2022年是國企改革三年行動(dòng)承前啟后的一年，國企改革完成目標的預期明確，按照當前70%的完成率，2022國企改革工作還有30%的工作量，預計在二十大之前全部完成。

在國企改革三年行動(dòng)的收官之年，國企改革將繼續穩步推進(jìn)，改革紅利或將集中釋放。按照三年行動(dòng)的定位，經(jīng)過(guò)2014-2016的框架構建期和2017-2019年的試點(diǎn)和延展期，2020-2022年將是國企改革全面鋪開(kāi)期，前期成效優(yōu)秀的改革內容將會(huì )得到延續和加強。改革紅利或將集中釋放。

國企改革主題機會(huì )有三大線(xiàn)索：股權激勵+業(yè)績(jì)兌現、國企轉型新方向、大集團注入資產(chǎn)預期。

線(xiàn)索一：股權激勵+業(yè)績(jì)兌現。部分國企22年有望迎來(lái)業(yè)績(jì)兌現期，業(yè)績(jì)目標驅動(dòng)國企績(jì)效改善。當前有52家國企設定利潤目標，部分企業(yè)完成目標并超出市場(chǎng)一致預期。我們建議關(guān)注：存在分析師覆蓋數量、目標利潤對于2022年業(yè)績(jì)存在一定支撐、遠期相對估值合適的國企。

線(xiàn)索二：國企轉型新方向。國企憑借體制優(yōu)勢和現金資源優(yōu)勢，能更加靈活地向新興經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)轉型，從而帶來(lái)價(jià)值重估機會(huì )。我們建議關(guān)注有分析師覆蓋、估值較低(PE_TTM小于15x)、盈利較高(ROE_TTM高于10%)、現金持有量在增加、現金比例較高(現金/資產(chǎn)>;10%)、且布局了新興產(chǎn)業(yè)的國企。

線(xiàn)索三：大集團注入資產(chǎn)預期。軍工、電力行業(yè)的注入預期較強，新央企的成立也將帶來(lái)重組機會(huì )。軍工和電力行業(yè)央企均有動(dòng)力通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現激勵優(yōu)化和效率提升，資產(chǎn)證券化仍是改革的重點(diǎn)。2021年新成立的央企有可能帶來(lái)資產(chǎn)的重組，央企的整合強調資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，現有的優(yōu)質(zhì)上市公司將受益。通過(guò)對軍工、電力、主要集團和新成立央企旗下上市公司的梳理，我們得到潛在可能有資產(chǎn)注入機會(huì )的公司名單。我們建議關(guān)注估值和市值相對較低、有一定盈利能力、負債水平較低、現金持有較高的上市公司。

風(fēng)險提示：滯脹風(fēng)險、改革政策不及預期

01、2014年至今國企改革歷程：三年一步，拾級而上

2022年是國企改革三年行動(dòng)收官之年，國企完成改革目標的預期明確，按照當前70%的完成率，2022國企改革會(huì )延續前兩年的改革速度。過(guò)去兩年各大國企混改、股權激勵、資產(chǎn)重組注入等等改革行動(dòng)快速推進(jìn)，截止2021年底已經(jīng)完成預定任務(wù)目標的70%，即大約平均每年35%的速度，預計22年二十大之前需要完成剩余的30%改革工作量，和前面兩年的改革速度相近。作為收官之年，我們在2021年觀(guān)察到了較多的國企改革動(dòng)作，包括股權激勵、國企轉型、集團向上市平臺注入資產(chǎn)等等，在2022年可能進(jìn)一步加速。改革紅利集中釋放，國企改革有望成為2022年確定性較高的投資主線(xiàn)。

2014-2016年是國企改革框架構建期，全面提出國有企業(yè)改革的目標任務(wù)和重大舉措。2013年11月，黨的十八屆三中全會(huì )通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，開(kāi)啟了新一輪的國企改革。2015年9月，《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見(jiàn)》發(fā)布，全面提出了國有企業(yè)改革的目標任務(wù)和重大舉措。這之后又陸續出臺了22個(gè)配套文件，形成了“1+N”政策體系。國資委分別于2014年7月、2016年1月在中央企業(yè)啟動(dòng)了“四項改革試點(diǎn)”和“十項改革試點(diǎn)”，國有企業(yè)改革的深度和廣度遠超以往時(shí)期，改革的系統性、整體性、協(xié)同性不斷增強。

2017-2019年是國企改革試點(diǎn)逐漸轉向延展期，以“雙百行動(dòng)”和混合所有制改革為工作重心。“雙百行動(dòng)”是以挑選出的404家企業(yè)為試點(diǎn)，深入推進(jìn)國企綜合性改革，力求在改革重點(diǎn)領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節率先取得突破。混合所有制改革的目標是引進(jìn)國內民間資本和外資參與國有企業(yè)改組改革，提升國企生產(chǎn)力。“雙百行動(dòng)”和混合所有制改革在試點(diǎn)企業(yè)上取得了良好的成效，為日后的改革提供了良好的經(jīng)驗示范。

2020-2022年是國企改革全面鋪開(kāi)期，總結和推廣過(guò)往國企改革經(jīng)驗，圍繞企業(yè)制度、監管體制、經(jīng)濟布局等內容繼續深入改革。這一時(shí)期是對前面改革的鞏固和鋪開(kāi)，將試點(diǎn)經(jīng)驗應用到更大的范圍中。因此過(guò)去成功的改革行動(dòng)，如企業(yè)制度與激勵方案的改革、布局優(yōu)化、資產(chǎn)整合等等將會(huì )繼續執行，具有較高的確定性，將對企業(yè)績(jì)效和估值產(chǎn)生顯著(zhù)影響，值得進(jìn)一步跟蹤。

通過(guò)對三年行動(dòng)計劃的解讀，2022年國企改革還將繼續完成以下的重點(diǎn)任務(wù)：1)中國特色現代企業(yè)制度建設，厘清各治理主體權責邊界。2)國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結構調整，發(fā)揮國企帶頭作用，支持國企、民企、中小企業(yè)協(xié)同發(fā)展，提升自主創(chuàng )新能力，加快剝離無(wú)效低效資產(chǎn)，推進(jìn)僵尸企業(yè)處置工作。3)深化混合所有制改革，重點(diǎn)推進(jìn)國有資本投資、運營(yíng)公司出資企業(yè)和商業(yè)一類(lèi)子企業(yè)混合所有制改革。4)健全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機制，大力推行經(jīng)理層成員任期制和契約化管理，完善市場(chǎng)化薪酬分配機制，推動(dòng)薪酬分配向作出突出貢獻的人才和一線(xiàn)崗位傾斜，靈活開(kāi)展多種方式的中長(cháng)期激勵。5)加快形成以管資本為主的國有資產(chǎn)監管體制，國資委將進(jìn)一步深化職能轉變，更加注重基于出資關(guān)系，更加注重國有資本整體功能，更加注重事中事后、分層分類(lèi)，更加注重提高質(zhì)量效益。6)突出抓好“雙百行動(dòng)”、“區域性綜改試驗”、“科改示范行動(dòng)”、世界一流企業(yè)創(chuàng )建等專(zhuān)項工程。7)突出抓好黨的領(lǐng)導和黨的建設，推進(jìn)黨建工作與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)深度融合。8)以釘釘子精神抓緊抓實(shí)央企改革工作，健全工作機制，壓實(shí)領(lǐng)導責任，制定實(shí)施方案，加強督查考核，做好宣傳引導。

02、把握本輪國企改革主題機會(huì )的三大線(xiàn)索

線(xiàn)索之一：股權激勵、業(yè)績(jì)兌現，2022年國企目標利潤全梳理

2017年以來(lái)國企股權激勵逐年遞增，部分國企22年有望迎來(lái)業(yè)績(jì)兌現期。股權激勵是完善國企治理結構、激勵核心管理人才的重要方式，2018-2020年間股權激勵數量分別為55、59、69家，逐年遞增�；仡橝股股權激勵事件，我們看到對于股權激勵事件還需精選才能取得超額收益(萬(wàn)得指數精選指標：分析師覆蓋+業(yè)績(jì)增速)。梳理22年國企股權激勵目標情況，當前有52家國企設定利潤目標，其中33家國企存在分析師覆蓋，3家國企目標利潤超過(guò)市場(chǎng)一致預期，12家國企目標利潤有待完成略低于市場(chǎng)一致預期。我們建議關(guān)注：存在一定的分析師覆蓋數量、目標利潤對于22年業(yè)績(jì)存在一定支撐、遠期相對估值合適的國企。

線(xiàn)索之二：國企轉型新方向

國企憑借體制優(yōu)勢和現金資源優(yōu)勢，能更加靈活地向新興經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)轉型，帶來(lái)價(jià)值重估機會(huì )。國企轉型新方向的優(yōu)勢主要有兩點(diǎn)，一是國企可以依托國資委進(jìn)行業(yè)務(wù)協(xié)調，通過(guò)自上而下的政策在國資體系內部實(shí)現資源整合，因此也更加容易完成新方向的布局。第二，國企的資金成本低，現金相對充裕，有更強的資金實(shí)力去執行新方向的投資。當前國企改革強調國企向優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈靠近，鼓勵相關(guān)國企布局新興產(chǎn)業(yè)，因此國企管理層也有動(dòng)機去嘗試新方向轉型。隨著(zhù)國企向更加景氣的新興產(chǎn)業(yè)轉型，未來(lái)有望迎來(lái)國企估值的長(cháng)期重塑，實(shí)現戴維斯雙擊。

我們在6個(gè)維度上篩選有潛在轉型能力的國企：1)盈利能力較好，ROE(TTM)高于5%;2)估值水平較低，PE(TTM)小于15x;3)持有現金較多，現金/總資產(chǎn)不低于10%，且從2019年年報以來(lái)現金有正增長(cháng);4)行業(yè)屬于第二產(chǎn)業(yè)(包括建筑);5)曾經(jīng)有分析師覆蓋;6)公司已經(jīng)有布局新興產(chǎn)業(yè)的意向。按照以上標準，我們得到以下的國企轉型新方向的名單：

線(xiàn)索之三：大集團注入資產(chǎn)預期

資產(chǎn)注入是央企大集團盤(pán)活資本運作，提升資產(chǎn)證券化率的重要手段，其中軍工行業(yè)和電力行業(yè)的央企有較強的動(dòng)機去對旗下上市公司進(jìn)行資產(chǎn)注入。我們在軍工、電力領(lǐng)域的主要央企集團以及新成立央企旗下的上市公司中挑選出負債率低，盈利性好，估值較低，市值相對較小且有充足現金的上市公司(PE小于100x，ROE(TTM)大于5%，資產(chǎn)負債率小于60%，現金/總資產(chǎn)大于10%，總市值小于1000億元)，這部分公司有較大的潛力獲得資產(chǎn)注入。

軍工行業(yè)依舊是國企改革的重點(diǎn)，2021年軍工集團重組和資產(chǎn)購買(mǎi)頻發(fā)，帶來(lái)較強的資產(chǎn)注入預期。早年的完全成本+5%的利潤激勵難以刺激企業(yè)節省成本和提升效率，而且出于提升上市公司競爭力的需要，軍工行業(yè)有動(dòng)力通過(guò)資本市場(chǎng)運作的方式來(lái)實(shí)現更優(yōu)的激勵。中國電科、中國兵器裝備、中國船舶在2021均有較大的重組和資產(chǎn)注入事件。此外，航空工業(yè)集團是唯一入選國有資本投資、運營(yíng)公司試點(diǎn)的商業(yè)二類(lèi)企業(yè)，集團在其《改革三年行動(dòng)實(shí)施方案2020-2022年》中提出，“推動(dòng)50-60家商業(yè)一類(lèi)子企業(yè)積極混改……打造若干市值千億的上市公司”，具有較高的資產(chǎn)注入動(dòng)機，值得跟蹤和關(guān)注。

電力系統的改革是推進(jìn)自然壟斷行業(yè)改革的焦點(diǎn)，推動(dòng)行業(yè)競爭加強是未來(lái)趨勢，電力系統的資產(chǎn)證券化仍將有所作為。自然壟斷行業(yè)改革的重點(diǎn)在于放寬市場(chǎng)準入，加強行業(yè)的競爭性，促進(jìn)價(jià)格放松和產(chǎn)權改革。自然壟斷行業(yè)的行業(yè)格局改變會(huì )刺激央企提升效率，實(shí)施資產(chǎn)整合，并通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式引入更多元的投資主體。目前發(fā)電企業(yè)已達到較高的資產(chǎn)證券化水平，各大發(fā)電集團均擁有多家上市公司。電網(wǎng)端也有較多的資產(chǎn)注入，例如2021文山電力與南方電網(wǎng)的資產(chǎn)置換，前者成為后者儲能業(yè)務(wù)的上市平臺。后續電力市場(chǎng)的競爭加強，將進(jìn)一步推動(dòng)電力央企向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現資源重組優(yōu)化和公司效益提升。

2021年密集成立的新央企也預示著(zhù)較強的資產(chǎn)整合動(dòng)機，在集中分散資源、國有資本向優(yōu)勢企業(yè)集中、堅守主業(yè)的改革基調下，新央企旗下的上市公司有較強的資產(chǎn)重組和資產(chǎn)注入預期。其中較為值得關(guān)注的新成立央企包括中國電氣裝備集團、中國物流集團、中化集團+中國化工、中國稀土集團。重組的目的是希望企業(yè)聚焦全生產(chǎn)鏈，即補鏈、強鏈，補齊短板，增強產(chǎn)業(yè)鏈的韌性，例如稀土行業(yè)的資產(chǎn)整合和集中是為了增強企業(yè)對全行業(yè)的把控能力。為了達成這一目標，資源集中和聚焦是重要的思路，將分散資源集中在少數的主業(yè)中，發(fā)揮規模優(yōu)勢和產(chǎn)學(xué)研相結合的優(yōu)勢，這也意味著(zhù)后續會(huì )有更多的資產(chǎn)注入到優(yōu)秀的上市公司中。

來(lái)源:金融界

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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