1并購狂潮：半導體行業(yè)發(fā)展趨勢的歷史性變革?

　　60歲半導體行業(yè)大規模整合正當時(shí)

 

　　2015年，一股并購狂潮席卷了全球半導體行業(yè)。據統計，達成意向的并購市值接近1600億美元，其中超過(guò)1000億美元的項目已經(jīng)交割完成。這一數量是半導體行業(yè)史上最大年度并購金額的6倍之多。

 

　　對許多人來(lái)說(shuō)，這種整合顯得很自然，畢竟，半導體產(chǎn)業(yè)有60多年的發(fā)展歷史，已經(jīng)是一個(gè)很成熟的行業(yè)，其增長(cháng)速度正在放緩。在過(guò)去的20多年里，半導體銷(xiāo)售額占總電子設備銷(xiāo)售額的比例一直沒(méi)有太大的變化，整合并購會(huì )進(jìn)一步提升產(chǎn)業(yè)的成熟度，就這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，它和其它行業(yè)沒(méi)有什么不同。

 

　　然而，最近幾年出現的并購狂潮是半導體產(chǎn)業(yè)的新現象，這一行業(yè)已經(jīng)保持了幾十年的快速創(chuàng )新發(fā)展期，從歷史發(fā)展情況來(lái)看，該行業(yè)沒(méi)有出現過(guò)較大規模的并購。

 

　　離散化的半導體發(fā)展史

 

　　進(jìn)一步回顧歷史，我們會(huì )發(fā)現，半導體產(chǎn)業(yè)一個(gè)很重要的發(fā)展趨勢就是離散化(deconsolidation)。1966年，德州儀器(TI)、Fairchild和Motorola這三家公司，占半導體行業(yè)收入的70%左右。到1972年，該合并的市場(chǎng)份額已經(jīng)下降到53%。當今最大的半導體公司——Intel，有大約15%的市場(chǎng)占有率，但這只比1972年排名第一的德州儀器多2%。

 

　　在過(guò)去的40年里，世界5個(gè)最大的半導體公司的綜合市場(chǎng)占有率一直保持平穩，同樣的情況也適用于前10大公司。而前50大半導體公司的綜合市場(chǎng)份額已逐步減少，10年來(lái)下降了10個(gè)百分點(diǎn)。

 

　　2015年出現了多年未見(jiàn)的現象，即前10大半導體公司的合計市場(chǎng)占有率首次超過(guò)了過(guò)去幾十年當中的最高值(1984年)，雖然只高出了2.5個(gè)百分點(diǎn)，這在很大程度上是由幾家公司突如其來(lái)的合并導致的，參加圖2。面對這種獨特的現象，我們禁不住要問(wèn)，最近兩年的半導體行業(yè)與過(guò)去的60年相比，到底有什么不同?

 

　　摩爾定律的驅動(dòng)

 

　　與大多數行業(yè)不同的是，半導體由摩爾定律驅動(dòng)，即每2~3年，集成電路晶體管數量就會(huì )增加一倍，這促使半導體行業(yè)領(lǐng)導者陣容不斷發(fā)生著(zhù)變化，參見(jiàn)圖3。排名前10位的半導體公司經(jīng)常發(fā)生變化，在過(guò)去的50年里，top 10中超過(guò)50%的公司已經(jīng)從榜單中消失了。

 

　　top 10廠(chǎng)商不斷更迭的原因何在?過(guò)去的每一個(gè)10年，都由不斷推陳出新的半導體技術(shù)主導。20世紀50年代是硅晶體管的生產(chǎn)商取代鍺晶體管制作的10年;20世紀60年代由雙極型集成電路驅動(dòng);20世紀70年代是MOS存儲器;20世紀80年代是MOS微處理器;20世紀90年代是集成了嵌入式微處理器的SoC;最近幾十年則是無(wú)線(xiàn)通信和無(wú)晶圓廠(chǎng)半導體公司(fabless)。每個(gè)10年都是由主導技術(shù)革新的新公司迎來(lái)的。因此，過(guò)去幾十年的英雄逐漸淡出，直到他們跌出top 10。

 

　　那么，是否到了宣布半導體行業(yè)整合新時(shí)代已經(jīng)到來(lái)的時(shí)候了?也許吧，但與經(jīng)過(guò)60多年連續發(fā)展形成的趨勢相比，目前只有一兩年的短期數據，依此下判斷還為時(shí)過(guò)早。但至少它可以映射出2015和2016年的半導體市場(chǎng)基本面。

 

　　2半導體行業(yè)并購的驅動(dòng)力探究

　　半導體產(chǎn)業(yè)并購的驅動(dòng)力與眾不同

 

　　2015年，隨著(zhù)并購狂潮的出現，半導體行業(yè)進(jìn)入了一個(gè)前所未有的時(shí)期。經(jīng)過(guò)60多年的“離散化”發(fā)展，該行業(yè)邁出了向著(zhù)整合方向發(fā)展的第一步。對于很多人來(lái)說(shuō)，這是產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟期的標志，因為其增長(cháng)率已經(jīng)放緩，要想進(jìn)一步提升投資回報率，就要依靠整合產(chǎn)生的規模效益，而不是自然增長(cháng)。

 

　　并購的驅動(dòng)力通常來(lái)自于通過(guò)經(jīng)濟規模最大化而獲得的高效率。在大多數行業(yè)，制造業(yè)的經(jīng)濟規模是最重要的，這一規律對于集成設備制造商(IDM)尤為適用。然而，IDM模式在過(guò)去幾十年的半導體行業(yè)當中不斷萎縮，取而代之的是少數幾個(gè)IDM寡頭，如英特爾和三星，還有存儲器廠(chǎng)商，以及生產(chǎn)模擬、混合信號、RF和功率半導體的制造工藝差異化公司。

 

　　目前，半導體行業(yè)30%的市場(chǎng)由Fabless(無(wú)晶圓廠(chǎng))占據。由Fabless公司合并產(chǎn)生的規模效益是有限的。如果兩個(gè)大型半導體公司合并，他們從晶圓制造商、封裝和測試廠(chǎng)商那里獲得的規模效益折扣沒(méi)有多大的差異。通過(guò)整合實(shí)現的額外規模只增加了少量的額外折扣。

 

　　合并的成本優(yōu)勢，通常被稱(chēng)為協(xié)同效應，而制造成本的下降只是合并帶來(lái)的好處之一，規模經(jīng)濟帶來(lái)的好處還會(huì )體現在其它諸多方面，這里不一一說(shuō)明。通常，人們都認為半導體公司規模與成本優(yōu)勢之間存在很強的相關(guān)性，但是擺在我們面前的一個(gè)事實(shí)是：這樣的相關(guān)性并不存在。

 

　　圖4所示的是全球前130家半導體公司在5年內的數據，從中可以看出，規模和盈利之間沒(méi)有必然的關(guān)系。圖中的線(xiàn)性回歸系數0.0544表明，上述的相關(guān)性根本不存在。通過(guò)對盈利能力名列前茅的幾家半導體公司進(jìn)行比較，則可以得出相同的結論，當今最大的半導體公司英特爾，其2014年的收入為560億美元，利潤率很可觀(guān)，達到了28%。然而，Linear公司同期的收入只有14億美元，利潤率卻達到了46.3%，同樣，Xilinx營(yíng)收為24億美元，卻實(shí)現了32%的利潤率。你可能會(huì )認為，利潤依賴(lài)于公司運營(yíng)，但2014年利潤最高的20家公司覆蓋了大部分半導體行業(yè)分支，包括7家模擬，4家存儲器，兩家微處理器，3家晶圓制造，兩家FPGA和1家ASIC公司。

 

　　看來(lái)，實(shí)現規模經(jīng)濟并不是并購的主要動(dòng)因，因此，當行業(yè)達到一定成熟度的時(shí)候，半導體公司很少會(huì )通過(guò)擴大經(jīng)濟規模來(lái)實(shí)現高利潤率。以無(wú)線(xiàn)行業(yè)為例，最近10年，多數手機基帶芯片市場(chǎng)領(lǐng)導者關(guān)閉了他們的業(yè)務(wù)，而不是以并購的方式將它們推向市場(chǎng)。TI、Broadcom、ST和Marvell等公司，都曾經(jīng)是基帶芯片市場(chǎng)的領(lǐng)導者，無(wú)一例外地沒(méi)有找到接盤(pán)它們基帶芯片業(yè)務(wù)的下家。即使是那些能夠為其每況愈下的無(wú)線(xiàn)芯片業(yè)務(wù)找到接盤(pán)下家的公司，如NXP，也沒(méi)有通過(guò)并購成為行業(yè)領(lǐng)導者。另一方面，雖然基帶芯片的利潤下降明顯，但高通、海思、聯(lián)發(fā)科和展訊這幾家公司還未表現出裁撤該業(yè)務(wù)的意愿，這些公司還需要進(jìn)一步觀(guān)察。

 

　　因此，從數據可以看出，近兩年半導體行業(yè)出現的并購狂潮，其主要驅動(dòng)力并非規模經(jīng)濟需求。

 

　　3金融資本和政治力量驅動(dòng)半導體行業(yè)整合

　　若資金流動(dòng)性依然具有很強的自由度，此次半導體行業(yè)并購熱潮就將延續下去

 

　　在過(guò)去的6年當中，盡管并購的實(shí)際數量一直保持相對平穩，但并購價(jià)格的增長(cháng)幅度卻大的令人難以置信。那么，既然不是規模經(jīng)濟需求，并購潮的驅動(dòng)力到底是什么呢?

 

　　在一些特定市場(chǎng)，規模經(jīng)濟效應可以為提高收入做出貢獻，這自然也適用于半導體市場(chǎng)，如Intel收購Altera、AVAGO收購Broadcom，在數據中心領(lǐng)域都產(chǎn)生了協(xié)同效應，NXP并購Freescale則加強了其在汽車(chē)電子和安全領(lǐng)域的市場(chǎng)地位。然而，以上這些是所有行業(yè)、在任何時(shí)間產(chǎn)生并購行為的驅動(dòng)因素，并非只限于半導體產(chǎn)業(yè)。對于少數公司來(lái)說(shuō)，這種類(lèi)型的并購可以提升其在某些特定應用市場(chǎng)的收入，但不一定會(huì )導致整個(gè)行業(yè)的全面提升。

 

　　推動(dòng)半導體行業(yè)整合的另外一股力量便是資金流動(dòng)性，市場(chǎng)上可以較容易地獲得大量資金，這大幅降低了融資成本，幾乎所有對盈利公司進(jìn)行的收購都可以提升收購方的收益。由于受到多德-弗蘭克法案的限制，傳統銀行變得更加保守，但依然有很多其它借款渠道，如私募基金，它可以反應出自由市場(chǎng)的狀況。

 

　由于央行已放松了對貸款的限制，這導致了并購總額出現創(chuàng )紀錄的水平(不只是半導體公司)，從而形成了一片繁榮的景象。

 

　　20世紀90年代，在“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破滅之前，市場(chǎng)并購的繁榮景象在2000年達到高峰，其總市值達到了3.5萬(wàn)億美元，2007年，這一數字攀升到4.6萬(wàn)億美元。當前，由于央行進(jìn)一步釋放了資金流動(dòng)性，使得2015年市場(chǎng)并購總值達到了5萬(wàn)億美元，這可能是衰退之前的最高峰值了。

 

　　目前，半導體行業(yè)的并購狂潮還在延續。2015年，總并購市值達到了1600億美元，其中1000億美元的并購項目已經(jīng)交割完成。

 

　　半導體公司的流動(dòng)資金一般由現金流和債務(wù)的增長(cháng)提供。一些金融分析師認為: 積累過(guò)多現金，以致于超出企業(yè)的流動(dòng)資金需求，或借貸能力利用不足，將導致企業(yè)資產(chǎn)的管理效率低下。因此，相當多數半導體公司的高管都越來(lái)越關(guān)注現金和債務(wù)的潛在用途。

 

　　政治的影響

 

　　半導體產(chǎn)業(yè)的資金流動(dòng)性也被中國政府的政策加強了，他們將大量資金投向了“政治目標”項目，為此，中國政府已經(jīng)承諾，將在近幾年向中國的半導體產(chǎn)業(yè)投資200億美元，并設定了20%年增長(cháng)目標，以實(shí)現半導體元器件自給自足的宏圖。根據IC Insights統計，中國每年要為集成電路的進(jìn)口花費1035億美元，占全球IC市場(chǎng)的36%。

 

　　中國政府的這200億美元與眾不同，因為它沒(méi)有通過(guò)常規的政府渠道和程序進(jìn)行，而是直接投向了私募股權基金的少數股權持有方，如清華紫光集團等。他們將投資于半導體制造基礎設施、fabless公司和整個(gè)半導體生態(tài)系統。為了實(shí)現優(yōu)質(zhì)的投資回報率，包括私募股權投資公司提供的970億美元配套資金，中國在5年內的投資總量將達到近1200億美元，而全球半導體行業(yè)的年營(yíng)收僅為3500億美元。

 

　　這會(huì )導致怎樣的結果呢?如圖6所示，清華紫光曾經(jīng)想收購Micron，但未能如愿，而在收購Fairchild的競標中，他們的出價(jià)高于安森美半導體，但由于政治等多種因素的影響，安森美半導體最終以低于清華紫光的出價(jià)而勝出。而NXP在收購Freescale時(shí)，為了避免反壟斷問(wèn)題，決定出售其RF power業(yè)務(wù)，被中國的建廣資產(chǎn)成功摘得。前幾年，清華紫光成功收購了展訊和銳迪科，欲在手機芯片市場(chǎng)有所作為，以武岳峰資本為首的中國資本聯(lián)合體在與Cypress的競標中勝出，購得ISSI公司，此外，中國資本還收購了Omnivision等半導體企業(yè)，從而釋放了大量的資金流動(dòng)性。

 

　　只要市場(chǎng)流動(dòng)性足夠自由，無(wú)論是中國還是西方，這股半導體行業(yè)并購熱潮很可能會(huì )繼續下去。然而，下一個(gè)問(wèn)題出現了，并購后的公司會(huì )發(fā)生什么，他們會(huì )減少研發(fā)支出嗎?

 

　　4半導體行業(yè)整合會(huì )傷害到研發(fā)支出和創(chuàng )新?

　　當半導體行業(yè)發(fā)展到更高成熟度的時(shí)候，營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)放緩，此時(shí)是否需要減少研發(fā)支出，以確保盈利持續增長(cháng)呢?這種可能性是存在的

 

　　在整個(gè)半導體行業(yè)的發(fā)展史上，研發(fā)支出一直保持增長(cháng)的勢頭，在最近的25年當中，只有3個(gè)年頭的研發(fā)支出是下降的，其中兩年，即2001和2009年，支出減少在材料上(接近10%)。跟上摩爾定律的花費巨大，因此，半導體研發(fā)支出增長(cháng)率往往與營(yíng)收增長(cháng)持平，而其它一些成熟行業(yè)則不同，他們會(huì )逐步降低研發(fā)支出在營(yíng)收中所占的比例。然而，這種趨勢還會(huì )繼續嗎?

 

　　同樣的疑問(wèn)在過(guò)去5年半導體行業(yè)所有并購行為當中也逐漸體現出來(lái)，即通過(guò)并購降低運營(yíng)成本，從而實(shí)現“協(xié)同效應“之預期，參加圖7。從圖中可以看出，運營(yíng)成本平均降低了25%，多數情況下，降低的運營(yíng)成本不計算到R&D,、G&A和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)當中，而是計入成本節約總量。

 

　　有很多方法可以實(shí)現協(xié)同效應，如提高運營(yíng)效率，包括消除重復的企業(yè)管理區塊，例如CEO、CFO等，或整合企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)、投資者關(guān)系、公共關(guān)系等業(yè)務(wù)。另外一種降低運營(yíng)成本的方法是通過(guò)分拆，以消除低效率、缺乏戰略性的業(yè)務(wù)，從而降低企業(yè)總經(jīng)營(yíng)成本在營(yíng)收中的比例，AVAGO (Broadcom PLC)收購LSI Logic就是這種方式的典型案例，參見(jiàn)圖8。AVAGO拿出了超過(guò)10億美元的資金，用于投資到更高優(yōu)先級的業(yè)務(wù)，低效率業(yè)務(wù)被剝離后，就可以向Inteland Seagate投資。這種情況下，由于被剝離出去的業(yè)務(wù)的新主人會(huì )比AVAGO重視它，所以并購重組很可能會(huì )導致研發(fā)成本上升。

 

　　半導體行業(yè)需要不斷進(jìn)行新產(chǎn)品研發(fā)，強化產(chǎn)品競爭力，以提升盈利水平，而按照以上的方法來(lái)操作，則可以降低運營(yíng)成本、提升效率。然而，降低運營(yíng)成本的承諾往往會(huì )導致投資者希望同時(shí)縮減研發(fā)支出，以及與之相配套的開(kāi)發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)和支持人員成本，在過(guò)去一年當中，至少有一個(gè)大的并購案做出過(guò)這樣的承諾。那么，這是否意味著(zhù): 半導體行業(yè)已經(jīng)發(fā)展到了更高的成熟度，營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)放緩，此時(shí)需要減少研發(fā)支出，以確保盈利持續增長(cháng)呢?這種可能性是存在的。同時(shí)，還有其它一些問(wèn)題需要我們去分析、解決。

 

　　首先，對于研發(fā)工程師來(lái)說(shuō)，公司被并購，然后裁員，被裁的工程師會(huì )一直處于失業(yè)狀態(tài)嗎?從圖9可以看出，情況并非如此。電子工程師的失業(yè)率很低，目前為1%，而在過(guò)去的15年里，平均失業(yè)率也只有約3%，圖中所示的“充分就業(yè)”是5%~5.5%�？梢�(jiàn)，當電子工程師離開(kāi)了一份工作，很快就會(huì )找到下家。

 

　　通過(guò)收購，減少研發(fā)支出，可以在一段時(shí)間內提高經(jīng)營(yíng)利潤率，而且被收購公司的收入會(huì )保持一段時(shí)間，所以收購方的經(jīng)營(yíng)利潤率很可能會(huì )提升。然而，由于研發(fā)支出減少，難以推出新的、競爭力強的產(chǎn)品，這就給競爭對手或初創(chuàng )公司提供了機會(huì )，他們可以利用這點(diǎn)擴大自身的市場(chǎng)占有率。

 

　　如果半導體行業(yè)真的發(fā)展到了收入增長(cháng)緩慢的階段，該怎么辦?盡管存在著(zhù)成本和摩爾定律的挑戰，出于經(jīng)營(yíng)考慮，還是要降低研發(fā)支出，那么具體是多少呢?讓我們回顧一下30多年以來(lái)的半導體產(chǎn)業(yè)，參見(jiàn)圖10，研發(fā)支出占營(yíng)收的比例一直穩定在13%~14%，近期的并購狂潮是否會(huì )促使這樣一個(gè)長(cháng)期穩定的發(fā)展態(tài)勢突然發(fā)生變化呢?雖然這聽(tīng)起來(lái)有些夸張，但并非沒(méi)有可能。

 

　　還有另外一種可能，即我們正處于半導體行業(yè)增長(cháng)的關(guān)鍵波動(dòng)期。手機推動(dòng)了最近一波的增長(cháng)，半導體行業(yè)需要有新的增長(cháng)驅動(dòng)力，如物聯(lián)網(wǎng)�？v觀(guān)歷史，每當出現新興應用，且相應的單位功能成本，或其它新的驅動(dòng)因素促使該應用能被市場(chǎng)廣泛認可、接受的時(shí)候，半導體行業(yè)就會(huì )出現爆發(fā)式的增長(cháng)。近些年，單個(gè)半導體晶體管成本平均每年下降30%多，過(guò)去60年如此，未來(lái)也將保持同樣的發(fā)展態(tài)勢，它也將推動(dòng)半導體在未來(lái)新興應用市場(chǎng)中的發(fā)展浪潮。

 

　　在此期間，持續的低成本借貸，以及其它一些因素，如中國政府對其國內半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的刺激行為，將會(huì )推進(jìn)行業(yè)并購整合的步伐。但并購的呈現形式與以往會(huì )有所不同，即特定企業(yè)在較為集中的應用領(lǐng)域進(jìn)一步加強了主導地位。最大的50家半導體公司的聯(lián)合市場(chǎng)份額仍低于它們10年前的，10個(gè)最大的半導體公司的聯(lián)合市場(chǎng)份額只比過(guò)去40年的平均值高出2%。目前，有預測稱(chēng)半導體產(chǎn)業(yè)將會(huì )朝“高度整合化和老齡化”方向發(fā)展，但其未來(lái)發(fā)展情況可能會(huì )比較復雜，也可能比現在預想的要好得多，我們拭目以待。

文章摘自《半導體行業(yè)觀(guān)察》

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)