本文結合相關(guān)法律規定與項目操作實(shí)踐，對增資擴股項目運作進(jìn)行深入分析，并對實(shí)務(wù)操作中資本溢價(jià)如何處理、引進(jìn)多家投資方是否要求同股同價(jià)等業(yè)界爭議的熱點(diǎn)提出看法。

　　近年來(lái)，在國家政策的支持下，在產(chǎn)權交易平臺日趨完善下，眾多國有企業(yè)相繼借助產(chǎn)權市場(chǎng)的融資平臺通過(guò)增資擴股方式實(shí)施企業(yè)改制。一方面通過(guò)產(chǎn)權市場(chǎng)的市場(chǎng)化運作擇優(yōu)選擇投資者，進(jìn)一步規范了企業(yè)改制行為，另一方面通過(guò)產(chǎn)權市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現功能助力股權升值，緩解企業(yè)資金壓力，解決企業(yè)融資難題。

　　1 增資擴股概念及產(chǎn)權交易機構可操作的業(yè)務(wù)范圍

　　增資擴股是指企業(yè)通過(guò)向社會(huì )募集股份、發(fā)行股票、新股東投資入股或原股東增加投資等方式擴大股權，從而增加企業(yè)資本金的行為�！蹲C券法》第十條規定，“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監督管理機構或者國務(wù)院授權的部門(mén)核準;未經(jīng)依法核準，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。”將“向不特定對象發(fā)行證券的”及“向特定對象發(fā)行證券累計超過(guò)二百人的”均納入公開(kāi)發(fā)行的范疇，并明令禁止非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式。根據上述規定，上市公司及非上市股份有限公司采用公開(kāi)發(fā)布信息方式實(shí)施增資擴股行為的屬于公開(kāi)發(fā)行，應經(jīng)證監會(huì )核準后，在依法設立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行或按國務(wù)院規定的其他方式進(jìn)行。為規避交易風(fēng)險，確保交易的合法性，結合《進(jìn)一步規范國有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》的相關(guān)規定，產(chǎn)權交易市場(chǎng)可操作的增資擴股項目應控制在國企改制中涉及的增資擴股與有限責任公司的增資擴股范圍內。

　　2 增資擴股進(jìn)場(chǎng)交易的法律依據

　　為進(jìn)一步規范國企改制行為，防止國有資產(chǎn)流失，國家從制度上加以防范，為國有企業(yè)增資擴股提供了制度保障，避免增資擴股成為國有資產(chǎn)流失的缺口。2003年，國務(wù)院辦公廳下發(fā)的《國務(wù)院辦公廳轉發(fā)國務(wù)院國資委關(guān)于規范國有企業(yè)改制工作意見(jiàn)的通知》(國辦發(fā)【2003】96號)規定，“國有企業(yè)改制，包括轉讓國有控股參股企業(yè)國有股權或者通過(guò)增資擴股來(lái)提高非國有股的比例等，必須制訂改制方案。”該通知首次將增資擴股納入國企改制范疇;2005年，國務(wù)院辦公廳下發(fā)《進(jìn)一步規范國有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》(國辦發(fā)【2005】60號)，針對96號文進(jìn)行了細化與完善，意見(jiàn)規定，“擬通過(guò)增資擴股實(shí)施改制的企業(yè)，應當通過(guò)產(chǎn)權交易市場(chǎng)、媒體或網(wǎng)絡(luò )等公開(kāi)企業(yè)改制有關(guān)情況、投資者條件等信息，擇優(yōu)選擇投資者。”將產(chǎn)權交易市場(chǎng)確定為企業(yè)增資擴股的融資平臺。

　　在宏觀(guān)政策的引導下，各地國資機構做出積極響應，紛紛出臺相關(guān)規定，規范當地國有企業(yè)增資擴股行為。2006年，四川省國資委出臺《四川省企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓管理暫行辦法實(shí)施細則》(川國資產(chǎn)權【2006】66號)，細則第六十四條要求，“增資擴股方案經(jīng)批準后，產(chǎn)權持有單位委托產(chǎn)權交易機構進(jìn)行信息發(fā)布，公開(kāi)征集合作方。”同年，遼寧省國資委出臺《關(guān)于企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓進(jìn)場(chǎng)交易的通知》(遼國資【2006】119號)，將“通過(guò)增資擴股形式進(jìn)行企業(yè)改制”納入國有企業(yè)產(chǎn)權轉讓行為，并要求必須在依法設立并具有國有產(chǎn)權交易資格的產(chǎn)權交易機構中公開(kāi)進(jìn)行;2007年，湖北省國資委出臺的《湖北省國資委出資企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓管理暫行辦法》(鄂國資產(chǎn)權【2008】218號)規定，“擬通過(guò)增資擴股實(shí)施改制的企業(yè)，應當通過(guò)產(chǎn)權交易市場(chǎng)公開(kāi)企業(yè)改制有關(guān)情況、投資者條件等信息，擇優(yōu)選擇投資者”，進(jìn)一步明確了產(chǎn)權市場(chǎng)是湖北省國企增資擴股改制的唯一渠道;2008年，山東省國資委出臺的《山東省企業(yè)國有產(chǎn)權交易規則》(魯國資產(chǎn)權【2008】12號)指出，國有及國有控股企業(yè)增量引入其他投資者操作辦法，參照該規則實(shí)施。隨后，山東省產(chǎn)權交易中心在山東省國資委的指導下制定了《山東產(chǎn)權交易中心增資掛牌交易業(yè)務(wù)流程》，進(jìn)一步規范了山東省國有企業(yè)增資擴股行為。

　　政策環(huán)境利好給產(chǎn)權市場(chǎng)帶來(lái)了踏足企業(yè)增資擴股領(lǐng)域的新機遇。國內產(chǎn)權市場(chǎng)結合各地企業(yè)發(fā)展的需要，積極推出增資擴股服務(wù)，為企業(yè)打通融資渠道。產(chǎn)權市場(chǎng)通過(guò)規范、高效的市場(chǎng)化運作，發(fā)揮信息資源優(yōu)勢，為企業(yè)引進(jìn)有實(shí)力的投資者，受到了眾多投融資者的追捧，各地增資擴股項目頻現。

　　3 增資擴股方案設計

　　3.1 融資規模 在吸收投資之前，融資方應根據企業(yè)內外環(huán)境現狀與發(fā)展趨勢，結合企業(yè)整體發(fā)展戰略目標確定融資規模。避免因增資規模過(guò)大而造成資產(chǎn)閑置，或因規模不足而影響資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效益。在融資方確定融資比率過(guò)程中，產(chǎn)權交易機構可從以下兩方面給予建議：

　　3.1.1 融資方不放棄控股權。融資方持有50%及以上股權，可保證融資方的國有控股地位，掌控企業(yè)絕對控制權。但融資方不放棄控股權一方面降低了投資方的投資意愿，制約了增資擴股的成功率;另一方面，若因追求控股權而降低融資規模，使得融資額度受限，未能引進(jìn)企業(yè)實(shí)際所需資金量，不利于企業(yè)的擴張與發(fā)展。

　　3.1.2 融資方放棄控股權，但保留重大事項表決權。放棄控股權一方面有利于吸引更多的投資者，有助于提高增資擴股成功率和股權增值率;另一方面，引進(jìn)有實(shí)力的投資者，注入大量?jì)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有利于企業(yè)謀求更大的發(fā)展。但對于融資方而言，放棄控股權意味著(zhù)失去了企業(yè)的絕對控制權，且企業(yè)性質(zhì)也會(huì )隨之發(fā)生變化。根據《公司法》第四十四條規定：“股東會(huì )的議事方式和表決程序，除本法有規定的外，由公司章程規定。股東會(huì )會(huì )議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權的股東通過(guò)。”為保留融資方對上述重大事項的否決權，可建議融資方在放棄控股權的基礎上，持股34%及以上比率(其他股東達不到2/3以上比率)。

　　3.2 融資對象 在融資對象的選定上，融資方應結合企業(yè)的發(fā)展戰略及發(fā)展目標選定投資方。通常企業(yè)在增資擴股時(shí)會(huì )引進(jìn)兩家及以上的投資方，一方面是引進(jìn)多家投資者可對股權加以稀釋?zhuān)�分散股東權利，形成股權制衡;另一方面通過(guò)引進(jìn)不同的投資者，實(shí)現企業(yè)股權多元化，有助于改善公司治理結構，促進(jìn)企業(yè)規范運作、良性發(fā)展。在設定投資方應具備的條件上，我們建議融資方在所有制性質(zhì)、地域分布及行業(yè)背景等方面可對投資方提出不同要求。在所有制性質(zhì)上，融資方可分別引進(jìn)民間資本與國有資本，民間資本與國有資本的有機融合可在企業(yè)穩定發(fā)展的基礎上，優(yōu)化股權結構，推動(dòng)資本的有效流動(dòng)，盤(pán)活企業(yè)的存量資產(chǎn);在地域分布上，可根據市場(chǎng)拓展需求在全國范圍內擇選不同區域的投資方，有助于擴大業(yè)務(wù)覆蓋面及市場(chǎng)份額;在行業(yè)背景上，對于生產(chǎn)型企業(yè)，建議融資方引進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈中處于上游和下游區位的企業(yè)作為融資對象。對于其他類(lèi)型的企業(yè)，建議從業(yè)務(wù)發(fā)展與資金需求等角度綜合考慮確定融資對象范圍。

　　3.3 出資方式 《公司法》第二十七條規定，“股東可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、知識產(chǎn)權、土地使用權等可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉讓的非貨幣財產(chǎn)作價(jià)出資;但是，法律、行政法規規定不得作為出資的財產(chǎn)除外。”根據上述規定，融資方可結合企業(yè)實(shí)際情況對投資方設定具體出資方式，但特殊行業(yè)有特殊限定的，還應遵循行業(yè)相關(guān)法律規定，如《非銀行金融機構行政許可事項實(shí)施辦法》(中國銀行業(yè)監督管理委員會(huì )2007年第13號)規定，信托公司、企業(yè)集團財務(wù)公司等非銀行金融機構注冊資本均為一次性實(shí)繳貨幣資本;《融資性擔保公司管理暫行辦法》(銀監會(huì )令2010年第3號)規定，融資性擔保公司注冊資本為實(shí)繳貨幣資本。因此，在涉及到上述行業(yè)及其他特殊行業(yè)的增資擴股時(shí)，應根據行業(yè)法規限定，確保合法出資。

　　3.4 股權分配

　　引進(jìn)多家投資者的增資擴股項目，在股權分配原則上，產(chǎn)權交易機構除尊重融資方意愿外，還應遵從以下原則：

　　(1)我國中、小型國有企業(yè)在改制過(guò)程中，普遍采取職工參股形式組建新公司。由于一些企業(yè)職工人數較多，股東人數或超上限，根據《公司法》第二十四條規定：“有限責任公司由五十個(gè)以下股東出資設立。”為規避法律風(fēng)險，企業(yè)通常會(huì )采取職工持股會(huì )持股、“代位持股”、“殼公司”持股等方式控制股東人數。故在增資擴股引進(jìn)投資方的過(guò)程中，應充分考慮股東人數的限制。

　　(2)國務(wù)院下發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險的決定》(國發(fā)【2011】38 號)第三條規定，“除依法設立的證券交易所或國務(wù)院批準的從事金融產(chǎn)品交易的交易場(chǎng)所外，任何交易場(chǎng)所均不得將任何權益拆分為均等份額公開(kāi)發(fā)行，不得采取集中競價(jià)、做市商等集中交易方式進(jìn)行交易。”針對上述規定，我們認為，國有企業(yè)采用增資擴股方式進(jìn)行改制應充分考慮融資方對未來(lái)投資方的不同要求，產(chǎn)權交易機構應建議融資方適度且不均等的拆分權益，合理規避法律風(fēng)險。

　　(3)特殊性行業(yè)對股東人數的特殊性要求。如安徽省某融資性擔保公司增資擴股項目，根據安徽省人民政府辦公廳下發(fā)的《關(guān)于推進(jìn)我省融資性擔保行業(yè)規范發(fā)展意見(jiàn)的通知》(皖政辦【2011】81號)要求“提高融資性擔保機構注冊資本最低限額和出資人資格條件，融資性擔保機構要適度分散股權，除國有全資公司外，要有3個(gè)以上無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東。”該通知對當地融資性擔保行業(yè)的股東人數提出了要求，對股權分配做出了限制。由此，如遇特殊行業(yè)增資擴股時(shí)，還應特別注意該行業(yè)是否有特殊性規定。

  4 增資擴股操作規程

　　對進(jìn)場(chǎng)交易的增資擴股項目，主要通過(guò)融資申請、發(fā)布融資信息、登記投資意向、確定投資主體、組織股東簽約、價(jià)款結算、出具證明文件等環(huán)節完成交易。

　　4.1 融資申請 企業(yè)實(shí)施增資擴股，應依照相關(guān)法律、法規和政策規定，在履行內部決策、上報批準、財務(wù)審計和資產(chǎn)評估等相關(guān)程序后，向產(chǎn)權交易機構提出信息發(fā)布申請。在場(chǎng)前審核過(guò)程中，產(chǎn)權交易機構除應對每個(gè)環(huán)節涉及的相關(guān)要件進(jìn)行審核外，還應特別注意以下幾點(diǎn)：

　　4.1.1 法定決策程序履行。新《公司法》將有限責任公司定位為人合性與資合性的統一，減少了強制性規范，將公司章程置于重要地位，提升公司章程的法律效力，賦予公司更多的意思自治，但在涉及公司重大決策方面，《公司法》第四十四條給予了強制性規范。增資擴股作為企業(yè)增加注冊資本的行為，融資方應嚴格按照上述規定向產(chǎn)權交易機構提交經(jīng)代表2/3以上表決權的股東通過(guò)的股東會(huì )決議。

　　4.1.2 股東優(yōu)先認購權行使。根據《公司法》第35條規定，“股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利;公司新增資本時(shí)，股東有權優(yōu)先按照實(shí)繳的出資比例認繳出資。”股東應在場(chǎng)前向產(chǎn)權交易機構提交是否放棄優(yōu)先認購權的聲明，并由產(chǎn)權交易機構在發(fā)布的增資擴股公告中加以說(shuō)明。保留優(yōu)先認購權的股東應與其他意向投資方一起參與場(chǎng)內競價(jià)，通過(guò)在競價(jià)過(guò)程中采取“同等價(jià)位、股東優(yōu)先”的方式，行使其優(yōu)先認購權。

　　4.1.3 企業(yè)性質(zhì)轉變重要審批�！镀髽I(yè)國有產(chǎn)權轉讓管理暫行辦法》(國務(wù)院國資委、財政部令第 3 號)第二十五條規定，“國有資產(chǎn)監督管理機構決定所出資企業(yè)的國有產(chǎn)權轉讓。其中，轉讓企業(yè)國有產(chǎn)權致使國家不再擁有控股地位的，應當報本級人民政府批準。”第二十九條規定，“轉讓企業(yè)國有產(chǎn)權導致轉讓方不再擁有控股地位的，應當附送經(jīng)債權金融機構書(shū)面同意的相關(guān)債權債務(wù)協(xié)議、職工代表大會(huì )審議職工安置方案的決議等。”參照上述規定，企業(yè)增資擴股致使國家喪失控股權、企業(yè)性質(zhì)發(fā)生變化的，融資方應向產(chǎn)權交易機構提交本級人民政府對增資擴股行為相關(guān)批準文件、職代會(huì )決議等要件，涉及金融機構債務(wù)的融資方還應提交金融機構出具的同意書(shū)。

　　4.1.4 掛牌價(jià)格認定。根據《企業(yè)國有產(chǎn)權交易操作規則》(國資發(fā)產(chǎn)權【2009】120號)第二十一條規定：“企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓首次信息公告時(shí)的掛牌價(jià)不得低于經(jīng)備案或者核準的轉讓標的資產(chǎn)評估結果。”增資擴股首次發(fā)行價(jià)格不得低于經(jīng)備案或核準的評估值，應以企業(yè)凈資產(chǎn)評估值折算出股權價(jià)格進(jìn)行平價(jià)發(fā)行或溢價(jià)發(fā)行。產(chǎn)權交易機構在審核認購底價(jià)的過(guò)程中，應參照評估報告及相關(guān)核準材料對發(fā)行價(jià)格進(jìn)行合法性審核，避免違規操作。

　　4.2 登記投資意向 在登記投資意向過(guò)程中，產(chǎn)權交易機構除需根據公告內容對意向投資方提交的投資申請材料進(jìn)行合規性審核外，還應特別注意法律法規對管理層認購的相關(guān)限制，避免管理層違規認購。根據國務(wù)院辦公廳下發(fā)的《進(jìn)一步規范國有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》(國辦發(fā)【2005】60號)對增資擴股過(guò)程中的管理層持股作出的相關(guān)規定，產(chǎn)權交易機構應著(zhù)重對管理層身份條件、持股總量及持股資金來(lái)源等五方面進(jìn)行審查，確保管理層認購的合法性。

　　4.3 確定投資主體 國務(wù)院國資委下發(fā)的《企業(yè)國有產(chǎn)權交易操作規則》(國資發(fā)產(chǎn)權【2009】120號)第三十二條、第三十三條規定: “產(chǎn)權轉讓信息公告期滿(mǎn)后，產(chǎn)生兩個(gè)及以上符合條件的意向受讓方的，由產(chǎn)權交易機構按照公告的競價(jià)方式組織實(shí)施公開(kāi)競價(jià)。公開(kāi)競價(jià)方式包括拍賣(mài)、招投標、網(wǎng)絡(luò )競價(jià)以及其他競價(jià)方式。”根據上述規定，如產(chǎn)生多家意向投資者，我們建議通過(guò)以下兩種交易方式確定最終投資主體。

　　4.3.1 網(wǎng)絡(luò )競價(jià)。網(wǎng)絡(luò )競價(jià)是指在鎖定除價(jià)格外的其他受讓條件后，競買(mǎi)人通過(guò)網(wǎng)絡(luò )競價(jià)系統報價(jià)，由競價(jià)系統確定報價(jià)最高者受讓標的的方法。網(wǎng)絡(luò )競價(jià)操作便捷，程序少，可提升交易效率。同時(shí)，減少競價(jià)過(guò)程中的人為控制，使交易過(guò)程更加客觀(guān)，操作更加規范，提高了交易的透明度，且以?xún)r(jià)格作為唯一要素，能夠直觀(guān)的體現融資方的資金實(shí)力，具有效益性。但值得注意的是，該方式僅能體現融資方的資金實(shí)力，不能對融資方進(jìn)行全面衡量，使企業(yè)的后續發(fā)展具有不確定因素。

　　4.3.2 一次性報價(jià)+專(zhuān)家評審法。如融資方對投資方的綜合實(shí)力有較高要求，可通過(guò)一次性報價(jià)+專(zhuān)家評審方式確定投資方。在操作過(guò)程中，產(chǎn)權交易機構可將競買(mǎi)指標劃分為價(jià)格指標(通過(guò)報價(jià)進(jìn)行衡量)和綜合指標(可通過(guò)資產(chǎn)規模、運營(yíng)狀況、資信狀況、主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)程度等方面綜合衡量)，為每個(gè)指標分配一定的權重，通過(guò)該方式對意向投資方進(jìn)行綜合評判，分數最高者為最終投資方。該方式在考慮價(jià)格因素的同時(shí)結合了“非價(jià)格”因素，使得融資方可結合企業(yè)未來(lái)發(fā)展需求對競買(mǎi)人進(jìn)行綜合衡量，以選擇最合適的投資方。但該方式操作復雜，耗時(shí)較長(cháng)，對競買(mǎi)人的綜合實(shí)力也提出了較高要求。

　　5 增資擴股涉及有關(guān)問(wèn)題的見(jiàn)解

　　5.1 資本溢價(jià)處理 資本溢價(jià)是指企業(yè)在籌集資金的過(guò)程中，投資人的投入資本超過(guò)其注冊資本的數額。該項差額是按投資人的出資額與其在新增注冊資本中應占的份額數的差異計算的。形成資本溢價(jià)主要存在于：一是根據融資方的需求進(jìn)行溢價(jià)發(fā)行，即按高于凈資產(chǎn)所對應的股本價(jià)格進(jìn)行增資擴股，超出金額視作資本溢價(jià);二是增資擴股項目通過(guò)市場(chǎng)化運作，通常會(huì )引進(jìn)數家意向投資者的加入，最終通過(guò)競價(jià)方式確定投資方，其交易結果會(huì )導致成交價(jià)高于認購底價(jià)，即溢價(jià)成交。資本溢價(jià)具有普遍性，由此，資本溢價(jià)部分的處理成為亟待解決的問(wèn)題。 在資本溢價(jià)處理上，《公司法》等法律法規僅對股份有限公司作出相關(guān)規定并未對有限責任公司加以明確。根據各地操作案例，大多數項目的資本溢價(jià)處理都計入資本公積由新、老股東共享。實(shí)際上資本溢價(jià)部分應分配給原股東。首先，增資擴股后企業(yè)引進(jìn)新股東，股權比例發(fā)生改變，原股東權益也被削弱。此前，原股東通過(guò)經(jīng)營(yíng)所積累的價(jià)值,雖未表現為賬面無(wú)形資產(chǎn)或商譽(yù),但它是創(chuàng )造未來(lái)收益的有利條件。如果資本溢價(jià)部分計入資本公積，新、老股東直接按增股后的新比例享有，剝奪了原股東創(chuàng )造的收益分配權，勢必對原股東不公，故應將溢價(jià)部分分配給原股東，視作對原股東創(chuàng )造價(jià)值的補償。其次，從產(chǎn)權交易的角度考慮，增資擴股等于變相的股權轉讓?zhuān)�眾所周知，股權轉讓所有的溢價(jià)部分都歸屬原股東所有，由此增資擴股中的溢價(jià)部分也應按此分配。

　　5.2 引進(jìn)多家投資方是否要求同股同價(jià) 從理論上來(lái)說(shuō)，同股同價(jià)即同一企業(yè)中的同次發(fā)行的每份股權應具有同等價(jià)值。但在增資擴股實(shí)際交易過(guò)程中，融資方通常會(huì )引進(jìn)兩家及以上的意向投資方，并分配不同的股權比率，造成拆分后的每份股權以不同交易方式成交。根據目前產(chǎn)權交易網(wǎng)絡(luò )競價(jià)系統現狀及程序設計的缺陷，實(shí)現同股同價(jià)的交易需求難度較大。目前，業(yè)界有些機構采用“加權平均法”的方式來(lái)實(shí)現同股同價(jià)，但此方式卻存在一定的弊端。因分場(chǎng)競價(jià)結果不一，甚至差價(jià)過(guò)大，通過(guò)加權平均法計算每股價(jià)格，股權價(jià)格或被拉高，對資金實(shí)力不足的競買(mǎi)人顯失公平。由此可見(jiàn)，就理論上而言，同股同價(jià)具有一定合理性，但在實(shí)踐中存在操作難度，無(wú)法顧及全體競買(mǎi)人利益，且《公司法》中僅對股份有限公司在同次發(fā)行同種類(lèi)股票中作了同股同價(jià)的要求，卻未對有限責任公司給予硬性規定。鑒于此，有限責任公司增資擴股無(wú)需一定要遵從同股同價(jià)的原則，產(chǎn)權交易機構可結合融資方需求，視項目實(shí)際情況而定。

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