國經(jīng)濟的高速增長(cháng)帶來(lái)的機遇。中信泰富優(yōu)化后的信用記錄將會(huì )提高其融資靈活性，使其得以為各項業(yè)務(wù)融資。

　　這一上市方案的時(shí)間恰到好處，剛好在阿里巴巴放棄在港上市投奔美國之時(shí)，港交所在錯失阿里巴巴后，接到中信團送來(lái)的大禮包，顯然會(huì )有“失之東隅、收之桑榆”的欣慰。

　　至于是否能得到“人和”，還尚未可知，不過(guò)媒體報道稱(chēng)，因上市方案沒(méi)有削弱中信集團的國有控股性質(zhì)，高層對方案較為認同。

　　從國企上市的歷史來(lái)看，通過(guò)向上市子公司注資的方式，來(lái)完成整體上市的情況比較罕見(jiàn)，銀河證券首席策略分析師孫建波評論稱(chēng)，這一模式本質(zhì)上是一種交叉持股，是國有企業(yè)混合所有制的一次實(shí)驗。

　　據媒體報道稱(chēng)，中信集團整體上市的消息，已經(jīng)引起了投資者的關(guān)注，中投公司和淡馬錫正在與中信泰富接觸，或為這一“蛇吞象”的交易提供資金支持。同時(shí)中信國際和摩根士丹利也在為這一交易奔走。

　　另有消息稱(chēng)，中信集團此番不僅要登陸H股，還要將總部遷冊至香港。騰訊就此向中信集團內部人士求證，該內部人士沒(méi)有否認這一信息。

　　如果遷冊消息屬實(shí)，那意味著(zhù)香港將迎來(lái)一家中國政府掌握話(huà)語(yǔ)權的大型國有控股集團，中信集團多元化的業(yè)務(wù)無(wú)疑將給香港帶來(lái)新的活力，這對面臨“失魅危機”的香港來(lái)說(shuō)，極具想象空間，但是香港本土企業(yè)可能也會(huì )面臨來(lái)自中信集團的挑戰，但這對早已適應了市場(chǎng)化競爭的香港來(lái)說(shuō)，并不是個(gè)問(wèn)題。

　　(來(lái)源：21世紀新聞網(wǎng))

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)