論我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)頂層制度設計的三個(gè)基本問(wèn)題
——兼評《非上市公眾公司監督管理辦法》
［摘 要］以規范非上市公眾公司發(fā)行和轉讓為己任的《非上市公眾公司監督管理辦法》帶有較強的上市公司監管的痕跡，難以適應我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)監管的大任。本文以此為切入點(diǎn)，界定了我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)的功能和地位，提出了市場(chǎng)至上、創(chuàng )新為王、國情為框的監管理念和自律、適度、反欺詐的三大原則。在此基礎上，建立以交易所為中心，包括中介結構、證券業(yè)協(xié)會(huì )、公司治理協(xié)會(huì )到地方政府再到中央政府的由近及遠的多層次監管圈。
［關(guān)鍵詞］場(chǎng)外交易市場(chǎng)，非上市公眾公司，股權轉讓
2012年9月28日，中國證監會(huì )第85號令公布了《非上市公眾公司監督管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）。盡管《辦法》力圖作出與上市公司不同的制度安排，但最終公布的《辦法》依然處處滲透著(zhù)上市公司監管的痕跡。面對迅速發(fā)展而又無(wú)法可依的非上市公司股權流轉現狀，如何規范場(chǎng)外交易市場(chǎng)，構建符合我國國情的場(chǎng)外交易市場(chǎng)監管制度，應該是擺在我們面前的迫切問(wèn)題。
1 場(chǎng)外交易市場(chǎng)的界定及法律地位
1.1 場(chǎng)外交易市場(chǎng)的界定
場(chǎng)外交易市場(chǎng)（Over-the-Counter Market，以下簡(jiǎn)稱(chēng)為OTC市場(chǎng)）在當前有廣義和狹義之分。廣義的OTC市場(chǎng)既包括股票交易場(chǎng)所，也包括債權及其他衍生品的交易場(chǎng)所。狹義的OTC市場(chǎng)僅指股權交易市場(chǎng)，是為非上市公司提供股權流通轉讓的場(chǎng)所。這一點(diǎn)，不僅從我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)產(chǎn)生的緣由及其承擔的功能可見(jiàn)一斑，也可以從新三板、各地股權交易所、產(chǎn)權交易所的實(shí)踐看出。多數學(xué)者也是在這個(gè)意義上使用這一概念的，相關(guān)的政策性文件也均指股權交易場(chǎng)所。本文所述OTC市場(chǎng)也指其狹義而言。
我們可以從如下幾點(diǎn)來(lái)界定場(chǎng)外交易市場(chǎng)的外延：（1）場(chǎng)外交易市場(chǎng)是與證券交易所市場(chǎng)相對而言的，具體到我國，即指深、滬以外的交易市場(chǎng)；（2）場(chǎng)外交易市場(chǎng)通常在“場(chǎng)外股票交易場(chǎng)所”的意義上使用，不包括債券、期貨及其他證券衍生品；（3）場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易客體，是指非上市公司的股票（股權），既包括股份有限公司，也包括有限責任公司。
1.2 當前我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)的法律地位不明
2006年修改后的《證券法》以授權國務(wù)院另行批準的方式為場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展預留了法律空間，具體表現為：（1）《證券法》第39條，授權國務(wù)院對交易場(chǎng)所進(jìn)行許可，為場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建立留了一扇窗戶(hù)；（2）《證券法》第40條，授權國務(wù)院對交易方式進(jìn)行許可，為場(chǎng)外交易市場(chǎng)采用靈活多樣的交易方式開(kāi)啟了法律之門(mén)。
上述兩個(gè)開(kāi)放性法律規范并未明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)的合法地位。2010年10月18日黨的中央文件《關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展第十二個(gè)五年規劃的建議》首次明確提出“穩步發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)”，“加快多層次資本市場(chǎng)體系建設，顯著(zhù)提高直接融資比重”。
值得一提的是，2013年1月16日，經(jīng)國務(wù)院批準，在新三板的基礎上，全國中小企業(yè)股份轉讓系統正式揭牌運營(yíng)，定位于全國性場(chǎng)外證券交易場(chǎng)所，面向非上市公眾公司提供股票掛牌轉讓服務(wù)。同年2月8日《全國中小企業(yè)股份轉讓系統業(yè)務(wù)規則（試行）》及配套文件正式發(fā)布實(shí)施。該規則與《辦法》及《全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》構成了全國場(chǎng)外市場(chǎng)運行管理的基本制度框架。
1.3 應以立法形式明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)的法律地位和基本功能
一方面資本市場(chǎng)的基本法《證券法》對場(chǎng)外交易的態(tài)度不明，對場(chǎng)外交易市場(chǎng)的規范多見(jiàn)于“規定”，“通知”等政策性文件。場(chǎng)外交易長(cháng)期處于法律真空狀態(tài)，行走于“合法”與“非法”的灰色地帶，一遇行業(yè)整頓即可能被扣上“非法交易”的帽子，投資者和相關(guān)從業(yè)者甚而至于觸碰到刑事責任。這種無(wú)法可依的法律空白狀態(tài)極大地制約了我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展。另一方面是各地場(chǎng)外交易市場(chǎng)的蓄勢待發(fā)。2008年后國務(wù)院以批準綜合配套改革、不斷推進(jìn)試點(diǎn)等方式，推進(jìn)金融和資本市場(chǎng)建設，各地股權交易市場(chǎng)相繼設立。三板市場(chǎng)和各地股權交易所的實(shí)踐為我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)立法和實(shí)踐積累了寶貴的經(jīng)驗，同時(shí)也急切呼喚場(chǎng)外股權交易市場(chǎng)基本法律的出臺，為場(chǎng)外交易市場(chǎng)正名。
在這一點(diǎn)上，《辦法》將其調整對象僅僅定位于非上市公眾公司是不夠的。這一定位將大量的中小公司置之于外，從長(cháng)遠來(lái)看，與“逐步建立滿(mǎn)足不同類(lèi)型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系”的宗旨是不相容的。
綜上，在目前《證券法》不會(huì )作大的修改的條件下，以《場(chǎng)外交易市場(chǎng)監管條例》的形式明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)作為我國多層次證券市場(chǎng)重要組成部分的地位，其功能在于通過(guò)為非上市公司包括非上市公眾公司和非上市非公眾公司，提供股權轉讓場(chǎng)所，拓寬企業(yè)融資渠道、滿(mǎn)足不同投資者的需要，促進(jìn)企業(yè)快速成長(cháng)，同時(shí)充當市場(chǎng)的“孵化器”，為風(fēng)險投資的增值和順利推出創(chuàng )造條件，吸納退市和解決歷史遺留問(wèn)題。
2 場(chǎng)外交易市場(chǎng)的設計理念與基本原則
2.1 設計理念
2.1.1 市場(chǎng)至上。場(chǎng)外交易市場(chǎng)從其產(chǎn)生之初便是自發(fā)的。天津股權交易所之所以能引領(lǐng)全國場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設，與其“先行先試”的寬松政策范圍是分不開(kāi)的。我們必須改變“一放就亂，一管就死”的死循環(huán)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監管理念或邏輯要遵循市場(chǎng)經(jīng)濟規律，比如從下至上，服務(wù)為先；規則體系的參照坐標應該是多層次資本市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)本身，各項制度應貼近市場(chǎng)。而縱觀(guān)《辦法》可稱(chēng)是主板市場(chǎng)和上市公司規則的簡(jiǎn)寫(xiě)版本，行政色彩比較濃厚。
2.1.2 創(chuàng )新為王。技術(shù)創(chuàng )新和制度創(chuàng )新是經(jīng)濟增長(cháng)的根本原因。OTC市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)體系的“金字塔”底部。我國中小企業(yè)比例巨大，層次復雜，既包含股東為50人以下的有限責任公司，也有股份有限公司，既有200人以上的公眾公司，也有非公眾公司。圍繞著(zhù)擬掛牌公司，在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上形成了一個(gè)包括政府、企業(yè)、交易所、做市商等社會(huì )中介服務(wù)機構等諸多主體在內的立體化多元化的利益訴求網(wǎng)絡(luò )。OTC制度建設必須認真考察所有相關(guān)主體的利益訴求，依照效率優(yōu)先，兼顧公平的原則妥善安排其權利義務(wù)配置。各項制度的目標必須與各利益主體的內在自利性一致。唯有如此，該制度才能自動(dòng)實(shí)現，實(shí)現最節約交易費用的納什均衡。綜上，場(chǎng)外交易監管各項制度唯有創(chuàng )新，才會(huì )效益與效率并舉，《辦法》稍有創(chuàng )新，步子不大。
2.1.3 國情為框。各國對場(chǎng)外交易市場(chǎng)呈現出不同的監管模式，學(xué)界也進(jìn)行了很多跨地域的比較研究。我們必須認識到，我國發(fā)展OTC市場(chǎng)的國情包括行政體制、法治現狀、資本市場(chǎng)文化等較為特殊。我國目前有約4000萬(wàn)中小微企業(yè)，其中上市公司和在各地OTC市場(chǎng)掛牌或上柜的企業(yè)不足4000家，市場(chǎng)容量與企業(yè)數量完全不對稱(chēng)。我國中小企業(yè)不僅基數大，質(zhì)量良莠不齊，而且誠信意識弱，社會(huì )總體誠信機制不健全。我們看到《辦法》將“規范非上市公眾公司股票轉讓和發(fā)行行為，保護投資者合法權益，維護社會(huì )公共利益”作為立法目的，與《證券法》第一條的規定如出一轍。我國OTC制度在借鑒國外相關(guān)制度與國際接軌時(shí)，必須本土化，借鑒國際成功的做法，但更重要的是符合我國國情。與交易所市場(chǎng)相比，培育和扶持中小公司規范發(fā)展，幫助其搭建融資平臺，是場(chǎng)外交易市場(chǎng)監管的另一重要任務(wù)。
2.2 監管原則
2.2.1 自律為主、他律為輔。美國是現代場(chǎng)外交易市場(chǎng)最為發(fā)達的國家，美國的全國證券交易商協(xié)會(huì )（NASD）全權管理著(zhù)全國場(chǎng)外交易市場(chǎng)上的所有證券交易活動(dòng)，是美國證券業(yè)中最大的自律性組織。場(chǎng)外交易市場(chǎng)監管要遵循的首要原則就是自律為主他律為輔，行政部門(mén)或監管部門(mén)功能應以服務(wù)或促進(jìn)為主�！掇k法》對股票發(fā)行沿用了上市公司公開(kāi)發(fā)行股票的核準制度，行政許可和管理的色彩濃厚。場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監管必須轉變理念，變行政許可為服務(wù)和培育。
2.2.2 適度監管。由于場(chǎng)外交易市場(chǎng)運行的自律性特征，決定了其市場(chǎng)準入、交易、治理和監管的理念或原則只能是適度監管，包括：規則強制性適度、監管措施寬嚴適度和司法行為彈性適度�！掇k法》在此方面雖有所顯現，如公司治理機制方面的自治性，對章程作用的充分發(fā)揮，關(guān)于糾紛解決機制的約定等，但是，辦法區區63個(gè)條款中共使用了72次“應當”，表現出了證監會(huì )強硬的干預態(tài)勢。
2.2.3 反欺詐原則。投機性是各國證券市場(chǎng)的普遍特征，證券交易是“零和游戲”，或是你贏(yíng)我輸或是你輸我贏(yíng)，沒(méi)有雙贏(yíng)。同時(shí)，股權等證券的無(wú)形性，全球聯(lián)網(wǎng)的電子報價(jià)系統導致的交易場(chǎng)所的無(wú)形化，均導致證券市場(chǎng)不可能遵循誠實(shí)信用原則。我們歷來(lái)主張，以反欺詐原則代替誠實(shí)信用原則能更有效地解決司法救濟和糾紛解決機制問(wèn)題，但《辦法》對此沒(méi)有反應。反欺詐原則是指證券發(fā)行、交易以及證券服務(wù)活動(dòng)中，不得有欺詐動(dòng)機、行為和結果發(fā)生，否則將承擔不利的法律后果。同時(shí)，鑒于投資者與發(fā)行人、證券商等之間的信息不對稱(chēng)，在舉證責任分配上，可要求享有優(yōu)勢信息的一方就其“不存在欺詐行為”承擔證明責任，不僅立法技術(shù)簡(jiǎn)單，而且可以最大限度地查處市場(chǎng)不誠實(shí)行為。
3 場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監管體系與權責配置
3.1 以交易所自律監管為核心
樹(shù)立交易所自律監管的核心地位，以概括規定與明示列舉的方式明確交易所的監管職責及可以采取的監管措施。交易所自律管理首先要更新管理理念，變單一監管為監管與服務(wù)并重，以服務(wù)為中心，監管為后盾，將監管融入服務(wù)。具體表現為：監管要緊跟市場(chǎng)，掌握市場(chǎng)的不斷變化，將預測、培育作為監管的首要任務(wù)，與相關(guān)監管機構建立合作平臺，向中介機構及行業(yè)自律組織收集信息，建立專(zhuān)門(mén)的研究小組進(jìn)行專(zhuān)題性的科學(xué)研究，為投資大眾和場(chǎng)外市場(chǎng)提供信心，為決策提供建議。交易所的監管還包括對交易所自身公開(kāi)、公平、公正及財務(wù)穩健性的監管和治理機制的完善。
3.2 中介機構盡職服務(wù)促進(jìn)監管
中介結構不僅通過(guò)其履行職責的行為監督掛牌公司，更要幫助和輔導企業(yè)規范運營(yíng)，謀求發(fā)展。保薦機構的監管主要表現為：輔導企業(yè)了解市場(chǎng)運作規則，對掛牌公司進(jìn)行輔導完善公司治理結構，幫助企業(yè)進(jìn)行信息披露，幫助企業(yè)尋找戰略投資者，對掛牌公司不規范行為進(jìn)行提示，對違規行為上報監管機構。做市商為企業(yè)股權提供做市服務(wù)，對市場(chǎng)交易情況進(jìn)行實(shí)施監督，調節市場(chǎng)供求關(guān)系維持市場(chǎng)穩定。會(huì )計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構對企業(yè)在會(huì )計與法律等方面的規范性進(jìn)行盡職調查。通過(guò)各中介機構認真履行職責，監督證券發(fā)行和交易行為。
3.3 證券業(yè)協(xié)會(huì )行業(yè)自律
場(chǎng)外交易市場(chǎng)需要充分發(fā)揮行業(yè)自律的作用，著(zhù)力培育和發(fā)揚證券業(yè)協(xié)會(huì )獨立自主的行業(yè)自律功能，明確“會(huì )員權利的讓渡”是證券協(xié)會(huì )的職權來(lái)源之一。證券業(yè)協(xié)會(huì )應將培育和發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)作為自己的主要任務(wù)，并逐步探索訴訟以外的其他更加快捷有效的糾紛解決機制，以立法的方式賦予證券業(yè)協(xié)會(huì )糾紛調解的法定職權和調解效力。
3.4 公司治理協(xié)會(huì )培育扶持
公司治理協(xié)會(huì )基于第三方的角色，協(xié)助企業(yè)健全公司治理制度，強化組織競爭力，創(chuàng )造企業(yè)價(jià)值，降低投資風(fēng)險、提高資訊透明度，保障資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。
3.5 地方政府適度監管
地方政府的監管主要來(lái)自于兩方面。一是OTC交易所所在地政府，具體來(lái)講，目前各地均由省級人民政府負責OTC市場(chǎng)的設立審批和基本建設，而由政府金融辦公室負責交易所的制度創(chuàng )新和風(fēng)險監控以及掛牌企業(yè)掛牌、融資、摘牌等重大事項的備案。二是掛牌企業(yè)所在地政府的監管，如對掛牌企業(yè)的備案，對掛牌企業(yè)及區域內保薦機構、做市商、會(huì )計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構進(jìn)行監督。由于目前《公司法》、《證券法》設有諸多制約場(chǎng)外交易市場(chǎng)迅速發(fā)展的法律障礙，如不能突破200人的股東數量限制、不能IPO、不能公開(kāi)增發(fā)股票、不能競價(jià)交易、不能直通車(chē)或以綠色通道轉板上市、發(fā)起人自股份公司成立一年內不能轉讓股份等，各地場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展遭遇重大制度瓶頸，雖然掛牌公司總數呈增長(cháng)態(tài)勢，但交易量不活躍是我們必須正視的普遍問(wèn)題。場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設離不開(kāi)各地方政府的財政補貼支持。但是隨著(zhù)未來(lái)各地場(chǎng)外交易市場(chǎng)的逐步建立，地方政府將不可避免地采取各種行政壟斷等地方保護措施，確保本地企業(yè)在本地交易所掛牌。必須以立法形式禁止各類(lèi)政府壟斷行為，鼓勵自由競爭優(yōu)勝劣汰的交易秩序。
3.6 中央政府層面的部會(huì )聯(lián)系會(huì )議：由部門(mén)監管向功能監管過(guò)渡
我國證券市場(chǎng)的監管體制經(jīng)歷了一個(gè)由多元監管到集中監管、從地方監管到中央統一監管的發(fā)展歷程。目前中國證監會(huì )是我國證券市場(chǎng)唯一的、法定的監管機構，對地方證監局及各辦事處實(shí)行垂直領(lǐng)導，本質(zhì)上依然是單一的機構監管。然而，在中央政府層面，除中國證監會(huì )外，我國場(chǎng)外證券市場(chǎng)事實(shí)上還受其他部門(mén)監管，如國家發(fā)展改革委、工信部、科技部、工商總局等。較之上市公司，我國中小企業(yè)基數巨大，各部門(mén)之間的協(xié)調合作在場(chǎng)外交易市場(chǎng)中至關(guān)重要。場(chǎng)外證券市場(chǎng)監管應該從單一的機構監管向機構監管和功能監管并重模式發(fā)展，建立由中國證監會(huì )牽頭的各部門(mén)之間的協(xié)調合作機制——部會(huì )聯(lián)系會(huì )議，明確其職能定位，建立信息收集、交流和共享機制。
（作者簡(jiǎn)介：萬(wàn)國華，南開(kāi)大學(xué)法學(xué)院教授，博士生導師；楊海靜，南開(kāi)大學(xué)2012級博士研究生，天津工業(yè)大學(xué)講師）
圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)
