金融危機之后，身為資深并購財務(wù)顧問(wèn)的毛區健麗發(fā)現，中國企業(yè)正面臨越來(lái)越多的困惑：產(chǎn)能過(guò)剩、高負債率和管理成本高。而這將大大削減中國企業(yè)的競爭力。“中國企業(yè)必須通過(guò)海外并購增加創(chuàng )新，把各種因素結合起來(lái)進(jìn)行全球化運作，才能化解下一步經(jīng)濟增長(cháng)帶來(lái)的壓力。”此時(shí)，亞盛投資CEO毛區健麗已將目光對準了海外并購。

那么，什么樣的海外并購標的適合中國企業(yè)?當時(shí)，校車(chē)事故頻繁見(jiàn)諸報端，很多校車(chē)都是通過(guò)改裝而成，根本不符合安全標準，存在很大的安全隱患，同時(shí)，毛區健麗也發(fā)現中國人沒(méi)有系安全帶的習慣，她的幾個(gè)朋友就險些因此而喪生。

基于此，她選擇了汽車(chē)行業(yè)的安全領(lǐng)域。毛區健麗告訴記者，選擇收購標的有兩個(gè)標準：一是，中國沒(méi)有這項技術(shù)，但其在國外已發(fā)展得很成熟;二是，這對中國很重要。談起航天科工海鷹集團(航天科工集團旗下頂級民品集團公司之一，簡(jiǎn)稱(chēng)海鷹集團)收購盧森堡IEE公司，雖然時(shí)隔兩年，但她至今仍記憶猶新。

 

尋找交易雙方

 

通過(guò)一位德國朋友，毛區健麗接觸到一家做傳感器的公司——IEE。

IEE公司成立于1989年，總部位于盧森堡，與國內外知名OEM制造商均有良好的合作關(guān)系。公司全球擁有近2000名員工，研發(fā)部門(mén)的員工比例在15%左右。2012年羅蘭貝格分析報告，IEE汽車(chē)乘客識別系統市場(chǎng)占有率近80%，世界第一。公司2012年銷(xiāo)售額超過(guò)1.6億歐元。根據美國知名汽車(chē)咨詢(xún)機構LMC發(fā)布的報告，公司所在細分產(chǎn)業(yè)，由于受全球汽車(chē)安全法規、成員安全需求等因素推動(dòng)，全球市場(chǎng)規模到2020年將達到42.18億歐元。

“IEE公司給大汽車(chē)廠(chǎng)家提供一個(gè)關(guān)鍵零配件，質(zhì)量經(jīng)過(guò)高端車(chē)型廠(chǎng)家的承認。通常這些大廠(chǎng)家都是全球布局，因此中國市場(chǎng)是必不可少的一塊。”毛區健麗說(shuō)。

當時(shí)，IEE的擁有者是法國一家很大的私募基金，毛區健麗私下找到他們，溝通后發(fā)現他們也有出售IEE的打算。近幾年歐洲汽車(chē)行業(yè)發(fā)展很不景氣，尤其是金融危機之后，它在歐洲的IPO(Initial Public Offerings，首次公開(kāi)發(fā)行)也變得遙不可及。所以，對這家私募基金來(lái)說(shuō)，長(cháng)期持有這家公司并沒(méi)有太大的意義。

回到中國，毛區健麗開(kāi)始尋找收購方，而她找到的第一家收購方是上汽，但因為上汽做整車(chē)，雖然覺(jué)得這個(gè)公司業(yè)績(jì)、技術(shù)都不錯，非常感興趣，但是不符合集團的戰略規劃。汽車(chē)行業(yè)與航天有著(zhù)緊密的關(guān)聯(lián)，于是上汽就把毛區健麗介紹給海鷹集團。

海鷹集團沒(méi)有海外并購的經(jīng)驗，但是他們一直希望在民用核心產(chǎn)業(yè)方面有所成就，而汽車(chē)零部件則是其民用支柱產(chǎn)業(yè)之一，因為市場(chǎng)大，前景好，IEE的產(chǎn)品又屬于涉及民生安全的核心產(chǎn)品，收購后能實(shí)現國內汽車(chē)乘員安全標準的突破，利國利民，所以對于IEE，海鷹集團表現出了濃厚的興趣。

毛區健麗開(kāi)始就挑明這個(gè)項目存在的問(wèn)題：國外私募基金有一套非常規范的管理流程，IEE被基金擁有了八年，無(wú)論在公司治理結構、財務(wù)、法務(wù)上都非常清楚。但是，被基金擁有的公司有一個(gè)很大的特性：研發(fā)能力弱。因為基金公司一般不會(huì )愿意大量投入研發(fā)，不愿意長(cháng)線(xiàn)發(fā)展，希望公司短期做好利潤，公司財務(wù)報表非常漂亮、利潤高，能幫助基金賣(mài)個(gè)好價(jià)就好。因此，八年來(lái)，IEE很少有突破性的研發(fā)，在無(wú)人駕駛技術(shù)的研發(fā)上，已經(jīng)遠遠落后。

如果收購成功，買(mǎi)方需要考慮的是：第一，愿不愿意支持它未來(lái)的研發(fā);第二，現有客戶(hù)認不認同中國的買(mǎi)家;第三，管理層對于中國管理有沒(méi)有恐懼感。“這些都是軟性DD(Due diligence，盡職調查)。不可能通過(guò)數據得出結論，也是我們作為橋梁的價(jià)值。”毛區健麗說(shuō)。

 

估值談判

 

不同的市場(chǎng)有不同的游戲規則。在歐洲，并購標的是以EBIDA(Earnings Before Interest Depreciation and Amortization，意為利息、折舊及攤銷(xiāo)前收入)估值，在中國則是以P/E(市盈率)作價(jià)。通常海外基金都是用高負債完成收購，反映到公司的財務(wù)，就是現金流很大但是利潤很低，因為大部分利潤都用于償還利息，P/E就會(huì )是負數。

“他們覺(jué)得標的負債很多，本金很小，覺(jué)得基金賺了很多。國有資本保守、穩健，是用資本金去買(mǎi)，不能夠高負債。”

由于標的公司沒(méi)有固定資產(chǎn)，買(mǎi)方覺(jué)得凈資產(chǎn)太少，一度想把租下來(lái)的廠(chǎng)房也直接進(jìn)行收購。在買(mǎi)方的觀(guān)念里，輕資產(chǎn)的公司沒(méi)有理由要價(jià)那么高，稅后利潤大的公司才值錢(qián)。而且對于IP(intellectual property，知識產(chǎn)權)的估值，中方與海外基金理解并不一致，而標的公司卻擁有近2000項IP，怎么對其估值存在太多爭議，特別是會(huì )計方面的處理。

“你付1.7億歐元，但是你的凈資產(chǎn)很小，在財務(wù)上就會(huì )出現一個(gè)很大的商譽(yù)[指能在未來(lái)期間為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)超額利潤的潛在經(jīng)濟價(jià)值，或一家企業(yè)預期的獲利能力超過(guò)可辨認資產(chǎn)正常獲利能力(如社會(huì )平均投資回報率)的資本化價(jià)值]。商譽(yù)是一個(gè)無(wú)形資產(chǎn)，是摸不到的。而且商譽(yù)要每年進(jìn)行評估，會(huì )因公司運營(yíng)情況的好壞遞增或遞減。”

對于買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，這就成了一種不可控制的風(fēng)險，于是咨詢(xún)了很多家會(huì )計師事務(wù)所，希望找到一個(gè)固定商譽(yù)的方法，或者干脆不要。

“談判估值迥然不同。”毛區健麗花費很長(cháng)時(shí)間跟買(mǎi)方解釋。生平第一次，她經(jīng)受了好幾次百人大會(huì )的拷問(wèn)。“全部的人，包括集團各個(gè)部門(mén)的人在你前面，問(wèn)你商譽(yù)怎么構成，怎么回來(lái)，西方的會(huì )計跟中國的會(huì )計有什么區別，什么時(shí)候可以減少無(wú)形資產(chǎn)……”

顯然，毛區健麗的回答不能令對方滿(mǎn)意，于是亞盛聘請的會(huì )計師不得不專(zhuān)程從德國飛到中國，同樣的問(wèn)題給出同樣的答案。

“國企的體制，是小組先做工作，然后寫(xiě)報告到中組，中組再寫(xiě)報告到大組，每個(gè)層次的人都只管自己的事情，提出很多問(wèn)題給我們，他們就沒(méi)有責任了。”因此，一個(gè)問(wèn)題毛區健麗至少需要解釋三遍，后來(lái)她干脆把答案進(jìn)行了標準。

整整一年時(shí)間，毛區健麗和團隊都在為這個(gè)項目忙碌。她深切地感受到，“國企的人都是精英，但是他們關(guān)注的點(diǎn)，是為了不承擔責任，缺乏大局觀(guān)念。”

IEE并不是毛區健麗涉足的第一個(gè)國企海外并購，她在之前也接觸過(guò)幾家國企，但都鎩羽而歸。“失敗的原因都大同小異，對于標的，買(mǎi)方個(gè)人評估都會(huì )認為不錯，但是由于涉及重大財務(wù)決策，個(gè)人又都沒(méi)有魄力去推進(jìn)加速項目，多數項目都終止在半路，最后就不了了之。”

毛區健麗說(shuō)，跟國企做并購，最擔心的是后面的人不認前面人的賬。“私企你可以找董事長(cháng)，國企第二天可能就換了董事長(cháng)。后面接手的人推翻前面人的決策，理由可以有很多。所以一定要白紙黑字寫(xiě)下來(lái)。”

就像一個(gè)硬幣有正反兩面。國企在內部決策上確實(shí)因為體制問(wèn)題而不如私企靈活，但在外部拿審批和銀行貸款就顯示出他們無(wú)與倫比的威力。毛區健麗說(shuō)，“我們所有的批準很快搞定，如果是私企，沒(méi)有六個(gè)月下不了。一個(gè)電話(huà)，工行馬上借，利率超低。我們申請銀行貸款報送的資料兩頁(yè)紙，賣(mài)方杠桿貸款提交的材料厚厚一疊。”

 

無(wú)縫對接+零風(fēng)險

 

怎樣才能和國企做成一個(gè)項目?

按照慣例，買(mǎi)方在與賣(mài)方簽訂獨家認購協(xié)議時(shí)，需要支付一筆訂金。如果因為買(mǎi)方的原因導致交易不能進(jìn)行，這筆訂金就會(huì )被賣(mài)方無(wú)條件沒(méi)收。很多中國國企海外并購案都遇到過(guò)同樣的經(jīng)歷，原因主要有二：一是，著(zhù)急搶項目，盡職調查沒(méi)有做透;二是，對國外情況不了解，在法務(wù)、稅務(wù)上折戟。

毛區健麗說(shuō)，“賣(mài)方在某種約定的情況下，才會(huì )返還定金。但是我們往往忽視這些情況發(fā)生的比率，認為基本上這些事情都不會(huì )發(fā)生。”

在這項交易中，買(mǎi)方需要支付給賣(mài)方的訂金是2500萬(wàn)。按照約定，如果因為賣(mài)方出現問(wèn)題而導致不能交易，買(mǎi)方可以拿回訂金，如果是買(mǎi)方的問(wèn)題，賣(mài)方可以無(wú)條件沒(méi)收訂金。

“這個(gè)很模糊，什么是買(mǎi)方問(wèn)題，什么是賣(mài)方問(wèn)題?”由于基金是通過(guò)高負債收購公司的，因此大部分股票是在抵押銀行手中，“我們去買(mǎi)人家的股票，是先把錢(qián)給基金，基金把錢(qián)給銀行，銀行釋放股權給基金，基金再轉讓給我們，這是同一天可以發(fā)生的。”她說(shuō)。

但由于各方對接需要走一些程序，因此在交易過(guò)程中，會(huì )有一兩個(gè)小時(shí)的時(shí)間差。買(mǎi)方團隊中就有人擔心打出去的錢(qián)會(huì )收不回來(lái)。既然不確定，根據買(mǎi)方零風(fēng)險的行事原則，毛區健麗就必須進(jìn)行無(wú)縫對接。

令她印象深刻的一件事情是，在交割當天，買(mǎi)方一位負責拿銀行匯票的同事竟然消失了整整一個(gè)下午，談判最終被迫延遲到第二天凌晨三四點(diǎn)才得以完成。毛區健麗追問(wèn)原因，這位同事的答案出乎意料但在情理之中，“在國有體制里面，雖然我是一個(gè)微不足道的人，但是在社會(huì )主義國家，人人都有保護國有資產(chǎn)的責任，我感覺(jué)這件事情很大風(fēng)險，我就不能夠拿出來(lái)。” 后來(lái)在各方中介說(shuō)服之下，才拿到這個(gè)重要保函。終于，毛區健麗在三小時(shí)內，以無(wú)縫對接的方式，實(shí)現了交割。

在談判過(guò)程中，買(mǎi)方希望收購后有利潤保證，但是賣(mài)方出售后，就不對公司再有任何保證與承諾。“好比我賣(mài)這個(gè)杯子給你，我知道杯子什么問(wèn)題都告訴你了，你也雇傭了厲害的人去查，拿回家杯子有問(wèn)題我是不承擔的。”

但買(mǎi)方堅持無(wú)縫對接的原則，盡管已經(jīng)為盡職調查不能夠發(fā)現的問(wèn)題購買(mǎi)了海外保險，毛區健麗還得親自做出承諾，將自己的家當作為收購風(fēng)險的擔保。

2013年3月底，亞盛作為兼并購顧問(wèn)及財務(wù)投資者與上汽、海鷹集團與賣(mài)方完成交割，三方所占股份分別為30%、15%、55%。

沒(méi)有事情可以做到零風(fēng)險。在交割儀式結束后，毛區健麗告訴他們，“風(fēng)險開(kāi)始出現了。”話(huà)音剛落，她就聽(tīng)到背后響起一個(gè)聲音，“毛總，你頂上。”

從項目收購正式簽約算起，已超過(guò)2年，標的公司運營(yíng)整體不錯，歐洲員工包括管理層也已經(jīng)慢慢從接受到認同于中國國企企業(yè)文化。由于沒(méi)有大規模裁員等問(wèn)題出現，項目當地政府也打消了與中國國企合作的顧慮，并非常歡迎中國特別是中國國有企業(yè)的投資與合作。

在國內，由于項目整合期非常順利，且“零風(fēng)險”，業(yè)績(jì)也保持增長(cháng)態(tài)勢，有關(guān)政府部門(mén)包括商務(wù)部、國資委都對該項目的操作贊賞有加，并希望有關(guān)國企加大對于關(guān)鍵技術(shù)、市場(chǎng)領(lǐng)域進(jìn)行對外投資步伐。

 

既是FA，也是買(mǎi)方

 

相較民營(yíng)資本，國有資本出海并購注定考慮更多問(wèn)題。一般國企海外并購聘請的都是國際知名大投行，盡管這是注重對方實(shí)力和經(jīng)驗的體現，但也有規避責任的嫌疑。

毛區健麗就曾被質(zhì)疑，“亞盛不是高盛，我們?yōu)槭裁匆�請你們，我們請你這么個(gè)小公司有很大的壓力，人家會(huì )覺(jué)得我們是不是有特殊的關(guān)系。”

生氣對解決問(wèn)題沒(méi)有任何幫助，關(guān)鍵在于接不接受決策。在買(mǎi)方的建議下，亞盛也成了這個(gè)項目的投資人。因為毛區健麗對這個(gè)項目知根知底，她能夠把控住風(fēng)險。因此，開(kāi)始時(shí)，她同意出資15%，海鷹集團和上汽分別出資70%和15%。

之后，買(mǎi)方內部再三討論，覺(jué)得第一次出海占股不宜過(guò)大，與毛區健麗商量，想把股份下調至51%，其余由毛區健麗承擔。雙方談判到最后，最后出資比例商定為海鷹集團55%、亞盛30%、上汽15%。

“所以我就這么成了老二，又是FA，又簽了這么多協(xié)議。”毛區健麗感嘆，自己找到幾個(gè)朋友才湊齊了資金。

為了做成這個(gè)案子，毛區健麗頂住巨大的壓力。一次，團隊赴歐洲簽意向書(shū)，談判小組成員中，除了亞盛的幾位同事，還有海鷹集團特地聘請的一位國內有名的財務(wù)顧問(wèn)，以便與信息能夠及時(shí)溝通交流。

談判進(jìn)行得很緩慢，雙方在商定何種條件下返回訂金的問(wèn)題上，一直爭執不下。這時(shí)競爭對手出現了，毛區健麗只有一個(gè)上午的時(shí)間決定是否簽下意向書(shū)。如果不簽，就意味著(zhù)標的公司落入他人之手。

航天派遣的這位財務(wù)顧問(wèn)堅持一定要向集團報告后才能做決定，但是時(shí)間已經(jīng)不允許，毛區健麗顧不得那么多，果斷簽下一個(gè)星期的獨家協(xié)議�；貒�后，她在向發(fā)改委匯報時(shí)才得知，競爭對手已經(jīng)排在他們的前面，如果當時(shí)沒(méi)有簽下獨家，航天將徹底失去這次機會(huì )。“我冒了很多風(fēng)險，你只有不聽(tīng)他們才能成就一個(gè)案子。”

盡管在過(guò)程中，出現很多曲折，毛區健麗始終沒(méi)有動(dòng)搖做成這個(gè)項目的決心。“我們花了很多時(shí)間了解目標公司，如果成功，它對中國的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)會(huì )產(chǎn)生重要的影響。有了它，我們可以做汽車(chē)安全領(lǐng)域的國標，如果沒(méi)有，我們用的永遠都是外國人的東西。所以我們堅持要把它做成。”

從另一角度看，這也是建立信用的一個(gè)過(guò)程，“雖然很殘酷，你需要用勇氣證明你的經(jīng)驗。經(jīng)過(guò)這么多波折，贏(yíng)得來(lái)的就是一種信任。”當然，權利和義務(wù)應該對等。毛區健麗付出和承擔了很多，她也要求了很多權利。出現意見(jiàn)不一時(shí)，對方也非常尊重毛區健麗的意見(jiàn)。

“這個(gè)案子是一個(gè)挑戰。我打開(kāi)他們的思路和心眼，讓他們知道海外并購是很安全的。”做成之后，毛區健麗感到一種巨大的成就感。雖然這一切的過(guò)程很辛苦，但是她對此就一句總結，“很過(guò)癮!”

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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