導讀：與歷次國企改革相比，本輪國企改革的主要看點(diǎn)，在于充分利用多層次資本市場(chǎng)，通過(guò)多種途徑有序發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，通過(guò)不斷提升資產(chǎn)證券化、股權多元化水平，加快完善國企經(jīng)營(yíng)體制和激勵機制。在此進(jìn)程中，那些已經(jīng)初步完成“一次混改”任務(wù)的國有控股上市公司，正在迎來(lái)進(jìn)一步以股權換公平、以股權換機制、以股權換發(fā)展的改革機遇和挑戰，通過(guò)“二次混改”提升核心競爭力，將成為本輪國資國企改革的重中之重。

 

　　一從“一次混改”到“二次混改”

 

　　改革開(kāi)放以來(lái)，隨著(zhù)產(chǎn)權流動(dòng)和重組加快，財產(chǎn)混合所有制經(jīng)濟單位越來(lái)越多，形成了許多新的財產(chǎn)所有制結構。

 

　　縱覽混合所有制經(jīng)濟的發(fā)展演變歷程，從股份制成為公有制的主要實(shí)現形式，到混合所有制經(jīng)濟是中國基本經(jīng)濟制度的重要實(shí)現形式，社會(huì )各界對混合所有制經(jīng)濟的認識和定位也在不斷深化。在此進(jìn)程中，國企改革力度也不斷加大，從股份制改造到并購重組，從資產(chǎn)證券化到實(shí)現上市，國企混合所有制的發(fā)展不斷得以突破。

 

　　如果把上世紀90年代部分大中型國企通過(guò)改制重組實(shí)現部分資產(chǎn)“包裝上市”稱(chēng)為“一次混改”的話(huà)，那么，新一輪國資國企改革所倡導的多元資本交叉持股、相互融合的混合所有制，將是對目前的國有控股上市公司再次進(jìn)行真正的“脫胎換骨”改造，賦予其改革發(fā)展的新內涵，對此，我們稱(chēng)之為“二次混改”。

 

　　一次混改，主要體現為國有企業(yè)通過(guò)剝離不良資產(chǎn)改制重組上市，主要解決企業(yè)融資、銀行壞賬積壓等問(wèn)題，從而幫助國有企業(yè)走出財務(wù)困境，實(shí)現脫困輕裝上陣。而二次混改，主要是通過(guò)各種所有制資本的廣泛參與，針對原有的一些國有股占比過(guò)高的國有控股上市公司，通過(guò)引進(jìn)戰略投資者、社會(huì )資本和推行員工持股，進(jìn)一步降低國有股占比。其核心是完善國有控股上市公司的治理結構，建立真正的現代企業(yè)制度，培育企業(yè)可持續發(fā)展能力和市場(chǎng)競爭力，從而提升國有上市公司的總體市值水平。故此，“一次混改”和“二次混改”在背景、目的和內涵上具有極大差別。

 

　　二加快國有控股上市公司“二次混改”必要性

 

　　1、新一輪國資國企改革的新目標和新要求

 

　　自十八屆三中全會(huì )《決定》拉開(kāi)新一輪國資國企改革大幕以來(lái)，迄今已有二十余個(gè)省市紛紛推出地方版國資國企改革指導意見(jiàn)�？偨Y分析地方國資已推出的改革目標和方案，可以發(fā)現：調整優(yōu)化國資布局結構，有序發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，提高資產(chǎn)證券化率等，成為地方改革的高頻詞匯。

 

　　在涉及產(chǎn)業(yè)結構如何優(yōu)化、國資布局如何調整、國企公司治理如何進(jìn)一步完善等問(wèn)題時(shí)，國有股權的有序進(jìn)退及國有資產(chǎn)的進(jìn)一步證券化無(wú)疑是其重要實(shí)現手段。上海、北京、廣州等地國資改革意見(jiàn)明確指出，要使上市公司成為國有企業(yè)發(fā)展混合所有制的主要形式，統籌運用上市公司平臺，加大國有控股上市公司整合力度，推動(dòng)同行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈上下游優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，提高國資證券化率和國有資產(chǎn)的優(yōu)化布局。

 

　　充分借助多層次資本市場(chǎng)，有序推進(jìn)混合所有制改革，不僅定價(jià)機制更加公平，可以消除國有資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題的困擾，而且退出方式更加靈活，可以為國資有序進(jìn)退提供方便渠道。此外，操作流程更加公開(kāi)透明，最大限度減少了“國有資產(chǎn)流失”的質(zhì)疑。因此，資本市場(chǎng)已經(jīng)成為本輪國企改革的“主戰場(chǎng)”，而國有控股上市公司業(yè)已成為當仁不讓的“先鋒隊”。

 

　　2、國資監管體制“管資本”為主的現實(shí)需求

 

　　十八屆三中全會(huì )《決定》提出，以“管資本”為主，完善國資監管體制，要由“管企業(yè)”向“管資本”為主轉變。這意味著(zhù)國資改革深化首先要從國資管理機構的職能轉變入手，強化國有資本的產(chǎn)權紐帶，并充分發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的決定性作用，將國資管理尤其是國有資本運營(yíng)的部分權力交給市場(chǎng)。

 

　　對于國有控股上市公司而言，要實(shí)現“管資本”為主，重要措施之一就是要加強市值管理，將市值水平作為衡量國有上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的重要考核指標。“新國九條”明確提出：“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。近期中石化董事長(cháng)傅成玉、上汽集團董事長(cháng)陳虹等也紛紛表示，要加大力度推進(jìn)公司的市值管理，以彰顯公司的市場(chǎng)化品牌和促進(jìn)市值理性回歸到合理水平。上述國資監管職能和重點(diǎn)的轉變，以及國有控股上市公司負責人經(jīng)營(yíng)管理理念的轉變，凸顯了“管資本”已成為國資監管和國企改革的重要方向，對國有控股上市公司謀求市場(chǎng)化主體地位提出了新的訴求，也加快了國有控股上市公司“二次混改”的進(jìn)程。

 

　　3、國有控股上市公司持續發(fā)展的必然要求

 

　　截止到2014年末，我國滬深兩市共有國有控股上市公司984家，占我國A股市場(chǎng)上市公司總數的近半份額，但從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)看，還不盡如人意。究其根源，我國國有控股上市公司中，國有股“一股獨大”象非常明顯，直接導致大多數國有企業(yè)盡管已成為一個(gè)公眾型上市公司，但由于混合度不夠、相對制衡結構不健全，致使國資監管部門(mén)依然沿襲傳統國企管理方式，國企董事會(huì )形同虛設、“一言堂”現象明顯，考核流于形式，激勵嚴重不足，從而導致企業(yè)活力動(dòng)力不足，體制機制僵化，國資運營(yíng)效率低下，對區域經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展的貢獻明顯低于預期。

 

　　十八屆三中全會(huì )《決定》明確提出，要發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，重塑企業(yè)的市場(chǎng)化主體地位，讓企業(yè)成為“自主經(jīng)營(yíng)、自負盈虧、自我發(fā)展、自我約束”的市場(chǎng)主體。因此，如何進(jìn)一步深化國有控股上市公司的混合所有制改革，通過(guò)多種渠道和方式，積極引入各種資本的廣泛參與，在穩妥降低國有控股比例的同時(shí)，增強和放大國有資本的控制力和帶動(dòng)力，借助“二次混改”建立健全現代企業(yè)制度，真正回歸市場(chǎng)本源，成為國有控股上市公司實(shí)現自身突破發(fā)展的重要舉措。

 

　　三國有控股上市公司“二次混改”路徑與方式

 

　　混合所有制經(jīng)濟在我國經(jīng)過(guò)20余年的快速發(fā)展，已經(jīng)有過(guò)許多成功的案例，形成了多樣化的發(fā)展模式。本文按照“二次混改”參與主體的資本屬性不同，提出國有控股上市公司推進(jìn)“二次混改”，可重點(diǎn)關(guān)注私募股權資本、社會(huì )資本、員工資本及中長(cháng)期資本。

 

　　1、引入私募資本作為戰略投資者

 

　　隨著(zhù)我國多層次資本市場(chǎng)的形成，專(zhuān)業(yè)化私募股權投資機構紛紛設立。由于其投資運作的專(zhuān)業(yè)性，且兼具資金、技術(shù)、管理、市場(chǎng)、人才等綜合優(yōu)勢，介入國企改革后，可極大改善公司治理結構、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、推進(jìn)市場(chǎng)化并購重組等，故此類(lèi)資本頗受?chē)�有控股上市公�?ldquo;二次混改”的青睞。自十八屆三中全會(huì )召開(kāi)以來(lái)，各路機構資本參與國有控股上市公司改革的成功案例已有多起

 

　　總結私募股權基金參與國企上市公司混改的案例，其主要介入模式可分為如下三種:

 

　　一是“定向增發(fā)”。目前，在資本市場(chǎng)通過(guò)定向增發(fā)方式引入戰略投資者，已經(jīng)成為“二次混改”的主流方式。例如，2014年6月，錦江股份面向大股東錦江酒店集團和弘毅(上海)股權投資基金中心進(jìn)行定向增發(fā)。其中。弘毅出資15億元，獲得上市公司股份12.43%，成為錦江股份第二大股東，并有權提名一名董事。

 

　　二是“老股轉讓”。“老股轉讓”在境外主要資本市場(chǎng)已是成熟做法，它主要是指公司股東將其持有的部分股份以公開(kāi)發(fā)行方式出售給投資者的行為，主要是為了緩解上市公司資金招募問(wèn)題，增加可流通股數量，促進(jìn)買(mǎi)、賣(mài)雙方充分博弈，進(jìn)一步理順發(fā)行、定價(jià)、配售等環(huán)節的運行機制。國有控股上市公司發(fā)展混合所有制所面臨的一個(gè)重要瓶頸是機構投資者對其動(dòng)機不夠信任，通過(guò)“老股轉讓”將其所持股份出售給特定投資者，一方面能夠體現國有控股上市公司實(shí)施混改的誠意，另一方面則能夠真正的通過(guò)機構投資者的引入，來(lái)優(yōu)化公司股權結構，建立健全現代企業(yè)制度。通過(guò)“老股轉讓”引進(jìn)機構投資者也有許多成功案例，如2014年1月22日，城投控股大股東上海城投集團以18億元出讓其10%股權給國內PE巨頭弘毅投資，使得弘毅投資一舉成為公司第二大股東，并參與公司治理。

 

　　三是“合資共建”。通過(guò)整合資源優(yōu)勢、體制優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，實(shí)現抱團投資，成為新一輪國資改革發(fā)展混合所有制的重要方式。具體實(shí)現形式包括合資成立投資管理公司，或是合資設立基金。機構投資者與國有企業(yè)合資成立投資公司，不僅能夠實(shí)現“國企資源優(yōu)勢+民企活力優(yōu)勢”的有效結合，而且能夠相互借力實(shí)現長(cháng)期穩定發(fā)展。如國藥集團與復興醫藥共建國藥控股，通過(guò)借力國藥集團的醫藥品牌地位和復興醫藥的資本運作經(jīng)驗，使得國藥控股在醫藥投資領(lǐng)域風(fēng)生水起。此外，國企聯(lián)合機構投資者共同發(fā)起設立改革專(zhuān)項基金，一方面可以把社會(huì )上豐富的閑置分散資本引入實(shí)體經(jīng)濟，另一方面則可通過(guò)參與國企混改，分享改革紅利，實(shí)現多贏(yíng)效果。

 

　　2、吸收社會(huì )資本參與國企改革

 

　　自改革開(kāi)放迄今，隨著(zhù)經(jīng)濟社會(huì )的持續發(fā)展，老百姓積累了大量財富，社會(huì )上閑置了大量資本，如何將這些閑置資本高效的引入實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展，實(shí)現產(chǎn)資結合，是當今社會(huì )亟待破題的重大課題。設立各類(lèi)改革基金，吸引社會(huì )資金積極參與國有企業(yè)改制上市、重組整合、資產(chǎn)并購等，成為新一輪國資國企改革的熱點(diǎn)。

 

　　通過(guò)基金方式進(jìn)入國企改革領(lǐng)域，一方面可有效對接目前國企改革資金需求大、融資渠道窄等現實(shí)問(wèn)題;另一方面可發(fā)揮杠桿效應，最大程度地撬動(dòng)社會(huì )資本參與，為保障國企改革提供可持續資金池。事實(shí)上，自2014年起，已經(jīng)出現了不少?lài)�有上市公司通過(guò)定向增發(fā)吸納社會(huì )資本參與的案例，其主要途徑，就是設立各種形式的基金，通過(guò)投資基金化來(lái)參與國有控股上市公司的“二次混改”。

 

　　一是設立專(zhuān)項基金。通過(guò)發(fā)行專(zhuān)項基金方式，引進(jìn)社會(huì )資本參與國有控股上市公司的“二次混改”，不僅能夠迅速把社會(huì )上豐富的資本引入實(shí)體經(jīng)濟，同時(shí)還能夠倒逼國有控股上市公司治理的規范化和透明化。如2014年9月，在中石化銷(xiāo)售公司的混改方案中，嘉實(shí)元和基金在短短20天內就募集社會(huì )資金100億元，參與“中石化”混改，從而也開(kāi)啟了我國公募型股權投資基金參與國企改革的序幕。

 

　　二是設立并購基金。2009年，中國證監會(huì )提出，“積極推動(dòng)上市公司并購重組，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結構調整升級”，一時(shí)間并購基金如雨后春筍般出現。在國有控股上市公司“二次混改”大趨勢下，通過(guò)成立并購基金吸引社會(huì )資本參與其中，一方面能夠為社會(huì )資金的投資尋找出口，使得國企改革紅利可為全民共享;另一方面通過(guò)并購基金的專(zhuān)業(yè)化運作，還可有效提高社會(huì )資本的使用效率。如2015年3月10日，浮來(lái)春集團白酒并購基金正式成立，通過(guò)引進(jìn)百億社會(huì )資本，實(shí)質(zhì)性參與白酒區域產(chǎn)業(yè)的整合重組。

 

　　三是設立混改基金。成立以“混改”為主題的專(zhuān)項基金，成為各地方國企改革的重要舉措。如2015年1月22日，由中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司和上海國有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司共同發(fā)起設立“國企混合所有制改革促進(jìn)基金”，將為國企改革提供穩定且強有力的資金支持，在切實(shí)改善國有企業(yè)治理結構、推動(dòng)國資有序流動(dòng)、全面激發(fā)國企活力等方面，做出積極貢獻。

 

　　3、實(shí)施廣泛員工持股激活國企經(jīng)營(yíng)活力

 

　　員工持股計劃正逐漸成為上市公司實(shí)現長(cháng)效激勵和國企深化改革的利器。2014年以來(lái)，針對員工持股計劃的政策暖風(fēng)頻吹，使得員工持股計劃越來(lái)越為上市公司所“青睞”。特別是對于國有控股上市公司而言，通過(guò)員工持股，可極大激發(fā)國企經(jīng)營(yíng)活力，加快形成“資本所有者和勞動(dòng)者利益共同體”，為國企推進(jìn)混合所有制改革提供了新的重要路徑。

 

　　員工持股計劃的實(shí)現方式各不相同，創(chuàng )新主要體現在股票來(lái)源及資金來(lái)源的多樣化。按照員工持股資金來(lái)源及股票來(lái)源的不同，筆者整理出了如下可供員工資本參與國有控股上市公司“二次混改”的不同方式。

 

　　從股票來(lái)源看，根據證監會(huì )《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計劃試點(diǎn)的指導意見(jiàn)》，推行員工持股所需本公司股票的獲取途徑主要有二級市場(chǎng)購買(mǎi)、非公開(kāi)發(fā)行、無(wú)償贈與和定向受讓等幾種方式。

 

　　一是通過(guò)二級市場(chǎng)購買(mǎi)實(shí)現員工持股。包括直接購買(mǎi)和帶杠杠購買(mǎi)。在直接購買(mǎi)方面，主要是委托專(zhuān)業(yè)資管公司來(lái)操作，如陽(yáng)光城公司委托興業(yè)證券資產(chǎn)管理有限公司管理，并全額認購其設立的興證資管鑫眾3號集合資產(chǎn)管理計劃的次級A份額。在杠桿購買(mǎi)方面，主要通過(guò)購買(mǎi)分級集合資產(chǎn)管理計劃的方式，有效放大員工持股資金杠桿。目前國有控股上市公司主要采取的是直接購買(mǎi)方式。

 

　　二是采取非公開(kāi)發(fā)行方式。通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票，不僅能滿(mǎn)足公司的資金需求，又實(shí)現了員工持股的目的，可謂一舉兩得。如上港集團在2014年發(fā)布定增方案，以4.33元/股向集團2014年度員工非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)4.2億股。上港集團的員工持股非常徹底，創(chuàng )下員工持股參與人數之最，公司及下屬相關(guān)單位參與人數高達16082人，占員工總數的 72%。這也是筆者認為它是最適合員工資本參與國有控股上市公司“二次混改”方式的主要看點(diǎn)。

 

　　三是大股東無(wú)償贈與。主要是由大股東直接將自身所持有的部分股份無(wú)償贈與目標持股員工。如大北農公司控股股東邵根伙向3000余名核心員工無(wú)償贈與9948萬(wàn)股大北農股票，約占公司總股本的6%。此種方式目前主要在民營(yíng)上市公司中有過(guò)操作，國有控股上市公司采取此種方式可能涉及國有資產(chǎn)流失嫌疑，建議慎行。

 

　　四是定向受讓。此種方式在眾多員工持股計劃中相對較少，如朗姿股份委托廣發(fā)證券設立廣發(fā)證券朗姿1號定向資產(chǎn)管理計劃，通過(guò)定向受讓控股股東及/或其關(guān)聯(lián)方所持朗姿股份股票等法律法規許可的方式取得并持有，該員工持股計劃涉及的員工總人數不超過(guò)130人，股票數量不超過(guò)933萬(wàn)股。

 

　　從員工持股的資金來(lái)源看，主要包括員工自籌、借款和凈利潤等不同渠道。據統計，截至2015年3月，A股實(shí)施員工持股計劃的上市公司中，采用員工自籌的占比近三分之二，其他多采取自籌與借款按一定比例相結合的方式。

 

　　一是員工自籌。其資金來(lái)源主要為公司員工的合法薪酬和自籌資金，主要通過(guò)直接從二級市場(chǎng)購買(mǎi)公司股票，但此種方式在價(jià)格上沒(méi)任何的優(yōu)惠，且具有一定鎖定期，因此其激勵作用不夠明顯。

 

　　二是借款方式。為順利推行員工持股計劃，解決員工自有資金有限的難題，由公司大股東幫助拓展融資渠道便成為了較多上市公司采用的一種資金方式。如蘇寧云商公司控股股東張近東以其持有的部分蘇寧云商股票，向安信證券申請質(zhì)押融資取得資金，向員工持股計劃提供借款支持，借款部分與自籌資金部分的比例為 3:1，相比單純采用員工自籌的方式，融資借款方式具備放大杠桿效應。

 

　　三是以?xún)衾麧欁鳛?a href=http://www.yzwinwin.com/e/tags/?tagname=員工持股 target=_blank class=infotextkey>員工持股計劃的資金來(lái)源。如龍凈環(huán)保公司的員工持股計劃將分十期實(shí)施。在2014-2023年的十年內，滾動(dòng)設立十期各自獨立存續的員工持股計劃。首期員工持股計劃資金以公司2013年度的凈利潤為基數，提取10%獎勵基金。之后每一會(huì )計年度均以公司上一會(huì )計年度凈利潤為基數提取10%的獎勵基金進(jìn)入員工持股計劃資金賬戶(hù)。員工持股計劃的獎勵基金提取10年，即2014年至2023年。此種方式不僅存續期較長(cháng)，而且可以有效提升股東、公司和員工的利益一致性，值得國有控股上市公司借鑒。

 

　　4、引入中長(cháng)期資本分享改革紅利

 

　　中長(cháng)期資金是我國財政資金的重要組成部分，主要包含養老金、保險金和企業(yè)年金等。它具備兩個(gè)特性：一是追求中長(cháng)期穩定回報;二是高效合理的使用能夠惠及全體百姓。積極引入中長(cháng)期資金參與國有控股上市公司“二次混改”，一方面有助于改革后國有控股上市公司的股權結構保持一定穩定性，但又不會(huì )實(shí)際干預企業(yè)日常經(jīng)營(yíng);另一方面則有助于改革紅利惠及更多人，符合十八大“讓更多改革成果與百姓共享”的精神。中長(cháng)期資金入市目前在我國還處于起步階段，但海外經(jīng)驗表明，中長(cháng)期資金入市已不是問(wèn)題，關(guān)鍵在于資本市場(chǎng)能否設計出適合其參與的創(chuàng )新方法，以助推其獲得長(cháng)期穩定回報�；�于中長(cháng)期資金的上述特性及結合海外的成功經(jīng)驗，我們認為中長(cháng)期資金可采取以下幾種方式參與國有控股上市公司的“二次混改”。

 

　　一是以“優(yōu)先股”方式。2014年3月21日，證監會(huì )發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，從而為中長(cháng)期資金入市提供了政策保障。對于資產(chǎn)負債率較高、融資困難的企業(yè)，特別是即將或者已經(jīng)達到國資委要求的75%上限的國企，發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行融資可以成為一種新的融資出路，優(yōu)先股對緩解國有企業(yè)特別是金融、采掘、化工、鋼鐵等大盤(pán)藍籌國企的融資壓力有較高吸引力。而中長(cháng)期資金出于投資的安全性考慮，選擇固定股息的優(yōu)先股投資，也不失為一種良好的投資途徑。從目前已經(jīng)發(fā)行優(yōu)先股的公司看，優(yōu)先股的股息率一般在6%-7%之間，已遠高于目前中長(cháng)期資金(養老金、企業(yè)年金和保險資金)的收益率。其次，對于融資壓力較小的競爭類(lèi)國企，可以通過(guò)存量發(fā)行優(yōu)先股的方式，吸引中長(cháng)期資金入市。通過(guò)把部分國有股轉換成優(yōu)先股，一方面可以改善“一股獨大”帶來(lái)的國企治理問(wèn)題，緩解國企控制權冗余;另一方面，中長(cháng)期資金可以獲得穩定的優(yōu)先股股息回報，提高投資收益。如2014年9月，中國人壽、生命人壽、長(cháng)江養老、中郵人壽四家保險公司分別出資100億、55億 、50億、15億，合計出資220億，認購中石化銷(xiāo)售公司股權6.16%，參與中石化混合所有制改革。

 

　　二是通過(guò)“可交換債”方式�？山粨Q債是基于可轉換債券之上的一種創(chuàng )新產(chǎn)品。主要是指債券持有者有權按照預先約定的條件用這種債券交換與債券發(fā)行者不同公司的股票，一般為其子公司、母公司，或者同屬于一個(gè)集團之下的其他兄弟公司。相比海外成熟資本市場(chǎng)，我國國有企業(yè)上市公司控制權冗余，如何在保證國有企業(yè)國有控股的基礎上，平穩的降低國有企業(yè)中國有資本的比例，最大限度的降低對資本市場(chǎng)的沖擊和資金分流，是國有上市公司發(fā)展混合所有制亟待解決的問(wèn)題。國有企業(yè)發(fā)行可交換債一方面可實(shí)現融資的同時(shí)形成對未來(lái)減持股份的預期;另一方面由于換股規模的可控，可有效避免國有股權失去控制權。因此，發(fā)行可交換債是國有企業(yè)推動(dòng)“二次混改”的一個(gè)重要手段。中長(cháng)期資金作為一筆龐大的、穩定的資金來(lái)源，它不以對企業(yè)的控制權為目標，只追求穩定的收益來(lái)源。因此，國有控股上市公司在發(fā)行可交換債的過(guò)程中可優(yōu)先考慮中長(cháng)期資金，并設計合適的債務(wù)條款，在保證自身控制權的同時(shí)，實(shí)現國企治理結構的優(yōu)化，建立健全現代企業(yè)制度。如寶鋼股份在2014年12月9日，發(fā)行40億元可交換公司債以用于公司經(jīng)營(yíng)周轉，開(kāi)啟中國證券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行可交換公司債券第一單。

 

　　三是通過(guò)“夾層基金”方式。夾層基金是一種新的融資模式，是一種介于股權與債權之間的資金，作用是填補在股權資金、普通債權資金之后仍然不足的收購資金缺口。夾層投資的風(fēng)險收益特征非常適合保險公司、商業(yè)銀行、投資銀行、養老基金、對沖基金等各類(lèi)機構投資者進(jìn)行投資。目前，全球夾層基金投資者的構成從早期的以保險公司為主，逐漸轉變?yōu)槎喾N機構類(lèi)型的有限合伙人(LP)均參與其中。我國的夾層基金剛剛起步，目前基金主要資金來(lái)源是金融機構自有資金、部分私人高端客戶(hù)、企業(yè)投資基金等。但自2013年開(kāi)始，越來(lái)越多的機構投資者已經(jīng)開(kāi)始逐步開(kāi)始向夾層基金注資，近來(lái)已有中國人壽、中國平安、中國再保險、泰康人壽、生命人壽參與投資了鼎暉旗下的夾層投資基金，這一合作方向為PE與中長(cháng)期基金的合作提供了有益參照。中長(cháng)期資金可以L(fǎng)P的身份參與夾層基金，并投資參與國有控股上市公司的“二次混改”。

 

　　四深化國有控股上市公司二次混改政策建議

 

 

　　1、優(yōu)化國資產(chǎn)權管理制度夯實(shí)“二次混改”基礎

 

　　國有產(chǎn)權是以市場(chǎng)經(jīng)濟為導向的經(jīng)濟體制改革產(chǎn)物，它是國資監管機構履行出資人的重要載體。隨著(zhù)國資國企改革的進(jìn)一步深化，推動(dòng)國有企業(yè)的混合所有制成為本輪國資改革的重點(diǎn)舉措。在混合所有制經(jīng)濟條件下，行政模式下的國資產(chǎn)權管理制度已難以適應新形勢的發(fā)展需要，按照出資人的要求探索建立分層分級的國資產(chǎn)權管理工作，是滿(mǎn)足國有資產(chǎn)監管要求和推動(dòng)國有企業(yè)發(fā)展混合所有制的重要基礎。

 

 

　　2、構建國資運營(yíng)平臺塑造“二次混改”營(yíng)運主體

 

　　在“二次混改”破題的大背景下，相比由行政化方式來(lái)推動(dòng)混合所有制，國有資本運營(yíng)平臺將更接近市場(chǎng)化運作。在具體操作層面，隨著(zhù)國有資本運營(yíng)平臺的實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)，越來(lái)越多的國有上市公司股權將被劃入其中，而國有控股上市公司在“二次混改”過(guò)程中，引入增量資本勢必需要一個(gè)可公開(kāi)的操作平臺;更重要的是，通過(guò)“二次混改”所退出的國有資本需要再投入，無(wú)論是投向公共服務(wù)、基礎設施建設領(lǐng)域、還是培育戰略新興產(chǎn)業(yè)，都需要一個(gè)投資操作載體。國有資本運營(yíng)平臺無(wú)疑應當扮演這個(gè)重要的角色。在剛剛結束的2015年全國“兩會(huì )”上，李克強總理的《政府工作報告》提出，要加快國有資本投資運營(yíng)公司試點(diǎn)，打造市場(chǎng)化運作平臺，提高國有資本的運營(yíng)效率，這也進(jìn)一步明確了國有資本運營(yíng)平臺在推進(jìn)新一輪國資國企改革的重要作用。

 

 

　　3、規范員工持股制度增強“二次混改”動(dòng)力

 

　　由于涉及企業(yè)利益以及國有資產(chǎn)的調整與再分配，加上制約“全民持股”的法律規范尚不完善，所以員工持股計劃在實(shí)施上還存在很多亟待解決的問(wèn)題。因此，無(wú)論從國家層面，還是地方層面都應當盡早的出臺相關(guān)法律法規及制度，以明確員工持股范圍、持股方式、退出機制及信息披露制度等，使得不同類(lèi)型、不同崗位的企業(yè)在設計員工持股方案時(shí)有法可依，有據可行。進(jìn)而以員工持股帶動(dòng)國企制度完善，強化資本市場(chǎng)以及相關(guān)法律法規建設的不斷完善。同時(shí)，也為員工資本參與國有上市公司“二次混改”掃清障礙。

 

　　4、鼓勵中長(cháng)期資金積極參與“二次混改”

 

　　目前，我國中長(cháng)期資金(如保險資金、養老資金等)介入資本市場(chǎng)還處于起步和探索階段。公眾及社保機構對這些資金進(jìn)入資本市場(chǎng)都有恐慌心理，因此對這些資金的利用也都采取了不作為的方式，使得大量資金的保值增值受到極大沖擊。國有企業(yè)改革能夠釋放巨大紅利，三中全會(huì )《決定》也提出了“改革紅利”全民共享的目標，但為確保中長(cháng)期資本能夠順利的進(jìn)入國有企業(yè)“二次混改”，一方面需要提高資本市場(chǎng)治理水平，增加市場(chǎng)的透明度，強化保護投資者機制;另一方面則需要戰略性的頂層制度設計，為中長(cháng)期資本進(jìn)入國有企業(yè)改革提供優(yōu)先的通道，以推動(dòng)中長(cháng)期資金與資本市場(chǎng)的緊密融合，實(shí)現上述目標。

 

本文摘自2016年04月06日《中國證券網(wǎng)》

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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