魚(yú)躍集團增持價(jià)格與新華都增資價(jià)格完全一致。我們曾測算過(guò)，新華都去年年底以253.7億元增資白藥控股至50%，相當于對白藥控股持有的云南白藥股權作價(jià)253.7億元，相當于在當時(shí)云南白藥的股價(jià)(去年停牌價(jià)格)基礎上折價(jià)15%;本次魚(yú)躍集團以56.38億元增資至10%，我們測算，同樣相當于對白藥控股持有的股權作價(jià)253.7億元，意味著(zhù)在當前云南白藥的價(jià)格(今日收盤(pán)價(jià))基礎上折價(jià)34%，對于魚(yú)躍集團而言，非常劃算。當然，考慮到白藥控股層面的持股幾乎沒(méi)有流動(dòng)性，這個(gè)折價(jià)水平也合理。

 

　　本次引入戰略投資者魚(yú)躍集團，對于上市公司的意義在于：

 

　　解決“50:50”的股權矛盾。白藥控股層面，省國資委與新華都50：50的持股比例，在目前蜜月期不會(huì )有什么問(wèn)題，但誰(shuí)也不敢保證將來(lái)不會(huì )出現兩邊意見(jiàn)不一致的情況。引入魚(yú)躍集團10%股權之后，任何兩方的持股都大于第三方，也保證白藥控股的決策至少需經(jīng)過(guò)兩個(gè)股東的同意。

 

　　表明云南省國資委對此次混改的堅定決心。過(guò)去的地方國企混改，幾乎都是國資委占50%以上股權。而云南省此次混改，不僅一開(kāi)始就國資只占50%，后面更是退讓到45%，民營(yíng)資本占到55%，力度之大極其罕見(jiàn)，表明了云南省國資委對此次混改的重視，以及充分放權的決心。

 

　　看重魚(yú)躍集團的民營(yíng)背景、收購能力、參與國企改革的經(jīng)驗。在挑選戰投對象時(shí)，我們判斷投標的企業(yè)肯定不止魚(yú)躍，價(jià)格最高的也肯定不是魚(yú)躍，最終魚(yú)躍集團能成為戰投，我們判斷是其具備的三個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是民營(yíng)背景，符合此次混改的方向;二是魚(yú)躍這些年的并購經(jīng)驗，而且魚(yú)躍作為醫療器械公司，與云南白藥現有業(yè)務(wù)沒(méi)有重合，反而是互補，也避免了同業(yè)競爭問(wèn)題;三是魚(yú)躍曾收購萬(wàn)東、上械，有一定的國企改制經(jīng)驗，這些經(jīng)驗也是云南白藥“去行政化”、進(jìn)行市場(chǎng)化的過(guò)程中所需要的。引入魚(yú)躍集團，也表明白藥控股將來(lái)的外延擴張方向是醫藥生物領(lǐng)域。引入魚(yú)躍之后，白藥控股賬上現金至少310億元，肯定會(huì )繼續加快外延擴張。當然，引入魚(yú)躍，并不是說(shuō)將來(lái)會(huì )收購器械耗材，我們判斷將來(lái)白藥控股的外延擴張方向是生物制藥領(lǐng)域。

 

　　短期來(lái)看，此次引入戰投最大的利好就是，意味著(zhù)后續混改方案(如員工激勵等)的出臺可能加快。云南白藥執行完混改之后，市場(chǎng)一直預期會(huì )進(jìn)行員工激勵。但混改方案肯定需要白藥控股所有股東同意。本次白藥控股第三個(gè)股東到位，也就意味著(zhù)后續混改動(dòng)作可以開(kāi)始推進(jìn)，出臺也就在即。

 

　　維持“強烈推薦-A”投資評級。我們維持預測2017~2019年凈利潤分別同比增長(cháng)20%/19%/18%，EPS分別為3.37/3.99/4.71元;當前17pe估值26倍，考慮到公司混改完成之后的激勵預期，這一估值也在合理范圍，仍然是值得配臵的標的。維持“強烈推薦-A”評級。

（文章摘自2017年6月9日《招商證券》）

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

地方國企混改