招商基金研究部首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事李湛表示，“央企新的考核體系的改變，將帶來(lái)了巨大變化：國有股東和普通股東的利益得以統一，統一了管理層與股東的利益，也協(xié)調了國有體制和市場(chǎng)化機制的一致性。”

問(wèn)：普通人往往難看到央國企改革的全貌，您如何看待本輪央國企改革的關(guān)鍵要素?您認為央國企考核體系的改變，會(huì )帶來(lái)哪些變化?

李湛：歷史上國企改革政策有比較強的連貫性，下一階段國企改革政策的內涵在于通過(guò)做大做強做優(yōu)國有資本，提高國有企業(yè)內生價(jià)值從而實(shí)現國有企業(yè)估值重塑，這對資本市場(chǎng)中的國企與央企上市公司具有積極意義。結合政策方向來(lái)看，未來(lái)的國企價(jià)值抬升與結構性投資機會(huì )將主要圍繞以下幾個(gè)方向：

1)資源整合型：國有企業(yè)戰略定位清晰，戰略性重組和專(zhuān)業(yè)化整合能有效優(yōu)化資源布局，推動(dòng)加快建設世界一流企業(yè)，央企專(zhuān)業(yè)化整合是重點(diǎn)工作方向。中國特色現代企業(yè)制度背景下，混合所有制改革仍然是推動(dòng)國企經(jīng)營(yíng)機制轉換與治理能力提升的關(guān)鍵力量，建議關(guān)注有平臺型龍頭央企，以及資產(chǎn)注入或重組預期的板塊和標的。

2)科創(chuàng )領(lǐng)頭型：“卡脖子”關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域/戰略新興產(chǎn)業(yè)，具備數字化、智能化轉型邏輯，以及符合ESG方向的優(yōu)質(zhì)國企與央企，尤其是符合國家安全背景的“鏈主”企業(yè)(各行業(yè)龍頭央企國企)。

3)價(jià)值重估型：估值明顯偏低的板塊，以及結合財務(wù)指標看具備“核心競爭力”優(yōu)質(zhì)的板塊和標的，有更大潛力迎來(lái)資本市場(chǎng)關(guān)注與估值重塑的機會(huì )。

央企新的考核體系的改變，將帶來(lái)了巨大變化：國有股東和普通股東的利益得以統一，統一了管理層與股東的利益，也協(xié)調了國有體制和市場(chǎng)化機制的一致性。對公司的考核更注重市場(chǎng)價(jià)值后，市場(chǎng)化激勵機制也會(huì )隨之而來(lái)，而股權激勵是目前央國企改革中認同度較高的針對管理層的激勵機制。

問(wèn)：您認為央國企估值未來(lái)應該如何有效提升?央國企產(chǎn)業(yè)價(jià)值重估、價(jià)值回歸重估、價(jià)值發(fā)現重估所分別對應的重估路徑有哪些，它們所能催生的市場(chǎng)空間有多大?會(huì )突破以往的想象嗎?它是否有可能成為未來(lái)投資的一條主線(xiàn)?其邏輯在哪里?

李湛：在有效提升上，一是重視產(chǎn)業(yè)特性，正確評估戰略前景與創(chuàng )新能力的價(jià)值，重視政策支持對企業(yè)基本面的長(cháng)期影響，對處于不同行業(yè)、不同生命周期、不同環(huán)節的企業(yè)采用多樣化估值方式，充分考慮產(chǎn)業(yè)結構變化，正確評估科技創(chuàng )新能力;二是重視股東回報，正確評估薪酬激勵與內部管理機制;三是重視國企邊際變化，正確反應的國企改革成果。重點(diǎn)監控國企財務(wù)指標邊際變化，及時(shí)調整估值方法及操作流程，是中國特色估值方法的重要工作之一。探索建立具有中國特色的估值體系，關(guān)鍵在于準確全面認識、理解國企央企的價(jià)值。

產(chǎn)業(yè)價(jià)值的重估：以數字安全為代表的科技安全作為出發(fā)點(diǎn)，信創(chuàng )產(chǎn)業(yè)國家隊被賦予重任，其產(chǎn)業(yè)價(jià)值需要重估，同時(shí)與AI+的重估也密不可分。價(jià)值回歸的重估：以“貿易安全”為出發(fā)點(diǎn)，既為了尋求新的發(fā)展空間，又為了在錯綜復雜的大環(huán)境下積極防御。價(jià)值發(fā)現的重估：出發(fā)點(diǎn)是基于“資本安全”。對于國有資本來(lái)說(shuō)，只有流動(dòng)和周轉起來(lái)才會(huì )發(fā)揮其最大的作用。通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)的增減持，不斷將國有資本投入到更有增長(cháng)潛力的領(lǐng)域，可以動(dòng)態(tài)優(yōu)化國有資本在國民經(jīng)濟中的布局并發(fā)揮其最大作用。

有可能成為未來(lái)投資的一條主線(xiàn)，但需要三個(gè)不同方向上通過(guò)一定比例的投資組合，對沖央國企改革大板塊內部非理性的波動(dòng)，平滑產(chǎn)品凈值曲線(xiàn)，提升產(chǎn)品的投資體驗。

問(wèn)：央國企涉及公司非常多，從長(cháng)期成長(cháng)性和性?xún)r(jià)比來(lái)看，A股市場(chǎng)里哪一類(lèi)領(lǐng)域和企業(yè)的投資機會(huì )更優(yōu)?

李湛：行業(yè)角度：中國特色估值體系的核心在于優(yōu)化調整資本市場(chǎng)資源配置功能，使其更好地為現代化建設服務(wù)。因此契合國家戰略發(fā)展方向的行業(yè)有望從中受益。具體包括：

1)高端技術(shù)突破：聚焦高端裝備制造、信創(chuàng )、半導體、新材料等實(shí)現產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)。

2)數字化轉型與綠色發(fā)展：智慧工廠(chǎng)、智慧城市、智慧交通、綠色能源、低碳改造相關(guān)板塊;

3)增強國家安全力量：聚焦國防軍工領(lǐng)域以及煤炭、油氣、電力等能源保障領(lǐng)域;

4)穩經(jīng)濟促增長(cháng)：基建央企、金融地產(chǎn)以及銀行等對于穩定經(jīng)濟增長(cháng)具有重大意義的產(chǎn)業(yè);

企業(yè)角度：提升上市公司核心競爭力與加強投資者關(guān)系管理是中國特色估值體系的建設重點(diǎn)，核心競爭力穩定以及投資者關(guān)系管理體系成熟的上市公司有望率先從中受益。

1)從公司競爭力上看，一方面，建議重點(diǎn)關(guān)注打造現代產(chǎn)業(yè)鏈的央企集團“鏈長(cháng)”，特別是承擔與國家安全、科技創(chuàng )新、數字智能、綠色降碳相關(guān)的央企集團;另一方面，建議重點(diǎn)關(guān)注承擔專(zhuān)業(yè)化整合作用的核心企業(yè)，包括裝備制造、檢驗檢測、醫藥健康、礦產(chǎn)資源、工程承包、煤電、清潔能源等領(lǐng)域存在重組整合預期的相關(guān)上市央國企。

2)從投資者關(guān)系管理上看，建議關(guān)注分紅率穩定，投資者關(guān)系管理體系成熟以及合理運用市值管理工具的企業(yè)。

問(wèn)：在您看來(lái)，央國企重新定價(jià)過(guò)程中的最大阻力是什么?如何克服?

李湛：機構投資者占比較低，中長(cháng)期資金相對不足，穩健型企業(yè)價(jià)值普遍低估，是央國企重新定價(jià)過(guò)程中最大阻力。

整體來(lái)講，央國企經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩健，營(yíng)收能力穩定，其股票價(jià)格具有增長(cháng)平穩、波動(dòng)率小以及高分紅的特征，長(cháng)期表現出眾卻難以在短期帶來(lái)高額回報。而與海外資本市場(chǎng)相比，我國機構投資者占比較低，個(gè)人投資者占比較高。從時(shí)間維度上來(lái)看，個(gè)人投資以短期資金為主，追求短期高回報。央國企股票長(cháng)期穩健增長(cháng)的投資屬性與保險、社保等中長(cháng)期機構投資者投資偏好相符，卻難以獲得個(gè)人投資者青睞，因而存在央國企整體業(yè)績(jì)良好但估值溢價(jià)低于成長(cháng)性企業(yè)的問(wèn)題。

要提升股票市場(chǎng)資金的長(cháng)期屬性，可以從兩方面入手：從現有機構投資者角度出發(fā)，重點(diǎn)提升社保、保險類(lèi)長(cháng)期資金的權益類(lèi)資產(chǎn)配置比重。

根據監管規定，我國社�；�金、基本養老基金投資于股票的比例上限分別為40%和30%，與美國DC計劃和IRA計劃相比仍有較大提升空間。從提升機構投資者數量角度出發(fā)，重點(diǎn)吸引二三支柱養老金等更多長(cháng)期資金入市。2022年11月25日，我國第三支柱個(gè)人養老金制度正式啟動(dòng)實(shí)施。但從整體來(lái)看，二三支柱養老金占比較低。截至2021年，我國養老金三支柱占比分別為57.1%、42.9%和0.01%;美國養老金三支柱占比分別為6%、58%和35%，我國二三支柱養老金規模存在較大增長(cháng)空間，對于提升股票市場(chǎng)長(cháng)期資金占比起著(zhù)重大作用。

問(wèn)：今年以來(lái)，市場(chǎng)對中國特色社會(huì )主義估值體系相關(guān)板塊的炒作并不少，有不少人擔心“炒過(guò)”和“泡沫”，您對此有何觀(guān)點(diǎn)?

李湛：近期中國特色社會(huì )主義估值體系相關(guān)板塊表現較好，受到投資者的熱捧。

從指數來(lái)看，2022年11月發(fā)布的三大央企主題指數表現亮眼，2023年以來(lái)中證國新央企科技引領(lǐng)指數(932038.CSI)、中證國新央企現代能源指數(932037.CSI)和中證國新央企股東回報指數(932039.CSI)漲幅領(lǐng)先，分別上漲14.1%、4.6%和7.9%;從個(gè)股來(lái)看，“中字頭”表現亮眼，三大通信運營(yíng)商、“三桶油”行業(yè)領(lǐng)漲， 一帶一路與數字經(jīng)濟板塊表現活躍。

炒作與估值泡沫問(wèn)題應當予以關(guān)注，中特估值應當貼合基本面情況與市場(chǎng)行情。

關(guān)于防范估值泡沫風(fēng)險，可以從兩方面入手。從基本面看，重點(diǎn)關(guān)注上市央國企“一增一穩四提升”指標。2023年國資委重新劃定了央國企考核指標，提出要確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速;資產(chǎn)負債率總體保持穩定;凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現金比率4個(gè)指標進(jìn)一步提升。在確定估值水平時(shí)，應當理性考慮企業(yè)業(yè)績(jì)表現、投入產(chǎn)出比以及現金流安全情況。從市場(chǎng)行情看，重點(diǎn)關(guān)注不同板塊估值水平差異。不僅要關(guān)注各行業(yè)內國企與非國企估值水平差異，還應重點(diǎn)關(guān)注各行業(yè)內國內與海外國企估值水平差異。理性估值下，二者的估值水平差異應當縮小到合理水平而非一昧提升央國企估值水平。

問(wèn)：目前各類(lèi)機構對央國企的態(tài)度怎么樣?在持倉上已經(jīng)有實(shí)際行動(dòng)的多不多?您認為這類(lèi)行情發(fā)展到何種程度才能真正進(jìn)入價(jià)值投資階段?其中需要注意的風(fēng)險點(diǎn)是什么?從投資脈絡(luò )看，哪些時(shí)點(diǎn)值得關(guān)注?

李湛：目前，機構對央國企的投資與持倉力度增加。

以公募基金為例，2023年3月14日，9家頭部基金公司集體上報央企主題ETF，追蹤三大央企主題指數。其中工銀瑞信、博時(shí)、嘉實(shí)申報央企能源ETF指數基金;易方達、南方、銀華申報科技引領(lǐng)ETF指數基金;廣發(fā)、匯添富以及招商申報股東回報ETF指數。

關(guān)于行情應該發(fā)展到何種程度，估值水平是一個(gè)重要參照對象。

從國內角度講，應當重點(diǎn)關(guān)注各行業(yè)內國企與非國企估值水平差異;從國際角度講，應當重點(diǎn)關(guān)注各行業(yè)內國內與海外國企估值水平差異。在價(jià)值投資階段，二者的估值水平差異應當縮小到合理水平。

關(guān)于投資風(fēng)險，中特估值不應當脫離業(yè)績(jì)表現，同時(shí)也該兼顧市場(chǎng)整體風(fēng)險。

總體來(lái)講，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量改善程度是否符合預期、國企改革進(jìn)展是否順利，以及宏觀(guān)經(jīng)濟是否持續上行、經(jīng)濟復蘇進(jìn)度是否符合預期、市場(chǎng)波動(dòng)程度是否加大都是值得關(guān)注的風(fēng)險點(diǎn)。

關(guān)于投資脈絡(luò )，從產(chǎn)業(yè)政策看，建議重點(diǎn)關(guān)注處于現代化建設以及可持續發(fā)展關(guān)鍵節點(diǎn)的重大行業(yè)，諸如綠色低碳、國家安全與科技創(chuàng )新行業(yè);從企業(yè)角度看，建議重點(diǎn)關(guān)注利潤率、高分紅率等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)穩健、投資者關(guān)系管理積極的央國企。

來(lái)源:中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

國企改革