在現有行政審批體制下，絕大多數的并購重組交易參與方及中介機構仍然將行政審批視作為進(jìn)入大學(xué)校門(mén)前的“高考”，而等到手握證監會(huì )的紅頭批復文件時(shí)，則相當于拿到了進(jìn)入大學(xué)校門(mén)的“錄取通知書(shū)”，真正后續的梳理、整合則大可從長(cháng)計議，相應的成果驗收也如同大學(xué)期末考試，相比于實(shí)施并購重組前的“高考”的難度及壓力小了很多。

 

　　但是，相較于并購重組的審核階段而言，筆者認為并購重組的后續整合過(guò)程才是整個(gè)并購重組交易的關(guān)鍵核心所在，亦是難點(diǎn)所在。拿到證監會(huì )核準批文后辦理資產(chǎn)過(guò)戶(hù)的一刻，看似是短時(shí)間內并購重組操作告一段落，其實(shí)更是上市公司與標的公司漫長(cháng)的適應與磨合階段的開(kāi)始。市場(chǎng)上不乏后續整合效果不理想的案例，筆者認為隨著(zhù)相關(guān)后遺癥的逐漸顯現，會(huì )愈發(fā)引起市場(chǎng)的普遍關(guān)注。

 

　　我國資本市場(chǎng)中并購重組交易的起步較晚，相較于海外發(fā)達資本市場(chǎng)，我國的A股市場(chǎng)并購重組交易的廣大參與者的經(jīng)驗相對缺乏。近年來(lái)，雖然廣大上市公司以及券商、律師事務(wù)所等中介機構開(kāi)展了大規模的并購重組交易，其交易金額及復雜程度等均有較大幅度的提升，但是眾多市場(chǎng)參與主體仍然需要在不斷的嘗試與創(chuàng )新中摸索很久，以不斷豐富和完善并購重組的方案設計與交易條款設定�；�于現階段大多數案例的情況，為了實(shí)現并購重組交易后上市公司與標的公司的有效整合，筆者認為在重組交易方案中的制度設計與創(chuàng )新仍然有許多工作要做。只有做好了這些前期鋪墊工作，才能夠為上市公司實(shí)施并購重組后的高效和高質(zhì)量整合提供制度保障。

 

　　一、并購重組中具備改進(jìn)空間的交易條款實(shí)例

 

　　現階段眾多并購重組案例的交易協(xié)議中的很多條款設計仍然具有改進(jìn)的空間。筆者就部分典型條款分析闡釋如下：

 

　　(一) 關(guān)于股份不足補償情況下業(yè)績(jì)承諾方現金補償義務(wù)的約定

 

　　近年來(lái)不少重組案例的盈利預測補償協(xié)議中均約定業(yè)績(jì)承諾方優(yōu)先以股份形式向上市公司進(jìn)行業(yè)績(jì)補償，在股份不足補償的情況下以現金形式履行剩余補償義務(wù)。但是，該條款在實(shí)際操作中面臨的問(wèn)題在于，業(yè)績(jì)承諾方通過(guò)并購重組交易所取得的上市公司股份均會(huì )設定鎖定，從而為業(yè)績(jì)補償義務(wù)的履行提供保證，但是業(yè)績(jì)承諾方所取得的現金對價(jià)并不具有鎖定安排，在股份不足以補償的情況下，業(yè)績(jì)承諾方現金補償義務(wù)的履行能力受到很多因素的影響，包括業(yè)績(jì)承諾方的資金實(shí)力、流動(dòng)性和資產(chǎn)配置以及真實(shí)的支付意愿等多方面，如果業(yè)績(jì)承諾方所持有的股份不足以補償，而又不具備充分的現金支付能力或者支付意愿，則上市公司很可能陷入相對被動(dòng)的境地。

 

　　鑒于上述原因，在部分重組案例中相應現金補償義務(wù)條款的約束力不夠強，甚至完全流于形式，從而可能在后續整合過(guò)程中引發(fā)糾紛甚至訴訟。

 

　　(二) 核心人員的任職承諾

 

　　近年來(lái)，不少上市公司進(jìn)行并購重組交易的原因是標的資產(chǎn)主要股東或者核心管理團隊所具備的豐富市場(chǎng)資源、行業(yè)經(jīng)驗或者口碑影響力，此類(lèi)標的資產(chǎn)的精髓在于人，在于團隊，而不在于其具有的土地、廠(chǎng)房或者機器設備。這種情況下，上市公司后續整合中就需要重點(diǎn)關(guān)注相關(guān)人員的穩定性，因而較為自然的一個(gè)想法是由相關(guān)核心人員出具任職承諾，承諾在標的公司或者上市公司體系內任職一定的期限，并且在離職后有一定的競業(yè)限制。

 

　　上述做法看似能夠對相關(guān)核心人員實(shí)現有效綁定，保證上市公司及標的公司的利益，但是細想一下便可以明白，這樣的承諾的實(shí)際效果以及在實(shí)際執行中的可操作性差強人意。且不談設定違背承諾提前離職情況下的補償條款是否涉嫌違反勞動(dòng)或者勞動(dòng)保護相關(guān)法律法規，倘若在后續的整合中相關(guān)核心人員真的想離職了，通過(guò)這樣硬巴巴的條款實(shí)現形式上的一種鎖定，也只能達到一種“身在曹營(yíng)心在漢”的窘境，而這樣的一種狀態(tài)必然是不利于上市公司與標的公司的有效整合以及持續發(fā)展的。

 

　　(三) 業(yè)績(jì)承諾與對賭

 

　　業(yè)績(jì)承諾與對賭是并購重組交易協(xié)議中為保護上市公司及其股東的權益而設置的核心條款，但是筆者認為現階段業(yè)績(jì)承諾與對賭條款在促使并購重組交易合理估值與定價(jià)方面所發(fā)揮的作用較為有限，如果希望業(yè)績(jì)承諾與對賭條款能夠發(fā)揮更大的作用，還是需要依賴(lài)于未來(lái)不斷的創(chuàng )新與改進(jìn)。

 

　　現階段并購重組交易中業(yè)績(jì)承諾方的補償一般均是等額補償，等額補償情況下通用的補償公式一般如下：

 

　　當期需要補償的金額=(截至當期累計承諾凈利潤-截至當期累計實(shí)現凈利潤)/業(yè)績(jì)承諾期內承諾凈利潤總和*整體交易對價(jià)-已補償金額

 

　　上述公式中“當期需要補償的金額”小于零時(shí)按零取值，即過(guò)去年度已經(jīng)補償的金額在后續年度不予返還。

 

　　在采取上述等額補償的情況下，假設標的公司三年承諾期分別僅能實(shí)現1,000萬(wàn)元、1,300萬(wàn)元和1,500萬(wàn)元的凈利潤，假設簡(jiǎn)單按照12倍的市盈率計算估值，因而可得估值為1.2億元(此處為計算簡(jiǎn)便而采用凈利潤乘以市盈率作為評估值的粗略估算，在實(shí)際并購重組交易中評估機構會(huì )在收益法、資產(chǎn)基礎法和市場(chǎng)法中間選擇兩種方法進(jìn)行評估)。

 

　　倘若業(yè)績(jì)承諾方想搏一把，其將業(yè)績(jì)承諾期內每一年的承諾凈利潤均乘以150%，即三年承諾期的實(shí)際承諾凈利潤將分別為1,500萬(wàn)元、1,950萬(wàn)元和2,250萬(wàn)元，同樣按照12倍的市盈率粗略計算估值，得出估值為1.8億元。

 

　　在這樣的情況下，假設標的資產(chǎn)在業(yè)績(jì)承諾期內各期實(shí)際實(shí)現的凈利潤分別為1,000萬(wàn)元、1,300萬(wàn)元和1,500萬(wàn)元，則業(yè)績(jì)承諾方總計需要將所取得總對價(jià)的三分之一補償給上市公司，即6,000萬(wàn)元。即便進(jìn)行了上述補償，業(yè)績(jì)承諾方仍然可以獲得1.2億元的最終對價(jià)(此處為簡(jiǎn)化計算并未考慮資金成本等因素)。

 

　　單位：萬(wàn)元

　　簡(jiǎn)而言之，業(yè)績(jì)承諾方在得知自己只能做出1,000萬(wàn)元利潤的情況下，仍然有足夠的激勵去給出一個(gè)虛高的業(yè)績(jì)承諾值，因為在這種情況下，最壞的結果就是把高出的部分對價(jià)補償給上市公司，而一旦其業(yè)績(jì)實(shí)現情況超過(guò)原有1,000萬(wàn)元、1,300萬(wàn)元和1,500萬(wàn)元的預期，則將獲得豐厚的回報。

 

　　在這樣一種補償機制設計下，業(yè)績(jì)承諾方從自身的利益出發(fā)，報出一個(gè)虛高的業(yè)績(jì)承諾值是符合理性的。因此這樣的一種補償機制設置顯然有其弊端，在未來(lái)也存在改進(jìn)的空間。

 

　　近期監管機構對于并購重組交易中的高估值、高承諾情況予以重點(diǎn)關(guān)注，筆者認為并購重組交易整體估值水平回歸理性，還是需要依賴(lài)于交易雙方及各中介機構在交易方案、協(xié)議條款等方面的不斷創(chuàng )新與精進(jìn)，通過(guò)周全、精細的交易架構設計與交易條款設定，引導參與重組的各方避免盲從、腳踏實(shí)地的做好業(yè)務(wù)的梳理與整合，根據交易協(xié)議的約定各司其職，使得A股現有并購重組交易的大環(huán)境逐步與發(fā)達國家成熟資本市場(chǎng)接軌。

 

　　二、總結與感想

 

　　本文第一部分中筆者僅列示了部分較為典型的存在改進(jìn)空間的交易條款設計，其實(shí)在真正的并購重組交易中，交易主協(xié)議作為并購重組交易的核心文件，其仍然需要重組參與各方長(cháng)時(shí)間的仔細推敲與思索，需要改進(jìn)的地方也不僅限于此。

 

　　筆者認為，在進(jìn)行上述交易條款設計的時(shí)候，不應當浮于表面僅僅點(diǎn)到為止，不應當僅僅成為一種向監管機構的表態(tài)，而更應該成為未來(lái)交易雙方進(jìn)一步合作、融合的規范與契約，其中相應的條款應當足夠具體因而具備較強的可執行性，同時(shí)相關(guān)條款設置應當做到全面、周到，對于協(xié)議簽署方具有普遍的較強約束力，只有這樣的交易協(xié)議才回歸了滿(mǎn)足并購重組交易中交易雙方需求之本原，才能夠在未來(lái)的合作與融合中發(fā)揮其所應當發(fā)揮的作用，為并購重組實(shí)施后的高效、高質(zhì)量整合提供制度性保障。

 

　　例如，如何保持標的公司核心人員的穩定性是一項曠日持久的技術(shù)活，其涉及的方面包括上市公司整體的薪酬體系調整、考核與激勵制度設計、股權激勵和員工持股計劃等待遇和福利層面硬指標，也涉及員工個(gè)人的職業(yè)發(fā)展、企業(yè)文化、管理架構、團隊建設、人文關(guān)懷等軟指標，這些決定了上市公司在并購重組完成后保持標的公司核心團隊的穩定性是一項事關(guān)公司未來(lái)發(fā)展規劃與戰略構想的復雜系統性工程，而不應當僅僅流于一紙空洞的任職承諾那么簡(jiǎn)單。

 

　　而對于具體的協(xié)議條款設計與完善，這一工作仍然需要市場(chǎng)各參與主體發(fā)揮集體智慧與主觀(guān)能動(dòng)性，并且應當是一項持久性的艱巨工作。

 

　　(文章摘自2017年03月08日《小兵研究》 作者：超導托卡馬克)

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)