1、前言

 

　　退出機制是本輪PPP浪潮中最吸引眼球的話(huà)題之一。通常情況下，社會(huì )資本在運營(yíng)期滿(mǎn)后完成移交是最為理想的結果。然而，PPP項目合作周期長(cháng)、投資金額大，投資期限較短銀行、信托資金投資PPP項目面臨期限錯配問(wèn)題;PPP項目前期風(fēng)險較大，使得社保、養老等追求安全低風(fēng)險資金不宜在前期介入。因此，暢通的退出渠道、完善的退出機制是社會(huì )資本參與PPP項目的重要保障。PPP模式中社會(huì )資本退出方式有公開(kāi)上市、股權轉讓、股權回購、資產(chǎn)證券化等方式，本 文擬以資產(chǎn)證券化為例淺析社會(huì )資本退出機制。

 

　　2、PPP模式中社會(huì )資本退出的規范框架

 

　　2014年11月26日，《國務(wù)院關(guān)于創(chuàng )新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會(huì )投資的指導意見(jiàn)》(國發(fā)【2014】60號)指出：“政府要與投資者明確PPP項目的退出路徑，保障項目持續穩定運行。”2014年12月2日，《國家發(fā)展改革委關(guān)于開(kāi)展政府和社會(huì )資本合作的指導意見(jiàn)》(發(fā)改投資【2014】2724 號)中進(jìn)一步指出：“要依托各類(lèi)產(chǎn)權、股權交易市場(chǎng)，為社會(huì )資本提供多元化、規范化、市場(chǎng)化的退出渠道。”2014年12月30日，財政部在《關(guān)于規范政 府和社會(huì )資本合作合同管理工作的通知》(財金【2014】156號)中指出：“要兼顧靈活，合理設置一些關(guān)于期限變更(展期和提前終止)、內容變更(產(chǎn)出 標準調整、價(jià)格調整等)、主體變更(合同轉讓)的靈活調整機制，為未來(lái)可能長(cháng)達20-30年的合同執行期預留調整和變更空間。”由此看來(lái)，社會(huì )資本的退出 機制已經(jīng)納入國家部委PPP機制的應有內容，并在此基礎上提出退出機制的規范性框架。

 

　　3、PPP模式中社會(huì )資本退出的現實(shí)需求

 

　　(一)企業(yè)生存周期影響長(cháng)期合作關(guān)系

 

　　根據我國2015年6月1日起施行的《基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》第六條規定：“基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)期限應當根據行業(yè)特點(diǎn)、所提供公 共產(chǎn)品或服務(wù)需求、項目生命周期、投資回收期等綜合因素確定，最長(cháng)不超過(guò)30年。對于投資規模大、回報周期長(cháng)的基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)項目(以下簡(jiǎn)稱(chēng) 特許經(jīng)營(yíng)項目)可以由政府或者其授權部門(mén)與特許經(jīng)營(yíng)者根據項目實(shí)際情況，約定超過(guò)前款規定的特許經(jīng)營(yíng)期限。”而我國企業(yè)的生存周期遠低于特許經(jīng)營(yíng)期，根據 2013年國家工商總局企業(yè)注冊局、信息中心發(fā)布的《全國內資企業(yè)生存時(shí)間分析報告》顯示：“2008年到2012年退出市場(chǎng)的企業(yè)平均壽命為6.09 年，壽命在5年以?xún)鹊钠髽I(yè)接近6成。大部分行業(yè)企業(yè)的壽命眾數為3年。即企業(yè)成立后的第3年為企業(yè)生存的危險期。其中，農林牧漁業(yè)、制造業(yè)、批發(fā)和零售 業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)生存危險期均在1年以?xún)�，即成立當年死亡數量最多�?rdquo;而水利、環(huán)境和公共設施管理等行業(yè)又是重點(diǎn)推廣PPP模式的行業(yè)。

 

　　(二)長(cháng)期合作影響聯(lián)合體發(fā)揮各自?xún)?yōu)勢

 

　　由于PPP項目的綜合性，具有不同優(yōu)勢的主體常常組成聯(lián)合體參與PPP項目。2015年8月，上海建工集團與上海銳懿資產(chǎn)管理有限公司組成聯(lián)合體中標溫 州市甌江口新區一期市政工程PPP項目，項目總投資為85億元，采用政府購買(mǎi)服務(wù)的方式，建設期為6年，服務(wù)期限為12年。對于本項目，上海建工集團可以 充分發(fā)揮其在基礎設施建設方面的優(yōu)勢，積累PPP項目實(shí)施經(jīng)驗，為基礎設施投資業(yè)務(wù)的可持續、規�；�發(fā)展打下良好基礎。而對于上海銳懿資產(chǎn)管理有限公司來(lái) 說(shuō)，僅以財務(wù)投資者的身份參與進(jìn)來(lái)，沒(méi)能完全發(fā)揮其在資本運作方面的優(yōu)勢，如安排相應的退出機制則可以發(fā)揮其在資本運作方面的優(yōu)勢。

 

　　PPP模式的長(cháng)期合作關(guān)系不僅與企業(yè)生存周期存在不匹配，還影響聯(lián)合體發(fā)揮各自?xún)?yōu)勢，因此，合適的退出機制成為社會(huì )資本參與PPP模式的現實(shí)需求。

 

　　4、PPP項目資產(chǎn)證券化的操作實(shí)務(wù)

 

　　資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性的，但具有未來(lái)現金收入的資產(chǎn)打包收集起來(lái)，建立資產(chǎn)池，并通過(guò)結構性重組方式，將其轉變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證 券。通過(guò)資產(chǎn)證券化，發(fā)起人可以實(shí)現將基礎資產(chǎn)變現、降低融資成本、優(yōu)化財務(wù)狀況、剝離不良資產(chǎn)等功能，本文主要從基礎資產(chǎn)變現的角度，淺析PPP模式中社會(huì )資本通過(guò)資產(chǎn)證券化如何實(shí)現退出。

 

　　(一)PPP項目基礎資產(chǎn)可證券化分析

 

　　PPP項目具有明確的特許經(jīng)營(yíng)權轉讓和必要的政府補貼，往往具有穩定的可預測的現金流。根據《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規定》第 三條：“基礎資產(chǎn)可以是企業(yè)應收款、租賃債權、信貸資產(chǎn)、信托受益權等財產(chǎn)權利，基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權，以及中國證監會(huì )認可的其 他財產(chǎn)或財產(chǎn)權利。”但并非所有符合上述規定的財產(chǎn)權利或財產(chǎn)均可作為基礎資產(chǎn)，該《管理規定》第三十七條規定：“中國基金業(yè)協(xié)會(huì )根據基礎資產(chǎn)風(fēng)險狀況對 可證券化的基礎資產(chǎn)范圍實(shí)施負面清單管理，并可以根據市場(chǎng)變化情況和實(shí)踐情況，適時(shí)調整負面清單。”中國基金業(yè)協(xié)會(huì )于2015年底發(fā)布《資產(chǎn)證券化基礎資 產(chǎn)負面清單》第一條：“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開(kāi)的收益約定規則，在政府與社會(huì )資本合作模式(PPP)下應當支付 或承擔的財政補貼除外。”

 

　　(二)PPP項目資產(chǎn)證券化操作流程

 

　　1、確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池

 

　　資產(chǎn)證券化發(fā)起人根據自身需求和市場(chǎng)條件，對PPP項目的資產(chǎn)進(jìn)行規劃，通過(guò)發(fā)起程序，按照一定的資產(chǎn)條件確定用來(lái)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)，構建一個(gè)具有同質(zhì)性的資產(chǎn)池。必要時(shí)，發(fā)起人還會(huì )雇傭第三方機構對資產(chǎn)池進(jìn)行審核。

 

　　2、設立SPV

 

　　發(fā)起人設立并將基礎資產(chǎn)轉移至特殊目的機構(SPV)，該SPV可以是信托計劃、資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃(SPT)，也可以是公司或有限合伙企業(yè)(SPC)，但由于目前特殊目的公司相關(guān)配套法律不健全，國內通常以信托計劃、券商專(zhuān)項計劃或保險資管計劃作為SPV。

 

　　3、風(fēng)險隔離，實(shí)現“真實(shí)出售”

 

　　風(fēng)險隔離機制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù)，它使基礎資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險等與證券化交易隔離開(kāi)來(lái)，風(fēng)險也不會(huì )“傳染”給資產(chǎn)支持證 券持有者，資產(chǎn)的賣(mài)方對已出售資產(chǎn)沒(méi)有追索權，在賣(mài)方與證券發(fā)行人和投資者之間構筑一道堅實(shí)的“防火墻”。確保將資產(chǎn)有效地從項目公司手中剝離，轉移到 SPV中，這是資產(chǎn)證券化中核心的步驟，這個(gè)環(huán)節涉及很多法律、稅收和會(huì )計處理的問(wèn)題。

 

　　4、信用增級和信用評級

 

　　為了吸引投資人，根據市場(chǎng)條件和信用評級機構意見(jiàn)，SPV常通過(guò)發(fā)起人或第三方進(jìn)行信用增級，對資產(chǎn)池及其現金流進(jìn)行預測分析和結構重組，實(shí)現最優(yōu)化的 分割和證券設計。信用評級機構一般會(huì )在交易的一開(kāi)始就參與規劃與設計，在資產(chǎn)證券化的整個(gè)設計和發(fā)行過(guò)程中提供意見(jiàn)和反饋，并在證券發(fā)行后一直跟蹤報告資 產(chǎn)的表現。

 

　　5、銷(xiāo)售交易

 

　　SPV與證券承銷(xiāo)商簽訂證券承銷(xiāo)協(xié)議，由承銷(xiāo)商承銷(xiāo)證券將證券銷(xiāo)售給投資人，承銷(xiāo)商按照公募或私募的方式向投資人募集資金。SPV則從承銷(xiāo)商處獲得證券 發(fā)行收入，按照約定的價(jià)格向發(fā)起人償付購買(mǎi)基礎資產(chǎn)的資金，同時(shí)SPV還會(huì )根據需要確定證券權益受托人，為投資人利益管理所發(fā)行的證券。

 

　　6、后期服務(wù)與管理

 

　　資產(chǎn)證券化交易的具體工作并沒(méi)有因為證券的出售而全部完成，后續還有資產(chǎn)池管理、清償證券、定期報告等工作。因此，SPV還需要聘請專(zhuān)門(mén)的服務(wù)商或管理 人對資產(chǎn)進(jìn)行管理。具體來(lái)講，這些管理和服務(wù)工作包括資產(chǎn)現金流的收集、賬戶(hù)的管理、債務(wù)的償付以及交易的監督和報告等。當全部證券被償付完畢或資產(chǎn)池里 的資產(chǎn)全部處理后，資產(chǎn)證券化的交易才算真正的結束。

 

　　5、小結

 

　　盡管資產(chǎn)證券化具有諸多優(yōu)勢，但在我國實(shí)踐中仍存在一些關(guān)鍵問(wèn)題需要解決。

 

　　(1)監管制度問(wèn)題。資 產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康發(fā)展首先需要有一個(gè)完善的法律法規和監管環(huán)境，包括SPV的設立、會(huì )計處理、稅收制度、信息披露機制、發(fā)行、上市和交易規則等各方面。 自去年開(kāi)始，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從審批制轉變?yōu)閭浒钢�，加強重點(diǎn)環(huán)節的監管。在加強監管的同時(shí)放松管制，無(wú)疑有利于資產(chǎn)證券化更加常態(tài)化的發(fā)展。

 

　　(2)風(fēng)險隔離問(wèn)題。風(fēng) 險隔離是資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要特征，也是其交易結構中的一個(gè)重要環(huán)節。但是對于我國目前的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，無(wú)論是SPV設立還是資產(chǎn)轉移，都沒(méi)有 真正實(shí)現風(fēng)險隔離，而且在短期內也無(wú)法完全實(shí)現。在這種情況下，就需要通過(guò)有效的風(fēng)險控制和信用增級措施盡可能得將破產(chǎn)風(fēng)險降低到最低程度。比如設置加速 清償機制，即當發(fā)起人破產(chǎn)、基礎資產(chǎn)違約率達到一定比例或超額利差下降至一定水平，本金將進(jìn)入加速清償階段，以保證優(yōu)先級證券的本金償還。

 

　　我國資產(chǎn)證券化除上述比較突出的問(wèn)題外，還存在評級、收益權定價(jià)等問(wèn)題。但是隨著(zhù)其不斷的發(fā)展，上述問(wèn)題也將會(huì )得到有效的解決。

 

　　(文章摘自2017年03月04日《法融匯俱樂(lè )部》)

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)