國企改革三年行動(dòng)方案確定后央企上市公司吸并重組第一槍已打響，國改板塊將迎來(lái)增量信息活躍期。

2020年首例央企上市公司吸并重組浮出水面

10月27日晚間，葛洲壩與間接控股股東中國能源建設發(fā)布聯(lián)合公告，披露換股吸收合并暨關(guān)聯(lián)交易預案。

預案顯示，中國能源建設擬通過(guò)向葛洲壩除葛洲壩集團以外的股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并葛洲壩。本次合并完成后，葛洲壩將終止上市，接收方將承繼及承接葛洲壩的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、合同、資質(zhì)、人員及其他一切權利與義務(wù)，葛洲壩最終將注銷(xiāo)法人資格。中國能源建設原內資股將轉換為A股并申請在上交所主板上市流通，成為A+H上市公司。

葛洲壩自10月28日復牌后連續兩個(gè)交易日一字板漲停。

近年來(lái)，國家出臺了多項政策鼓勵國有企業(yè)進(jìn)行兼并重組，支持企業(yè)利用資本市場(chǎng)開(kāi)展兼并重組，促進(jìn)行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級。在此背景下，作為國改加速的指導性文件，《國企改革三年行動(dòng)方案(2020—2022年)》(下稱(chēng)“國企改革三年行動(dòng)方案”)于2020年6月30日在中央全面深化改革委員會(huì )第十四次會(huì )議上獲得審議通過(guò)，方案的出臺標志著(zhù)國改再次吹響沖鋒號。

國企改革三年行動(dòng)方案著(zhù)眼于“完善中國特色現代企業(yè)制度、積極穩妥深化混合所有制改革、加快健全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機制、完善國有資產(chǎn)監管體制、充分釋放和激發(fā)基層改革活力”五大重點(diǎn)領(lǐng)域，重點(diǎn)改革項目都會(huì )有時(shí)間表、路線(xiàn)圖。方案明確提出要通過(guò)推動(dòng)國有企業(yè)的上市以及圍繞上市進(jìn)行的各種改革;混改更多是要聚焦到國有資本投資公司、運營(yíng)公司所出資企業(yè)和商業(yè)一類(lèi)子企業(yè);支持國企與民企相互兼并重組，不設界限。

中銀國際表示，權益投資視角下，宏微觀(guān)層面國改板塊都會(huì )迎來(lái)增量信息活躍期。

第一槍

近年來(lái)，國家出臺了多項政策鼓勵國有企業(yè)進(jìn)行兼并重組，支持企業(yè)利用資本市場(chǎng)開(kāi)展兼并重組，促進(jìn)行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級。為貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)改革的決策部署，中國能源建設擬通過(guò)合并，進(jìn)一步促進(jìn)內部資源配置集約化與業(yè)務(wù)發(fā)展協(xié)同化，發(fā)揮相關(guān)領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，突出相關(guān)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提升公司價(jià)值創(chuàng )造水平，鞏固提升中國能源建設的行業(yè)領(lǐng)先地位與國際競爭能力。

根據合并方案，中國能源建設以換股方式吸收合并葛洲壩，即中國能源建設向葛洲壩除葛洲壩集團以外的股東發(fā)行A股股票，交換該等股東所持有的葛洲壩股票。

葛洲壩換股價(jià)格為8.76元/股。綜合考慮股票價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險并對葛洲壩換股股東進(jìn)行風(fēng)險補償，葛洲壩換股價(jià)格以定價(jià)基準日前20個(gè)交易日的均價(jià)6.04元/股為基準，給予45%的溢價(jià)率，即8.76元/股。中國能源建設本次A股發(fā)行價(jià)格為1.98元/股。

本次中國能源建設換股吸收合并葛洲壩的換股比例為1:4.4242，即葛洲壩換股股東所持有的每股葛洲壩股票可以換得4.4242股中國能源建設本次發(fā)行的A股股票。

方案顯示，本次吸并的意義主要有以下幾點(diǎn)。

一是有利于消除潛在同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易，發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。

中國能建集團組建時(shí)，部分與葛洲壩經(jīng)營(yíng)范圍相同或相似業(yè)務(wù)的企業(yè)進(jìn)入了中國能建集團，相關(guān)資產(chǎn)其后通過(guò)整體改制上市進(jìn)入中國能源建設，與葛洲壩形成了潛在的同業(yè)競爭。為避免與葛洲壩潛在的同業(yè)競爭，中國能建集團承諾在2020年12月31日前，通過(guò)籌劃整體上市方案，消除與葛洲壩之間的潛在同業(yè)競爭。

根據2020年中報顯示，中國能源建設的主要業(yè)務(wù)包括勘測設計及咨詢(xún)服務(wù)、工程建設、工業(yè)制造(水泥生產(chǎn)、民用爆破、裝備制造)、清潔能源及環(huán)保水務(wù)、投資及其他業(yè)務(wù)(房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、高速公路運營(yíng)、金融業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù));葛洲壩的主要業(yè)務(wù)范圍涵蓋工程建設、工業(yè)制造(水泥生產(chǎn)、民用爆破、環(huán)保和高端裝備制造)、投資運營(yíng)和綜合服務(wù)(包括房地產(chǎn)、公路投資運營(yíng)、水務(wù)等)。

兩大國企在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上有多處重合競爭，通過(guò)此次合并，中國能源建設在勘測設計、裝備制造、運維檢修等環(huán)節的業(yè)務(wù)組織與資源，將可與葛洲壩的國際經(jīng)營(yíng)、施工承包、投資運營(yíng)等環(huán)節的業(yè)務(wù)組織與資源更有效地融合，有助于提高資源配置效率和業(yè)務(wù)協(xié)同能力，真正實(shí)現產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化，發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)作用和價(jià)值鏈整合優(yōu)勢。

二是有利于縮短管理鏈條，提升管理效率。

本次交易前中國能源建設通過(guò)葛洲壩集團間接持有葛洲壩約42.84%的股權，為葛洲壩的間接控股股東，且雙方擁有獨立的管理層，激勵機制和利益目標會(huì )存在不完全一致的情形，一定程度上可能會(huì )影響管理效率和組織運行效率。通過(guò)本次換股吸收合并，有利于中國能源建設進(jìn)一步優(yōu)化資源配置，提升管理效率。

三是有利于發(fā)展壯大支柱與重要業(yè)務(wù)群，推動(dòng)業(yè)務(wù)轉型升級與持續發(fā)展。

中國能建是集電力和能源規劃咨詢(xún)、勘測設計、工程承包、裝備制造、投資運營(yíng)等于一體的完整業(yè)務(wù)鏈的特大型骨干企業(yè)，承擔了我國90%以上的電力勘測、設計、科研和行業(yè)標準制定任務(wù)，是中國乃至世界最具競爭力的電力和能源規劃研究、勘測設計企業(yè)。“世界水電建設第一品牌”三峽工程，正是由中國能建負責承建的。

中國能源建設與葛洲壩集團相比，在資產(chǎn)和營(yíng)收方面均明顯高于葛洲壩。根據2020年中報顯示，資產(chǎn)方面，中國能源建設總資產(chǎn)約4362億元，而葛洲壩約為2344億元;營(yíng)收方面，2020年上半年中國能源建設實(shí)現營(yíng)收約1056億元，而同期葛洲壩僅錄得營(yíng)收434.79億元，不足前者的一半。

中國能源建設旗下的水泥、民爆、高速公路投資運營(yíng)、水務(wù)等業(yè)務(wù)目前主要在葛洲壩內部經(jīng)營(yíng)，法人層級較低，在政策支持、資源投入、市場(chǎng)認同等方面存在一定不足，其發(fā)展壯大受到一定限制，一定程度上影響了中國能源建設業(yè)務(wù)轉型與結構調整的速度。本次換股吸收合并完成后，中國能源建設將能對上述業(yè)務(wù)板塊實(shí)施更加有效的支持，促進(jìn)上述業(yè)務(wù)長(cháng)足發(fā)展，為公司轉型發(fā)展提供強勁動(dòng)力。

四是有利于拓寬中國能源建設融資渠道。

本次交易完成后，中國能源建設作為存續公司將實(shí)現A+H兩地上市，可以同時(shí)在H股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)開(kāi)展資本運作活動(dòng)。A+H資本運作平臺的搭建，有利于中國能源建設進(jìn)一步拓寬融資渠道，擴大品牌影響力及提升競爭力，為公司未來(lái)的業(yè)務(wù)發(fā)展和兼并收購提供有力的資本支持。

另外，為國企改革三年行動(dòng)提供樣板。國企改革三年行動(dòng)計劃中，中國能源建設合并葛洲壩打響了“第一槍”，換股吸收合并為國企改革三年行動(dòng)提供了可復制的樣板。

新階段

2013年11月，中共中央十八屆三中全會(huì )召開(kāi)，審議通過(guò)了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，標志著(zhù)新一輪國企改革的開(kāi)始。

2015年9月，《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見(jiàn)》正式發(fā)布，改革隨即進(jìn)入了密集的制度設計期。此后一年內，1+N的政策文件體系拔地而起，自上而下的各項試點(diǎn)開(kāi)始施工。

2019年10月底，中共中央十九屆四中全會(huì )召開(kāi)，在總結了前期“從0到1”過(guò)程中的各種經(jīng)驗&問(wèn)題后，明確了新時(shí)期國企改革“從1到N”的兩條主線(xiàn)：管資本和混改。

而自2013年以來(lái)，國企改革穩步推進(jìn)，但本輪國改的時(shí)間進(jìn)度依然落后于公眾期許，核心難題仍未完全解決，國企的治理結構改革更多落在形式上而非成效上，國有企業(yè)的治理結構不夠完善、經(jīng)營(yíng)管理層效率不佳是普遍現象;國有企業(yè)整體的股權結構整體來(lái)看仍較單一，國有股的比重過(guò)大，未來(lái)仍需進(jìn)一步加大混合所有制改革的力度探索實(shí)現股權多元化的路徑;科技創(chuàng )新仍是國企的一大短板，研發(fā)投入不足和人才流失是制約科技創(chuàng )新的兩大阻力，未來(lái)國改仍有很長(cháng)的路要走。

2020年初以來(lái)，國資委發(fā)言人在吹風(fēng)會(huì )上就表示，2020年的重點(diǎn)任務(wù)就是出臺國企改革三年行動(dòng)方案，其核心有三：一是強調落實(shí)十九屆四中全會(huì )提出的新要求;二是之前更偏重頂層設計，落實(shí)過(guò)程中存在不平衡，通過(guò)本計劃糾偏，解決難點(diǎn);三是過(guò)去幾年改革鼓勵基層創(chuàng )新，混改試點(diǎn)等專(zhuān)項行動(dòng)探索了大量的有益做法，要予以推廣。

2020年6月30日，中央深改委第十四次會(huì )議召開(kāi)并通過(guò)了國企改革三年行動(dòng)方案。會(huì )議明確指出，今后3年是國企改革關(guān)鍵階段，要堅持和加強黨對國有企業(yè)的全面領(lǐng)導，堅持和完善基本經(jīng)濟制度，堅持社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟改革方向，抓重點(diǎn)、補短板、強弱項，推進(jìn)國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結構調整，增強國有經(jīng)濟競爭力、創(chuàng )新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險能力。2020年作為國企改革三年行動(dòng)啟動(dòng)之年，國企混改、重組整合、國資監管體制改革等方面都將進(jìn)入快速推進(jìn)、實(shí)質(zhì)進(jìn)展的新階段。國企改革三年行動(dòng)方案的出臺標志著(zhù)國改再次吹響沖鋒號。

10月12日，國務(wù)院新聞辦公室舉行國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì )，國務(wù)院國資委副主任翁杰明，國務(wù)院國資委秘書(shū)長(cháng)、新聞發(fā)言人彭華崗全面介紹了國企改革三年行動(dòng)方案的主要內容，并回答提問(wèn)。

國企改革三年行動(dòng)重點(diǎn)任務(wù)包括完善中國特色現代企業(yè)制度，推進(jìn)國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結構調整，積極穩妥深化混合所有制改革，健全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機制，形成以管資本為主的國有資產(chǎn)監管體制，推動(dòng)國有企業(yè)公平參與市場(chǎng)競爭，推動(dòng)一系列國企改革專(zhuān)項行動(dòng)落實(shí)落地和加強國有企業(yè)黨的領(lǐng)導黨的建設等八個(gè)方面。

翁杰明表示，在國企改革三年行動(dòng)中，明確提出要通過(guò)推動(dòng)國有企業(yè)的上市以及圍繞上市進(jìn)行的各種改革。盡管三年行動(dòng)方案中沒(méi)有對資產(chǎn)證券化率提出具體指標，但相信經(jīng)過(guò)三年的改革，代表混合所有制重要特征的國有絕對控股、相對控股或者國有資本參與的上市公司會(huì )越來(lái)越多。

國企改革三年行動(dòng)方案提出，要積極穩妥深化混合所有制改革。翁杰明表示，一直以來(lái)國資委積極推動(dòng)充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的企業(yè)混合所有制改革，也有序探索電力、電信、軍工、民航等重要領(lǐng)域的混合所有制改革。通過(guò)混改，切實(shí)推動(dòng)了經(jīng)營(yíng)機制的轉換，以混促改，涌現出了像�？低�視、萬(wàn)華化學(xué)、中國巨石等一批具有示范性和標桿意義的混改企業(yè)。

他同時(shí)強調，混合所有制改革是國有企業(yè)改革的重要組成部分，但它不是全部。不存在“一混就靈”，不能夠“一刀切”，一窩蜂而上，而是要根據企業(yè)的實(shí)際，根據工作的成熟度，“一企一策”來(lái)加以推進(jìn)。

對于下一步推進(jìn)混改工作的安排，翁杰明表示，國資委將按照“宜獨則獨、宜控則控、宜參則參”的要求，積極穩妥地推進(jìn)。

具體來(lái)看，第一，分層分類(lèi)推動(dòng)改革�；旄母�多要聚焦到國有資本投資公司、運營(yíng)公司所出資企業(yè)和商業(yè)一類(lèi)子企業(yè)。第二，合理設計和優(yōu)化股權結構。鼓勵國有控股的上市公司引進(jìn)持股占5%甚至5%以上的戰略投資者進(jìn)來(lái)，作為積極股東參與治理，至于非上市公司，相應的股比還可以再大一些。第三，深度轉換經(jīng)營(yíng)機制。支持和鼓勵國有企業(yè)集團對相對控股的混合所有制企業(yè)實(shí)施更加市場(chǎng)化的差異化管控。第四，要以混合所有制改革為抓手，在產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈上，與民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)不斷深化合作，形成相互融合、共同發(fā)展的局面。第五，要始終堅持黨的領(lǐng)導黨的建設。一定要做到混改進(jìn)行到哪里，黨的建設就要覆蓋到哪里�！　∥探苊鞅硎�，推進(jìn)混改工作，避免國有資產(chǎn)流失是底線(xiàn)，激發(fā)活力，提高效率是具體路徑。

近日，國務(wù)院還對外印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步提升上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》，其中明確指出鼓勵混改試點(diǎn)企業(yè)上市，支持國有企業(yè)依托資本市場(chǎng)開(kāi)展混合所有制改革。

翁杰明對此表示，各級國有控股的上市公司超過(guò)了1000家，大概占A股市場(chǎng)的26%左右，市值大概占32%左右。在國企改革三年行動(dòng)當中，明確提出要通過(guò)推動(dòng)國有企業(yè)的上市以及圍繞上市進(jìn)行的各種改革。盡管沒(méi)有對資產(chǎn)證券化率提出具體指標，但是這個(gè)方向是毋庸置疑的。國資委會(huì )在跟各類(lèi)所有制不斷合作當中進(jìn)行股權改革，來(lái)進(jìn)行多方面創(chuàng )新，來(lái)推進(jìn)企業(yè)上市。形成新型產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系、金融運行模式。

大思路

根據中銀國際的研報總結，從國企改革促增長(cháng)的途徑來(lái)看，國企改革具體思路可以分為三大類(lèi)：一是觸及產(chǎn)權關(guān)系根本問(wèn)題，以混改為代表，包含成立“兩類(lèi)公司”、分拆上市、股權轉讓、定增引進(jìn)戰投等手段;二是減少重復建設，促進(jìn)分工精細化，以兼并重組為主，包含破產(chǎn)清算、非優(yōu)勢業(yè)務(wù)出讓等;三是其他放權促增長(cháng)手段，例如股權激勵、員工持股、管理層待遇市場(chǎng)化等。

在產(chǎn)權關(guān)系的重新理順?lè )矫�，中國�?lián)通的混改是一典型，通過(guò)改革重新激發(fā)了增長(cháng)活力。

3G時(shí)代，由于中國聯(lián)通采用的制式是WCDMA，技術(shù)發(fā)展較成熟、覆蓋范圍較廣，相對中國電信和中國移動(dòng)具有優(yōu)勢，公司2013-2015年公司在營(yíng)收略有滑坡的情況下，凈利潤穩步保持在100億元以上，公司經(jīng)營(yíng)情況較為穩定。到了4G時(shí)代，一方面由于3G業(yè)務(wù)成功，拖緩了轉型步伐，一方面也由于選擇了略有劣勢的FDD制式，導致4G發(fā)展相對落后，2016年聯(lián)通僅實(shí)現微利。

2017年8月聯(lián)通啟動(dòng)混改，引入包括BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭以及其他軟件服務(wù)商共計10余家戰略投資者，聯(lián)通將其在網(wǎng)絡(luò )、客戶(hù)、數據、營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)及產(chǎn)業(yè)鏈影響力等方面的資源和優(yōu)勢與戰略投資者的機制優(yōu)勢、創(chuàng )新業(yè)務(wù)優(yōu)勢相結合，同時(shí)加強在云計算、大數據等創(chuàng )新業(yè)務(wù)領(lǐng)域加強合作，2017年聯(lián)通的營(yíng)收和利潤開(kāi)始轉好，到2018年凈利潤劇增4倍，走出了經(jīng)營(yíng)困境。

國企經(jīng)營(yíng)效率較低的根本在于產(chǎn)權關(guān)系不明晰，混改從根本開(kāi)刀，促進(jìn)企業(yè)治理機制和經(jīng)營(yíng)機制現代化和市場(chǎng)化。相較于兼并重組等國改方案，對企業(yè)基本面的改善是巨大且長(cháng)遠的。

中銀國際認為，聯(lián)通是混改執行和效果較為成功的典型，改革進(jìn)程中也不乏部分企業(yè)混改后，受到行業(yè)或企業(yè)困境的限制，改革紅利短時(shí)間內不能充分釋放，例如大唐電信旗下的大唐網(wǎng)絡(luò )曾于2015年底引入戰略投資者進(jìn)行混合所有制改革，以期嫁接市場(chǎng)化的創(chuàng )新資金，為企業(yè)帶來(lái)創(chuàng )新活力，但2018年4月，大唐電信因連續兩年虧損，且虧損幅度較大，被實(shí)施退市風(fēng)險警示。企業(yè)基本面在混改后持續惡化，一方面由于改革為滲透至母公司層面，影響有限，一方面，公司轉型期研發(fā)投入較大，業(yè)績(jì)尚未兌現。

在減少重復建設同業(yè)競爭方面，南北車(chē)的合并尤為典型，通過(guò)兼并重組優(yōu)化了行業(yè)競爭格局。

中國南車(chē)和北車(chē)集團是2000年由原中國鐵路機車(chē)車(chē)輛工業(yè)總公司分拆而成，兩者先后于2008年和2009年A股上市，受益于基建的高增速，高鐵網(wǎng)絡(luò )的擴張，南北車(chē)迅速躋身世界軌道車(chē)輛制造頭部企業(yè)。從下游客戶(hù)看，南北車(chē)四成左右的收入來(lái)自鐵總公司，而且因為業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴重，南北車(chē)互相壓價(jià)惡性競爭。

2014年12月30日，中國南車(chē)通過(guò)換股吸收合并中國北車(chē)的方式進(jìn)行合并。合并前憑借中國巨大的市場(chǎng)，南北車(chē)已經(jīng)屬于鐵路設備領(lǐng)軍企業(yè)，成雙寡頭壟斷競爭格局，合并后更打造了一個(gè)巨無(wú)霸，配合國家一帶一路戰略使中國高鐵可以以一個(gè)拳頭打進(jìn)國際市場(chǎng)，并獨家壟斷國內的客車(chē)、機車(chē)和動(dòng)車(chē)組市場(chǎng)。提升采購議價(jià)能力，降低生產(chǎn)成本，同時(shí)消除下游壓價(jià)情況，利潤空間上升。從具體數據上看，兼并重組對收入端的影響有限，議價(jià)能力提升體現在應付賬款的激增和應付賬款周轉率的下降，表明賒銷(xiāo)情況增多，產(chǎn)業(yè)鏈地位強化。

中銀國際表示，兼并重組對企業(yè)效率提升影響有限，投資收益主要靠估值貢獻。南北車(chē)合并后，營(yíng)收端并沒(méi)實(shí)現增長(cháng)，雖然毛利率提升較明顯，但凈利率2018年再次回到合并前2011年水平。一方面基數效應導致基建增速放緩，一方面也說(shuō)明，兼并重組在于實(shí)現業(yè)務(wù)的整合以?xún)?yōu)化競爭格局，并未從根本改變產(chǎn)權關(guān)系不明晰的問(wèn)題，對企業(yè)效率的提升作用不強。但從投資的角度看，兼并重組通常會(huì )引起市場(chǎng)的關(guān)注，投資收益主要由估值提升貢獻。

南北車(chē)合并時(shí)，正值牛市后期，市場(chǎng)情緒高漲，疊加國企改革重點(diǎn)項目，炒作資金不斷推高公司股價(jià)，股票市盈率最高達到近160倍。但重組完成股票復盤(pán)第二天股價(jià)就開(kāi)始下跌，杠桿資金強制平倉給股價(jià)帶來(lái)二次傷害，到2015年9月份，公司估值已回到當年年初水平40倍左右。

鋼鐵行業(yè)是國企兼并重組的重中之重，其中，寶武合并是兼并重組方案的另一個(gè)典型案例。2016年9月，寶鋼股份公告宣布通過(guò)換股方式吸收合并武鋼股份。寶武合并同樣為了優(yōu)化行業(yè)競爭格局，彼時(shí)中國鋼鐵行業(yè)CR10大概在30%左右，相比美國、日本CR4為60%，差距較大，集中度不高也產(chǎn)生了產(chǎn)能過(guò)剩，利潤空間低等問(wèn)題。寶武合并疊加供給側改革，2016年合并后的寶鋼股份終結了營(yíng)收下滑的頹勢。但2019年一季度，寶鋼營(yíng)收和利潤再次下滑。

2020年6月，鋼鐵行業(yè)重組大事，安徽省國資委無(wú)償劃轉51%馬鋼集團的股份至中國寶武，中國寶武成為馬鋼股份的間接控股股東。因為市場(chǎng)環(huán)境的原因，寶武合并，以及馬鋼重組事件對股價(jià)提振作用不大，馬鋼重組第二天，股價(jià)更是高開(kāi)低走，僅有2%左右的漲幅。

在其他放權方式方面，寶信軟件的股權激勵方案比較典型。寶信軟件倚重傳統鋼鐵產(chǎn)業(yè)，但近年來(lái)鋼鐵產(chǎn)業(yè)處于轉型期，受宏觀(guān)經(jīng)濟結構調整影響，包括鋼鐵行業(yè)在內的制造業(yè)整體景氣度有較大下滑，信息化開(kāi)發(fā)需求減少，軟件開(kāi)發(fā)及工程服務(wù)收入及毛利率較逐年下降。

在這樣的背景下，寶信軟件于2017年12月推出了首期股權激勵計劃。公司授予高管、核心技術(shù)及業(yè)務(wù)人員333人，共計778萬(wàn)股。業(yè)績(jì)考核目標對凈利潤增速和凈資產(chǎn)收益率做了要求。目前目標已超額達標，實(shí)現和業(yè)績(jì)目標為，2018年平均凈資產(chǎn)收益率8.33%(8%)，凈利潤較2016年增速95%(50%)。

中銀國際表示，股權激勵有助于打破分配制度的“平均主義”，激發(fā)增長(cháng)動(dòng)力。國企效率低下的一個(gè)重要表現是傳統“平均主義”分配下，核心員工缺乏激勵，創(chuàng )新能力，創(chuàng )收能力低下。員工持股和股權激勵是解決這一問(wèn)題的最有效途徑。從高層態(tài)度上看，明確支出支持央企市場(chǎng)化招人、用人以及薪酬分配，同時(shí)授權央企審批股權激勵的分批實(shí)施方案，股權激勵的實(shí)際收益水平不與員工個(gè)人薪酬總水平掛鉤，不納入工資總額基數，授權央企審批所屬科技型子企業(yè)股權和分紅激勵方案等，未來(lái)股權激勵或將成為國企改革中最普遍實(shí)施以及最重要的內容之一。

尋機會(huì )

中銀國際研報顯示，回溯國企改革板塊在2013年后的表現，自2013年以來(lái)，國企改革板塊一直是市場(chǎng)的焦點(diǎn)。

2013年的地方國企改革迅速釋放紅利，國企改革主題貫穿2014-2015年中。2013年年底，隨著(zhù)上海發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化上海國資改革促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)》，地方國企層面改革正式開(kāi)啟。2014年，上海、江蘇、安徽、廣東等20多個(gè)省份陸續公布國企改革計劃。上海本地股在改革細則出臺后迎來(lái)了第一波行情的高點(diǎn)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的調整后，又進(jìn)入改革紅利釋放的第二階段。同時(shí)，廣東國企改革主題也持續發(fā)酵。尤其在2014后半年，國企改革和一帶一路等成為了投資主線(xiàn)，并由于杠桿資金、居民自己的加速入市實(shí)現了大漲。企業(yè)層面來(lái)看，典型案例包括格力地產(chǎn)的股權轉讓、中國石化的引入戰略投資、上港集團的員工持股計劃等等/上述國企的股價(jià)均呈現出上漲的趨勢，并且帶動(dòng)了一些央企和地方國企概念板塊。

2015年中到2016年初之間，預期過(guò)度透支，國企改革板塊經(jīng)歷了三輪調整。2015年6月，第一輪調整由中國中車(chē)重組合并完成后開(kāi)始，持續時(shí)間近一個(gè)月，中國中車(chē)股價(jià)一度下跌超過(guò)七成，上證指數跌幅超1/3;第二輪調整則是由于投資者對軍工國企改革預期過(guò)高，2015年8月底人民幣貶值，引發(fā)持續幾天的下跌，軍工股股價(jià)創(chuàng )新低;2016年初第三輪調整前，中國遠洋、中海集運、中海發(fā)展等公布了重組方案，復牌后到1月底股價(jià)跌幅超過(guò)六成。

2016-2018年供給側改革帶動(dòng)國企改革板塊反彈。三輪調整后，煤炭、鋼鐵、有色等板塊受益于供給側改革，在2016年2月帶動(dòng)A股實(shí)現反彈;試點(diǎn)行動(dòng)逐步開(kāi)展，國企改革主題投資機會(huì )涌出。2016年，國資委開(kāi)展十項改革試點(diǎn)，隨后第一批混合所有制改革試點(diǎn)開(kāi)啟。國企改革的提速再度釋放出紅利，投資機會(huì )聚焦在參與第一批混合所有制改革的企業(yè)以及農業(yè)供給側改革相關(guān)的企業(yè)上。進(jìn)入到2017年，在混改持續發(fā)酵及供給側政策的催化下，A股在年初走勢向好。企業(yè)層面來(lái)看，中國聯(lián)通、中國石油等央企在2017年經(jīng)歷了改革的加速，引領(lǐng)混合所有制改革概念成為市場(chǎng)關(guān)注的一大熱點(diǎn)。2018年，“雙百行動(dòng)”啟動(dòng)，國企改革主題再度升溫。入選“雙百行動(dòng)”的400余家企業(yè)投資者青睞，國企改革主題基金密集發(fā)行。

2019年國企改革繼續深化，投資重點(diǎn)轉向科技。2019年，“雙百行動(dòng)”持續進(jìn)行，第四批混合所有制改革試點(diǎn)企業(yè)名單有計劃公布，再加上上海、沈陽(yáng)、廣東被上海被定位為三大國資國企改革綜合實(shí)驗區，國企改革概念被市場(chǎng)持續看好。2019年末，科技型百戶(hù)企業(yè)試點(diǎn)行動(dòng)正式開(kāi)始，投資熱點(diǎn)更多轉向醫藥、5G、云計算、新能源等戰略新興領(lǐng)域。

廣發(fā)證券認為，以三年行動(dòng)方案為標志，國企改革即將邁入新的政策周期。近幾年，國企改革實(shí)施“四批混改”、“世界一流”、“雙百行動(dòng)”、“國有資本投資運營(yíng)”、“區域試驗”、“科改示范”等項目，試點(diǎn)階段已經(jīng)比較充分，未來(lái)三年改革將全面實(shí)質(zhì)性展開(kāi)。

其次，近期央企改革政策密集落地，“深化混改”或成為年度主旋律�！堆肫笊鲜泄�司股權激勵工作指引》2020年5月頒布、《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》2019年11月頒布、2020年起央業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)考核將采用“兩利三率”指標體系、國資劃轉社保中央層面基本完成等，央企基本面或迎來(lái)中長(cháng)期改善。

第三，新的國企改革模式探索更進(jìn)一步，試點(diǎn)重點(diǎn)依然首選競爭性領(lǐng)域。(1)對充分競爭領(lǐng)域的國資企業(yè)和國資本運營(yíng)公司出資企業(yè)，探索將部分國有股權轉化為優(yōu)先股;(2)地方國資收購民企，提升資產(chǎn)證券化率;(3)分拆上市或是推進(jìn)混改的突破口：在當前“A拆A”分拆上市名單中，國企占據主流;(4)定增新規放開(kāi)提供引入戰投良機;(5)公司治理沖破激勵機制，股權激勵、員工持股將不斷加碼。

國企改革三年行動(dòng)有望給國企板塊帶來(lái)估值抬升契機，中銀國際表示，在選股上可以從以下三個(gè)角度來(lái)考慮。

一是行業(yè)維度，從壟斷性行業(yè)和競爭性行業(yè)兩個(gè)方面分析。

壟斷行業(yè)存兼并重組預期。在油氣、電力、民航和軍工等領(lǐng)域，行業(yè)存在天然的壟斷性，壟斷地位也是企業(yè)固步自封，內部利益斗爭以至效率低下的重要原因。中銀國際認為，壟斷領(lǐng)域的癥結更多體現在：國有集團層層把控，股權結構復雜;資產(chǎn)證券化率低，航天和軍工領(lǐng)域尤為嚴重，與發(fā)達國家差距較大;國有企業(yè)間業(yè)務(wù)高度重疊，惡性競爭壓縮國資盈利空間。

針對上述問(wèn)題，中銀國際認為，壟斷領(lǐng)域的國改方案，將以兼并重組，通過(guò)向“兩類(lèi)公司”的股權轉讓轉變國資控股方式為主。這條維度的投資機會(huì )，屬于事件驅動(dòng)型，短期受估值提升的影響較大，而估值依賴(lài)于同期的市場(chǎng)環(huán)境，長(cháng)期的投資機會(huì )要視改革方案的實(shí)施和效果而定。

競爭性行業(yè)混改動(dòng)力更強，力度或更大。2020年政府工作報告中指出要積極穩妥推進(jìn)混合所有制改革，完善公司治理結構，將競爭性業(yè)務(wù)全面推向市場(chǎng)。引起了市場(chǎng)對競爭性行業(yè)國改提速的預期。值得一提的前兩批混改試點(diǎn)名單，囊括的基本為壟斷性行業(yè)，而“雙百名單“中已經(jīng)開(kāi)始涉及商貿零售、農林牧漁等競爭性行業(yè)。另外，競爭較為激烈的行業(yè)，國企經(jīng)營(yíng)劣勢更加顯著(zhù)，市場(chǎng)化趨勢下，企業(yè)改革愿景更強烈，且以輕工制造，消費為主的競爭行業(yè)基本不涉及國家安全領(lǐng)域，改革顧慮更少，擔子更輕，空間更大，未來(lái)類(lèi)似格力混改中，國資推出控股地位或更為常見(jiàn)。

因此行業(yè)維度上，中銀國際推薦關(guān)注處于充分競爭領(lǐng)域和有兼并重組預期的壟斷企業(yè)，戰略新興領(lǐng)域的企業(yè)也可適當考慮。充分競爭領(lǐng)域的國企改革力度大、政策全、成效好;有兼并重組預期的壟斷企業(yè)邊際改善大，業(yè)務(wù)整合后定價(jià)能力更強;戰略新興產(chǎn)業(yè)上國有資本也在加緊布局，有望出現更多央企通過(guò)兼并重組實(shí)現業(yè)務(wù)轉型升級，再加上百戶(hù)科技型企業(yè)試點(diǎn)行動(dòng)的開(kāi)啟，未來(lái)醫藥、科技等將是投資關(guān)注重點(diǎn)，不過(guò)關(guān)于這一塊的投資更多的還是在科技領(lǐng)域投資的范疇內。

二是地區維度。其中，西藏、青海等西部和東北部地區財政壓力較大，倒逼國企改革加速。中銀國際用(地方政府公共財政支出-地方政府公共財政收入)/地方政府當期GDP總量作為財政赤字的計算方法，以此比較不同經(jīng)濟體量地區的財政壓力，從數據上看西藏、青海、甘肅等西部地區，以及黑龍江等東北地區地方政府財政壓力較大，倒逼國企改革提速的概率更大。除此之外，其他負債率高、財政支出壓力大的地區，如天津、云南等，推進(jìn)國企改革出實(shí)效的動(dòng)力也很大，建議密切關(guān)注。

國企重鎮城市有望推進(jìn)綜合改革。北上廣國企體量較大，聚集全國三成上市國企，A股上市的央企和地方國企約為1058家，北京有130家，獨占榜首，廣東和上海次之，分別有111家和103家，數量上三地上市的國企占A股國企的比例為32.51%。另外北上廣地區經(jīng)濟發(fā)展較為領(lǐng)先，民營(yíng)經(jīng)濟發(fā)達，發(fā)展活力充沛，是國企改革的排頭兵和試驗田，國企改革推進(jìn)進(jìn)程或快于其他地區。地區綜合改革試點(diǎn)上，2019年選出的上海、沈陽(yáng)和深圳三個(gè)綜合改革試驗區已進(jìn)入改革的實(shí)質(zhì)性階段和大規模階段，隨著(zhù)接下來(lái)三年國企改革的加速推進(jìn)，將涌出更多投資良機，試驗區以外的城市類(lèi)似動(dòng)作也將加速。

中銀國際建議，地方國企改革標的可關(guān)注改革潛在邊際效應最大的中小市值股票。

三是試點(diǎn)維度。第四批混改名單擴容超預期，前批次試點(diǎn)企業(yè)改革有望加速。

2019年5月，國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導小組審議了國有企業(yè)混合所有制改革第四批試點(diǎn)名單，混改試點(diǎn)企業(yè)共160家，其中央企107家、地方企業(yè)53家。從資產(chǎn)規�？�，第四批試點(diǎn)企業(yè)的資產(chǎn)總量超過(guò)2.5萬(wàn)億元，中央企業(yè)資產(chǎn)規模約1.7萬(wàn)億元，地方企業(yè)資產(chǎn)規模約0.8萬(wàn)億元。其中，資產(chǎn)規模超過(guò)10億元的企業(yè)共有99家，占第四批試點(diǎn)總量的61.8%。目前各批次的具體名單仍未公布，但隨著(zhù)改革進(jìn)程推進(jìn)，通過(guò)新聞和公正整理，前兩批混改名單逐漸浮出水面。其中第一批混改名單中的中國船舶，2019年才開(kāi)始大刀闊斧的改革，當前時(shí)點(diǎn)前兩批已落地的混改名單中的企業(yè)有改革動(dòng)作的可能性較大，已進(jìn)行改革的企業(yè)也存在深化改革的預期。

“雙百行動(dòng)”是關(guān)注已公告進(jìn)展企業(yè)。2018年8月國企改革“雙百行動(dòng)”全面啟動(dòng)，旨在2018-2020年期間全面落實(shí)更深層次更大力度的國有企業(yè)改革，涉及400余家國企，其中央企224家左右，地方國企180家左右。具體的，每家央企集團涉及旗下2-4家子公司，每個(gè)省涉及4-7家地方國企。不論是混改名單，還是“兩類(lèi)公司”涉及企業(yè)，“雙百行動(dòng)”都是一份涉及企業(yè)、行業(yè)和地區最廣的名單，約53家上市公司直接入選，32家上市公司實(shí)控人入選，21家上市公司子公司入選。

“兩類(lèi)公司”關(guān)注新增試點(diǎn)。國有資本投資運營(yíng)和投資管理公司試點(diǎn)自2014年開(kāi)始，國資委先后確定了10家國有集團開(kāi)展改革試點(diǎn)。2019年初，國務(wù)院國資委將試點(diǎn)企業(yè)新增至21家。從第一批試點(diǎn)企業(yè)的改革方案看，“兩類(lèi)公司”扮演了集團內部企業(yè)間以及政府和國有企業(yè)間的紐帶角色，積極推進(jìn)企業(yè)間兼并重組，同時(shí)，通過(guò)股權轉讓的方式，將企業(yè)原有復雜的國資持股結構，劃轉至“兩類(lèi)公司”，減少政府對企業(yè)的行政干預，行使出資人義務(wù)，推動(dòng)政企分開(kāi)。中銀國際推薦關(guān)注新增企業(yè)旗下的上市公司。

國金證券則認為，國企改革試點(diǎn)已全面開(kāi)花至千戶(hù)，選股應著(zhù)力企業(yè)改革力度及帶來(lái)的基本面改善，聚焦企業(yè)業(yè)務(wù)轉型帶來(lái)的估值邏輯改變，尋找真正與績(jì)效掛鉤的長(cháng)期激勵方案。建議把握三條主線(xiàn)選股。

主線(xiàn)一：引資——地方混改加速，國資讓出控股權。

競爭性領(lǐng)域中，國有經(jīng)濟受限于所有者缺位、多目標管理、預算軟約束等問(wèn)題，效率明顯低于民企，因此，國有經(jīng)濟力量從競爭性經(jīng)濟領(lǐng)域完全退出是一種必然趨勢。根據國資委統計，截至2017年底，國資委監管的商業(yè)一類(lèi)中央企和省屬?lài)�企的混改比例已超過(guò)70%和88%。但由于政府控股，掌握最大話(huà)語(yǔ)權，難以改革國企治理難題，國企混改多年的效果有限。為解決上述問(wèn)題，本輪國企改革尤其在地方層面的競爭行業(yè)將呈現兩大趨勢：國企出讓絕對控股，重視新進(jìn)伙伴的戰略協(xié)同。

國企出讓絕對控股。競爭性領(lǐng)域國企資產(chǎn)構成簡(jiǎn)單，評估與改制過(guò)程中國有資產(chǎn)流失和權力尋租的問(wèn)題不大，不存在政策與法規障礙，退出后的資金可彌補財政赤字，或通過(guò)轉持社�；�金來(lái)補充社�；�金，以經(jīng)濟領(lǐng)域改革支持社會(huì )發(fā)展，因而受到地方政府的支持。

地方政府的財政壓力亦倒逼改革進(jìn)程。經(jīng)濟增長(cháng)下行趨勢及減稅降費對財政收入的制約，使得部分地方省市由于財政壓力加大而倒逼改革，盤(pán)活國有資產(chǎn)來(lái)緩解財政壓力。地方國企改革力度最大是天津，不設任何國有股比例限制。

主線(xiàn)二：轉型——傳統行業(yè)布局戰略性新興產(chǎn)業(yè)。

國企升級轉型的需求來(lái)自?xún)煞矫妫阂环矫鎳�家要保持穩定增長(cháng)，必須要解決過(guò)剩產(chǎn)能、企業(yè)高負債率這兩個(gè)問(wèn)題;另一方面企業(yè)自身發(fā)展要求企業(yè)必須提升在高附加值產(chǎn)業(yè)中的競爭力。不斷成長(cháng)，要更好參與國際化競爭，也必須進(jìn)行自我改革，才能實(shí)現突破。國企在創(chuàng )建世界一流企業(yè)的過(guò)程中，必須通過(guò)實(shí)現產(chǎn)業(yè)轉型充分參與國際競爭，從產(chǎn)品向服務(wù)拓展，從傳統制造向高端制造邁進(jìn)，注重核心技術(shù)研發(fā)與掌握。下一步，國家戰略需求與產(chǎn)業(yè)發(fā)展規劃將推動(dòng)國企向戰略性新興產(chǎn)業(yè)集中。

主線(xiàn)三：激勵——市場(chǎng)化用人+股權激勵綁定利益激發(fā)活力。

國企改革背景下，公司股權激勵制度作為完善治理、長(cháng)期激勵的有效機制越來(lái)越受到重視。實(shí)施股權激勵使企業(yè)的管理者和關(guān)鍵技術(shù)人員成為企業(yè)的股東，有效弱化了二者之間的矛盾，從而形成企業(yè)利益的共同體。優(yōu)秀的股權激勵方案應該將對核心人員的激勵與企業(yè)的盈利提升掛鉤，提高管理人員、技術(shù)人員的積極性、主動(dòng)性和創(chuàng )造性，同時(shí)激勵管理層關(guān)注企業(yè)的長(cháng)遠發(fā)展。

來(lái)源:證券市場(chǎng)周刊特約記者/王瀟然

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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