導語(yǔ)：在企業(yè)并購中，常常涉及不同的金融交易工具和財務(wù)行為，因而導致不同的財務(wù)方式。這些不同的并購財務(wù)方式都會(huì )對收購企業(yè)的資本結構帶來(lái)不同的影響，直至影響企業(yè)的價(jià)值。本研究就在于運用相關(guān)的資本結構理論考慮并購財務(wù)方式的最優(yōu)選擇。

 

　　1企業(yè)并購財務(wù)方式的主要選擇

 

　　當收購企業(yè)決定在市場(chǎng)上發(fā)動(dòng)對目標企業(yè)(target)的并購戰時(shí)，它首先要面對兩個(gè)基本問(wèn)題：一是支付問(wèn)題;二是融資問(wèn)題。支付問(wèn)題是指收購企業(yè)應以何種資源獲取目標企業(yè)控制權;融資問(wèn)題是指收購企業(yè)應該利用何種金融工具籌集用以實(shí)施并購所需的資源。

 

　　(一)支付方式

 

　　支付方式并購支付中主要考慮的是獲取并購標的的資源或金融工具，主要有以下幾種方式：

 

　　1.現金支付方式是指收購企業(yè)通過(guò)支付現金獲得目標企業(yè)資產(chǎn)或控制權�，F金支付方式需要收購企業(yè)籌集大量現金用以支付收購行為，這會(huì )給收購企業(yè)帶來(lái)巨大的財務(wù)壓力。

 

　　2.證券支付方式是指收購企業(yè)通過(guò)發(fā)行新證券(股票或債券)以換取目標企業(yè)(資產(chǎn)或股票)的并購過(guò)程。具體有以下兩種形式：(1)股票支付方式。在股票支付方式下，收購企業(yè)通過(guò)發(fā)行新股以購買(mǎi)目標企業(yè)的資產(chǎn)或股票;其中較為普遍的是股票交換(stock exchange)這種形式。股票交換是指收購企業(yè)發(fā)行新股以換取目標企業(yè)股票。(2)債券支付方式。在債券支付方式下，收購企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券獲取目標企業(yè)的資產(chǎn)或股票;此類(lèi)用于并購支付手段的債券必須具有相當的流通性及一定的信用等級。

 

　　3.杠桿收購(1everaged buyout，LBO)是指少數投資者通過(guò)負債收購目標企業(yè)的資產(chǎn)或股份。杠桿收購與前面所提及的債券支付方式相比，有一個(gè)顯著(zhù)的區別就是杠桿收購以高負債率而著(zhù)稱(chēng)。杠桿收購的一個(gè)特例是管理層收購(management buyout，MBO)：企業(yè)管理當局利用杠桿收購本公司股票。

 

　　(二)融資方式

 

　　融資方式融資方式所涉及的是籌集并購資源的金融工具：它主要有內部融資(internal financing)和外部融資(extemal financing)兩大渠道。

 

　　1.內部融資是指收購企業(yè)利用留存盈余(retained earnings)進(jìn)行并購支付，其對應的支付方式主要是現金支付方式。

 

　　2.外部融資是指收購企業(yè)通過(guò)外部渠道籌集資金進(jìn)行并購支付。外部融資包括債務(wù)融資(debt financing)和權益融資(equity financing)。

 

　　(1)債務(wù)融資。債務(wù)融資指收購企業(yè)通過(guò)舉債(issue debt)來(lái)籌集并購所需的資金，該融資方式對應于債券支付方式和杠桿收購方式。(2)權益融資。權益融資指收購企業(yè)通過(guò)發(fā)行權益性(issue equity)證券(如股票)籌集用于并購支付的資金，這種融資對應于股票支付方式或交換方式。

 

　　2并購財務(wù)方式的最優(yōu)選擇

 

　　資本結構理論的分析通過(guò)上述分析，可以發(fā)現并購支付方式和融資方式問(wèn)題最終都可歸結為收購企業(yè)利用何種金融工具實(shí)施并購的問(wèn)題，其所討論的焦點(diǎn)是一致的：均涉及企業(yè)的融資方式。因此，在這里我們將支付方式和融資方式并稱(chēng)為并購財務(wù)方式。本文運用資本結構理論分析不同并購財務(wù)方式對企業(yè)價(jià)值的影響及其最優(yōu)選擇。

 

　　(一)MM定理及其擴展

 

　　Modigliani and Miller(1958)提出資本結構無(wú)關(guān)論(irrelevance of capital structure)或投資現金流理論。該理論指出公司價(jià)值僅與公司的資產(chǎn)及其投資決策有關(guān)，取決于企業(yè)的基本獲利能力(投資現金流)和風(fēng)險：資本結構的調整不會(huì )改變企業(yè)的平均資本成本和企業(yè)價(jià)值。MM定理對于并購活動(dòng)的財務(wù)方式的意義在于：并購財務(wù)方式的不同并不會(huì )影響收購企業(yè)的價(jià)值。

 

　　Miller(1977)擴展了MM定理，并提出稅盾和破產(chǎn)成本(tax shield and bankrupt cost)的權衡(trade-off)理論。該理論認為債務(wù)具有增加企業(yè)價(jià)值的稅盾作用和不利于企業(yè)價(jià)值的破產(chǎn)成本。當債務(wù)的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時(shí)，應選擇債務(wù)融資以增加企業(yè)價(jià)值;反之，應放棄債務(wù)融資以避免企業(yè)價(jià)值的不利變化。根據稅收和破產(chǎn)成本理論，當債務(wù)發(fā)行的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時(shí)，收購企業(yè)應選擇債務(wù)融資方式實(shí)施并購交易，例如采用債券支付方式或杠桿收購方式。

 

　　(二)代理成本

 

　　代理成本源于利益沖突，代理成本的模型表明資本結構取決于代理成本。代理成本研究領(lǐng)域的早期開(kāi)拓者是Jensen&Meckling(1976)以及更為早期的Fama and Miller(1972)的工作。Jensen&Meckling(1976)將企業(yè)作為一個(gè)契約結點(diǎn)(contractual nexus)，并區分了兩種類(lèi)型的利益沖突：一是股東和經(jīng)理之間的沖突;二是股東和債權人之間的沖突。

 

　　1.股東與經(jīng)理之間的利益沖突源于經(jīng)理持有少于100%的剩余索取權(residual claim)，經(jīng)理在承擔全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)成本的同時(shí)，卻不能攫取全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的收益。這會(huì )導致經(jīng)理投入更少的努力于管理企業(yè)的資源或者可能將企業(yè)資源轉移到個(gè)人利益之中。這種管理行為的無(wú)效率會(huì )隨著(zhù)經(jīng)理的股份額的增加而減少。Jensen&Meckling進(jìn)而認為債務(wù)融資會(huì )增加經(jīng)理的股份份額(假定經(jīng)理對企業(yè)的投資為常量)，從而緩解由經(jīng)理與股東之間利益沖突而導致的價(jià)值損失。

 

　　Jensen(1986a)在研究公司自由現金流的代理成本時(shí)，指出債務(wù)的存在會(huì )要求企業(yè)支付現金，并最終減少經(jīng)理所能獲得的自由現金流(free cash flow)，從而限制經(jīng)理追求不利于股東利益的自身利益最大化的管理行為。Jensen(1986b)進(jìn)一步認為較高的債務(wù)水平會(huì )激勵管理當局更有效率地工作。Grossman and Hart(1982)認為企業(yè)破產(chǎn)機制會(huì )約束企業(yè)管理當局的道德風(fēng)險(moral hazard)行為;并激勵管理當局進(jìn)行較高效率的投資活動(dòng)，以避免因清算(財務(wù)狀況不佳)而招致的代理權喪失。

 

　　從股東——經(jīng)理代理成本理論來(lái)看，債務(wù)融資有助于抑制經(jīng)理管理行為的道德風(fēng)險傾向，并降低其相應的代理成本，提高經(jīng)理的管理效率。

 

　　2.股東與債權人的利益沖突源于債務(wù)合約會(huì )激勵股東做出次優(yōu)的(suboptimal)投資決策。由于只承擔有限責任(limited liability)，股東會(huì )將投資風(fēng)險轉嫁給債權人;結果，股東會(huì )得益于冒險行為(going for broke)：如：投資于高風(fēng)險的項目(即使它們是價(jià)值減少的)。Black-Scholes(1973)運用期權(option)工具分析公司債務(wù)時(shí)認為：債務(wù)融資及其所隱含的期權性質(zhì)會(huì )激勵股東以債權人的利益犧牲為代價(jià)以換取其自身價(jià)值的最大化，并最終導致企業(yè)整體價(jià)值的減少。這種效應，稱(chēng)之為資產(chǎn)替代效應(asset substitution effect)。另外，當敏銳的債權人洞察到(see through)股東轉嫁與其的風(fēng)險時(shí)，會(huì )要求一個(gè)更高的溢價(jià)(或最終由股東承擔的監督成本);從而增加債務(wù)的資本成本，降低企業(yè)的整體價(jià)值。

 

　　從Jensen and Meckling的分析可以看出：一方面債務(wù)融資有助于緩解股東與經(jīng)理的利益沖突，從而減少管理行為的代理?yè)p失;另一方面債務(wù)融資會(huì )誘使股東的冒險行為，產(chǎn)生資產(chǎn)替代效應。

 

　　Jensen and Meckling(1976)的代理成本理論對并購財務(wù)方式選擇的啟示是：當債務(wù)融資的邊際收益大于其邊際成本時(shí)，收購企業(yè)應選擇債務(wù)融資方式(債務(wù)支付方式和杠桿收購)以實(shí)現企業(yè)價(jià)值增加;反之，收購企業(yè)應放棄債務(wù)融資方式以避免企業(yè)價(jià)值的減少。

 

　　(三)不對稱(chēng)信息

 

　　在關(guān)于企業(yè)知識的信息結構中，企業(yè)內部人(insider或經(jīng)理)與外部人(outside，或外部投資人)之間存在著(zhù)信息不對稱(chēng);關(guān)于企業(yè)的收入流或投資機會(huì )的特征，內部人擁有私人信息。不對稱(chēng)信息下的資本結構理論主要有兩類(lèi)觀(guān)點(diǎn)：一是信號(signal)理論，該領(lǐng)域的研究開(kāi)始于Ross(1977)和Leland&Pyle(1977)的工作;另一類(lèi)觀(guān)點(diǎn)認為：資本結構可設計用于緩解由不對稱(chēng)信息所導致的企業(yè)投資決策的無(wú)效率，該類(lèi)研究源于Myers and Majluf(1984)和Myers(1984)的研究成果。

 

　　Ross(1977)提出資本結構決定的信號激勵(signal incentive)理論。該理論認為，企業(yè)管理當局可以通過(guò)改變資本結構來(lái)傳遞企業(yè)有關(guān)獲利能力和風(fēng)險的信息，資本結構可以作為傳遞內部人私有信息的信號。在Ross的模型中，企業(yè)的外部投資人會(huì )將較高的債務(wù)水平看作企業(yè)高質(zhì)量或較好前景的信號。Leland and Pyle(1977)通過(guò)對管理風(fēng)險回避(managerial risk aversion)的研究認為：企業(yè)杠桿的增加會(huì )允許經(jīng)理保留一個(gè)較大部分的(風(fēng)險)權益;基于風(fēng)險厭惡，較大的權益份額會(huì )減少經(jīng)理的福利;但是對于較高質(zhì)量項目的經(jīng)理而言，這種福利減少是較低的。因此，高質(zhì)量企業(yè)的經(jīng)理會(huì )通過(guò)擁有較多的均衡債務(wù)來(lái)傳遞包含這一事實(shí)(高質(zhì)量)的信號。

 

　　Myers and Majluf(1984)研究發(fā)現，如果投資者關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的信息少于企業(yè)內部人，那么權益就會(huì )被市場(chǎng)錯誤定價(jià)。權益價(jià)格的低估(underprice)會(huì )使新股東捕獲較的新項目的凈現值(NPV)，從而造成現有股東的凈損失。在這種情況下，即使凈現值為正的投資項目也會(huì )被現有股東拒絕。企業(yè)只能通過(guò)發(fā)行不被市場(chǎng)嚴重低估的證券為新項目融資才能夠避免上述投資不足(underinvestment)。因此，內部資金(internal funds)或無(wú)風(fēng)險債務(wù)(riskless debt)甚至風(fēng)險程度不太高的債務(wù)都要優(yōu)于權益融資。Myers(1984)將這一新項目融資的優(yōu)劣排序稱(chēng)為“等級次序”(pecking order)。

 

　　Hansen(1987)通過(guò)對并購支付方式信號作用的考察，認為支付方式的選擇揭示了未來(lái)投資機會(huì )或現金流量情況。使用現金表明收購者現有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現金流量;收購者有能力充分利用目標企業(yè)所擁有的，或由并購所形成的投資機會(huì )�，F金收購還可能反映了收購者對于收購的盈利性擁有秘密的信息。因此，使用現金是一個(gè)好的(good)信號。

 

　　不對稱(chēng)信息下的資本結構的主要理論觀(guān)點(diǎn)可歸納為：為新項目的融資，發(fā)行債務(wù)是預示著(zhù)企業(yè)具備較高質(zhì)量的信號�；蛘叽嬖谝粋�(gè)融資的“等級次序”：內部融資優(yōu)于(無(wú)或低風(fēng)險)債務(wù)融資，而債務(wù)融資優(yōu)于權益融資。這些理論所給予的啟示是：收購企業(yè)應首選現金支付方式，其次債券支付方式(或杠桿收購)，最后才是股票支付方式。

 

　　(四)公司控制權

 

　　伴隨著(zhù)上個(gè)世紀80年代日益增加的收購活動(dòng)，財務(wù)文獻開(kāi)始考察公司控制權市場(chǎng)和資本結構的聯(lián)系。這些研究揭示了一個(gè)事實(shí)：普通股股東具有債權人所沒(méi)有的投票權(voting right)。這些研究中，主要有Williamson(1988)的交易成本(transaction cost)理論和Amihud，Levand Travlos(1990)的控制權稀釋(dilution of control)理論。

 

　　Williamson(1988)運用交易成本和資產(chǎn)專(zhuān)用性(specialization of asset)分析工具指出，不同的，融資手段代表了不同的治理結構。Williamson認為：債務(wù)融資是較為簡(jiǎn)單的治理結構;而股權融資是一種復雜得多的治理方式，允許較高程度的處置權(discretion)，組織成本較高。Williamson所得出的最后結論是：資產(chǎn)專(zhuān)用性較低的投資項目應通過(guò)舉債來(lái)進(jìn)行融資;而對于資產(chǎn)專(zhuān)用性高的投資項目，股權融資是更適宜的金融工具。

 

　　Amihud Lev and Travlos(1990)考察了公司控制權與公司收購融資方式的關(guān)系，并提出假設：注重控制權和擁有顯著(zhù)企業(yè)股票份額的經(jīng)理不愿意通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行項目融資，以避免其持有股份的稀釋(dilution)和控制權喪失的風(fēng)險，他們更可能選擇現金或債務(wù)方式為新項目融資。他們的實(shí)證結果支持上述假說(shuō)：收購企業(yè)的管理者持有股權份額越大，現金融資方式就越可能被使用;有控制欲望的經(jīng)理更偏好于現金或債券支付方式。

 

　　Williamson的交易成本理論所給予的啟示是：如果收購目標企業(yè)的資產(chǎn)專(zhuān)用性較低，收購企業(yè)應選擇債務(wù)融資(債券支付方式或杠桿收購);如果收購目標企業(yè)的資產(chǎn)專(zhuān)用性較高，收購企業(yè)就應選擇股權融資(股票支付或交換方式)。Amihud Lev and Travlos的控制權稀釋理論的啟示是：收購企業(yè)的管理當局如果要避免控制權的稀釋?zhuān)瑧�選擇現金支付方式或債務(wù)支付方式。

 

　　3我國企業(yè)并購支付和融資方式的現實(shí)選擇

 

　　根據1998年5月4日《上海證券報》提供的統計資料，1997年深滬兩市共有211家上市公司進(jìn)行了資產(chǎn)重組，絕大部分公司的資產(chǎn)重組內容是股權或資產(chǎn)的兼并收購。并購的價(jià)款支付方式主要有現金支付、資產(chǎn)置換支付、混合支付、承擔債務(wù)等4種方式，其中以現金支付方式為主�，F金支付方式的最大缺陷是：巨額的現金支付會(huì )給收購企業(yè)造成巨大的財務(wù)壓力。

 

　　陳曉、單鑫(1999)通過(guò)對我國上市企業(yè)資本成本的實(shí)證比較和分析發(fā)現：債務(wù)融資成本遠低于權益融資成本，債務(wù)融資依然能降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。其主要理由是：(1)債務(wù)融資具有稅盾作用;(2)債務(wù)融資有助于降低經(jīng)理人的代理成本;(3)負債程度尚未威脅企業(yè)的永續經(jīng)營(yíng)，破產(chǎn)成本不足以抵消前述債務(wù)融資收益;(4)利率剛性，債務(wù)利率不隨企業(yè)杠桿增加而提高，負債水平不會(huì )增加債務(wù)成本。

 

　　沈藝峰、田靜在對我國上市公司資本成本的定量研究中發(fā)現：在1995年、1996年，上市公司權益資本成本較債務(wù)資本成本分別高出7.72%、7.53%.他們建議，上市公司應選擇成本較低的債務(wù)融資而不要一味追求權益融資。閻達五、耿建新和劉文在對我國上市公司配股融資行為的實(shí)證研究中建議上市公司再融資應向多元化方向發(fā)展，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，鼓勵債券融資。

 

　　晏艷陽(yáng)、陳共榮在對我國上市公司的資本結構與代理成本的關(guān)系進(jìn)行的相關(guān)實(shí)證分析中發(fā)現：增加債務(wù)可以減少經(jīng)理用于超額在職消費的自由現金;增加債務(wù)，可以有效抑制過(guò)度投資問(wèn)題。他們的結論認為：雖然在我國特殊的股權結構和借貸市場(chǎng)的條件下，債務(wù)對減少代理成本所起的作用形式有所不同;但資本結構的優(yōu)化對減少上市公司代理成本，減少股東利益向經(jīng)理的轉移，控制經(jīng)理在職消費以及控制過(guò)度投資方面仍然可以起到不可替代的作用。他們最后建議：上市公司應擴大債務(wù)融資的比重，同時(shí)控制配股融資比重，并建立和完善債券市場(chǎng)。

 

　　上述我國關(guān)于資本結構研究的部分實(shí)證結論和建議對我國企業(yè)關(guān)于并購財務(wù)方式選擇的現實(shí)啟示是：中國企業(yè)在選擇現金支付方式的同時(shí)，應更多地關(guān)注債券支付方式或杠桿收購方式，并在適當情況下(如債務(wù)代理成本過(guò)高、資產(chǎn)專(zhuān)用性較高和控股權的保持)關(guān)注股票支付或交換方式。

 

 

　　最后要指出的是，鑒于資本結構理論在不同假設條件下的適用性和有效性，發(fā)展多樣化的財務(wù)方式以適應不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境和制度背景是恰當的。國內企業(yè)應依據瞬息萬(wàn)變的周邊環(huán)境和自身財務(wù)狀況，相機靈活地選擇多元化的適宜的金融方式;充分利用資本市場(chǎng)提高和擴大企業(yè)的競爭能力和生存空間。

文章摘自《價(jià)值中國》

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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