本來(lái)，低油價(jià)時(shí)期正是石油公司收并購的窗口期�？煞叛郛斚碌娜�球收并購市場(chǎng)，不要說(shuō)大型的收并購，中小型的兼并收購也不多見(jiàn)。這一方面源于作為收購方，低油價(jià)下“地主家的余糧也不多”，現金流吃緊，拿不出大把的真金白銀去搞資本運作，而且高油價(jià)時(shí)代吃進(jìn)去的那么多油氣資產(chǎn)，現在依然處在“消化期”。另一方面源于被收購一方，總覺(jué)得“奇貨可居”，油價(jià)雖然腰斬了，但資產(chǎn)還得捂在手里，不想輕易“外嫁”。好吧，娶不娶不要緊，懂得如何娶、低價(jià)娶進(jìn)來(lái)才最重要!嫁不嫁不要緊，懂得如何嫁、賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)才最重要!

 

　　偶然發(fā)現數年前寫(xiě)的一篇關(guān)于石油公司價(jià)值評估方法的文章，今天再讀，居然一點(diǎn)也不過(guò)時(shí)。就是略微深奧一點(diǎn)點(diǎn)，適合各位感興趣的專(zhuān)業(yè)人士。絕不是想賣(mài)弄自己的學(xué)識，只是為了紀念那一段為了弄清兼并收購估值的方法而熬夜鉆研的日子。

 

　　(以下為正文)

 

　　通過(guò)兼并與收購實(shí)現公司規模的快速擴張一直是跨國石油公司發(fā)展的重要途徑之一。20世紀90年代以來(lái)，在世界范圍內興起了又一輪石油公司并購的浪潮。為了謀求21世紀公司戰略利益的最大化，石油業(yè)內從老牌的�？松�、英國石油等石油巨頭，到一些大中型的一體化石油公司、獨立公司乃至石油技術(shù)服務(wù)公司，都紛紛通過(guò)并購手段來(lái)調整業(yè)務(wù)結構和組織結構，強化自身優(yōu)勢，提高競爭實(shí)力。近年來(lái)，隨著(zhù)“走出去”戰略的逐步深入，我國石油企業(yè)也已充分認識到通過(guò)并購來(lái)實(shí)施國際化經(jīng)營(yíng)和跨越式發(fā)展的重要性和必要性，并為之邁出了堅實(shí)的步伐。

 

　　那如何進(jìn)行并購?其中關(guān)鍵一步在于如何準確估算目標公司的收購價(jià)值。目前采用的公司并購價(jià)值評估模型有：比較價(jià)值法(又稱(chēng)基準法，Benchmark)、折現現金流法(DCF)、經(jīng)濟增加值法(EVA)、調整現值法(APV)和實(shí)物期權法(Real Option)。本文重點(diǎn)介紹前兩種方法。

 

　　假設我們要收購一家名為ABC的石油公司，它具有以下特征：1)是一家美國公司;2)是一家從事上游油氣業(yè)務(wù)的公司;3)目前還未上市;4)擁有一個(gè)中型區塊的開(kāi)采權，合同期為25年(1996-2020);5)區塊已于2001年投產(chǎn)，目前已有穩定的現金流;6)有正常的資本結構(Capital Structure)，即有權益/負債比例正�！，F在來(lái)嘗試運用比較價(jià)值法和折現現金流法來(lái)估算該石油公司的收購價(jià)值。

 

　　一、比較價(jià)值法

 

　　先來(lái)看一個(gè)生活中常見(jiàn)的例子：假設我們打算購買(mǎi)一所面積為120平米的住宅，該住宅要價(jià)120萬(wàn)人民幣，我們想知道該價(jià)格是否公平。有一個(gè)簡(jiǎn)單的辦法可用來(lái)估算該住宅的價(jià)值。首先，我們可以調查出與該住宅類(lèi)似的住宅的售價(jià)。如果一個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商告訴我們，在同一街區有一所100平米的住宅，它上周售價(jià)為90萬(wàn)人民幣，而且這兩處住宅使用的建筑材料基本相同，那我們會(huì )得出該住宅的售價(jià)為9,000人民幣/平米。按照這一比率，我們所希望購買(mǎi)住宅的售價(jià)應為108萬(wàn)人民幣(120*9,000)，該價(jià)格比120萬(wàn)的要價(jià)低。我們使用的這種估價(jià)方法叫做比較價(jià)值法(valuation by comparables)。通過(guò)把一個(gè)企業(yè)與同它類(lèi)似的企業(yè)進(jìn)行比較，該方法也可以用來(lái)評估一個(gè)石油公司的價(jià)值�，F在要收購ABC石油公司，就可以用與ABC相似的石油公司的股票市場(chǎng)數據來(lái)評估該ABC的價(jià)值。

 

　　ABC公司2004年的資產(chǎn)負債表表明在該年末權益的賬面價(jià)值為8,700萬(wàn)美元，記錄了從該公司建立起，股東投入的權益資本的凈累計值[1]。ABC的近期記錄表明公司的利潤穩定上升，并且這個(gè)趨勢隨著(zhù)公司原油作業(yè)產(chǎn)量的上升而一直持續。因此ABC公司權益的市場(chǎng)價(jià)值，即它的售價(jià)應該高于賬面價(jià)值8,700萬(wàn)美元。

 

　　1.估算ABC石油公司的可比價(jià)值

 

　　首先必須識別出與ABC公司類(lèi)似的上市公司。假設我們找到另一家名為XYZ的上市石油公司，它具有與ABC公司類(lèi)似的石油業(yè)務(wù)，它的規模要比ABC公司大，但它們具有相似的資本結構和成本結構。

 

　　通過(guò)兩個(gè)公司的可比會(huì )計數據和XYZ公司的金融市場(chǎng)數據[2]，我們可以得出XYZ公司在2005年1月初的三個(gè)主要比率，即：

　　

　　這三個(gè)比率是XYZ公司的市場(chǎng)乘數[6](market multiples)。這些乘數也稱(chēng)為歷史乘數(historical or trailing multiples)，它們是根據XYZ的歷史收益、現金收益或賬面價(jià)值計算出來(lái)的。

 

　　現在可以根據XYZ公司的市場(chǎng)乘數來(lái)估算ABC石油公司的價(jià)值。這個(gè)方法要求可比公司必須按照相同的市場(chǎng)乘數進(jìn)行交易。換句話(huà)說(shuō)，只要XYZ公司的股票公開(kāi)交易，就可以根據XYZ公司的市場(chǎng)乘數來(lái)估算ABC公司的權益價(jià)值[7]。這與在本節一開(kāi)始根據可比住宅的單位價(jià)格來(lái)估算住宅價(jià)值的方法是一樣的。因此，我們可以得到：

 

　　ABC的估計價(jià)值 = [ABC的稅后收益]×XYZ公司的市盈率]=990萬(wàn)美元×16.06=15,899萬(wàn)美元

 

　　或

 

　　ABC的估計價(jià)值 = [ABC的現金收益]×[XYZ公司的每股現金收益比]=1,750萬(wàn)美元×8.87=15,523萬(wàn)美元

 

　　或

 

　　ABC的估計價(jià)值= [ABC的賬面價(jià)值]×[XYZ公司股價(jià)與每股賬面價(jià)值比]=8700萬(wàn)美元×2.03=17,661萬(wàn)美元

 

　　根據XYZ公司的市場(chǎng)乘數，求出ABC公司三個(gè)權益價(jià)值估計值，其中最高值為17,661萬(wàn)美元，最低值為15,523萬(wàn)美元�？梢钥闯�，不同的評估方法產(chǎn)生了不同的估計值，但因為估價(jià)本身就不是很精確，所以只要估計值在一個(gè)合理的范圍內即可。ABC公司權益價(jià)值的最高值(17,661萬(wàn)美元)比最低值(15,523萬(wàn)美元)高13.7%，并沒(méi)有超出合理的范圍。

 

　　2.影響市場(chǎng)乘數的因素

 

　　石油公司的市盈率和股價(jià)與現金收益比既受總的市場(chǎng)環(huán)境的影響，如通行利率的高低、油價(jià)的高低，又受公司特定因素的影響，如公司預計發(fā)展狀況和預計風(fēng)險的高低。高油價(jià)和低利率通常會(huì )增大市場(chǎng)乘數。另外，公司的預計增長(cháng)速度越高，風(fēng)險越低，則市場(chǎng)乘數也越高。

 

　　再者，會(huì )計準則和稅收制度也會(huì )影響市場(chǎng)乘數，其中會(huì )計制度對市盈率的影響尤為明顯。排除某些會(huì )計制度對市盈率影響的一條途徑是用股價(jià)現金收益比代替市盈率，因為現金收益受不同會(huì )計制度的影響沒(méi)有會(huì )計收益受的影響大。所以，當比較不同國家的石油企業(yè)價(jià)值時(shí)，一般使用股價(jià)現金收益比，而不用市盈率。

 

　　二、折現現金流法

 

　　折現現金流法(Discounted Cash Flow, DCF)是目前石油企業(yè)并購最常用的價(jià)值評估方法。計算DCF價(jià)值的一般公式可表達為：

　　

　　其中CFA1，CFA2，…CFAt，…是公司資產(chǎn)創(chuàng )造的預計現金流(cash flow from assets，CFA)，k是投資者的要求回報率，CV是資產(chǎn)的殘余價(jià)值，N是貼現年限。

　　現在用此法來(lái)估算ABC石油公司資產(chǎn)和權益的貼現價(jià)值。這里要假設ABC石油公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)效率與可獲取到資料的2004年持平。估算過(guò)程共分四步：

 

　　步驟1：估算ABC公司資產(chǎn)未來(lái)可創(chuàng )造的預計現金流;

 

　　步驟2：估算現金流的折現率;這個(gè)折現率是公司的加權平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC);

 

　　步驟3：以WACC為折現率計算企業(yè)資產(chǎn)現金流折現價(jià)值;

 

　　步驟4：為了估算ABC公司權益的DCF價(jià)值，必須從公司資產(chǎn)的DCF價(jià)值中扣除企業(yè)的任何未償還負債。

 

　　下面分別論述上述四個(gè)步驟。

 

　　步驟一、估算ABC公司的現金流

 

　　1) 估算到2020年為止的現金流

 

　　計算CFA的公式為：

 

　　CFA=EBIT(1-Tc)+折舊-ΔWCR-凈資本支出(公式-2)

 

　　其中EBIT(earning before interest and tax)為公司息稅前利潤，Tc為稅率，ΔWCR是公司營(yíng)運資本需求的變化量，凈資本支出是購置新資產(chǎn)花費的現金與出售舊資產(chǎn)獲得的現金之差額。

 

　　假設ABC石油公司的產(chǎn)量高峰出現在2006年，此前(2001至2006)，產(chǎn)量和銷(xiāo)售收入均持續遞增(可以假設按照某一比率增加)，此后(2007至2020)，產(chǎn)量和銷(xiāo)售收入均逐漸遞減。同時(shí)假設公司未來(lái)的稅率等于歷史稅率。

 

　　以2005年為例，在估算該年的EBIT時(shí)，利用該年預計的銷(xiāo)售收入減作業(yè)成本，再減銷(xiāo)售費用、管理費用，減折舊和利息，從而得出EBIT。EBIT扣除稅金后，加回該年的折舊費，減去該年營(yíng)運資本需求的變化量(ΔWCR)，再減去該年的凈資本支出，就得到了2005年的資產(chǎn)現金流。按照同樣的方法，還可以估算出2005至2020年各年的資產(chǎn)現金流。

 

　　2) 估算2020年末的資產(chǎn)殘值

 

　　為了估算ABC公司在2020年末的殘余價(jià)值，需要得到兩條信息。首先，要知道該公司資產(chǎn)現金流在2020年后的變化情況。鑒于2006年后，ABC公司的產(chǎn)量逐年下降，可以假設公司銷(xiāo)售額的下降率等于產(chǎn)量的下降率，為3%。其次，還需知道該公司的加權平均資本成本(WACC)，根據它可以將2020年后的永續現金流折現成現值。然后我們就可以根據DCF公式(公式-1)的變形來(lái)估算資產(chǎn)的殘余價(jià)值。

　　

　　可以知道，2021年預計現金流比2020年下降3%，為60萬(wàn)美元。下一節表明ABC公司的WACC為12.26%。將以上數據代入上面的公式中就可以得到2020年末資產(chǎn)的殘余價(jià)值。

　　

　　步驟二、估算ABC公司的加權平均資本成本(折現率，WACC)

 

　　加權平均成本的計算公式為：

　　

　　其中KD是稅前負債成本估計值，KE是權益成本估計值，Tc為稅率。權重是負債和權益在籌資總額中各自占的比重。

 

　　負債成本是企業(yè)新借入債務(wù)的稅后成本(短期和長(cháng)期)。鑒于利息支出可以抵消稅收支出，所以負債的相關(guān)成本必須以負債的稅后成本為標準。假設ABC公司以9%的平均利率借債，假設公司稅率為40%，則該公司的稅后負債成本為5.4%[9%×(1-40%)]。

 

　　權益成本是新發(fā)行的權益資本的成本，我們可以用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)公式求出它。

 

　　KE = Rf + 市場(chǎng)風(fēng)險補償*β(公式- 5)

 

　　其中Rf是無(wú)風(fēng)險投資的回報率(即政府長(cháng)期債券回報率)，β為系數。我們需要知道以下信息：(1)美國政府長(cháng)期債券回報率(假設在2005年1月為6.66%);

 

　　(2)市場(chǎng)風(fēng)險補償(市場(chǎng)風(fēng)險補償的歷史平均值為7%);(3)ABC公司的β系數估計值。

 

　　因為ABC公司并未上市，所以我們不能得到它的β系數。但因為XYZ公司是ABC公司的可比公司，且它的β系數估計值為1.20，所以我們將該系數用作ABC公司的β系數。

 

　　根據公式-5得到：

 

　　權益成本KE = 6.66%+ 7%*1.20 = 6.66%+8.40%= 15.06%

 

　　負債和權益所占比重必須以它們的市場(chǎng)價(jià)值為基礎。但ABC公司的負債和權益并不公開(kāi)交易，所以我們無(wú)法得到它們的市場(chǎng)價(jià)值，我們也只能用有權益公開(kāi)上市的XYZ公司的負債和權益價(jià)值來(lái)代替。XYZ公司在2005年年1月初的權益市場(chǎng)價(jià)值為220,000,000美元(該公司發(fā)行了10,000,000股股票，每股價(jià)格為22美元)，從它在2004年年末的資產(chǎn)負債表(未列出)中可以知道它的全部負債為90,000,000美元[8]。則：

　　

　　根據以上數據，可以由公式-4計算出ABC公司的WACC：

 

　　WACC =71%*15.06%+29%×5.40%=12.26%，即為該公司資產(chǎn)創(chuàng )造的現金流要求的回報率k。

 

　　步驟三、估算ABC公司資產(chǎn)的DCF價(jià)值

 

　　現在可以根據公式-1來(lái)估算ABC石油公司的資產(chǎn)價(jià)值。由于已知公司截至到2020年預計現金流，以及2020年末的資產(chǎn)殘余價(jià)值，且折現率為12.26%，通過(guò)計算可以得出該公司資產(chǎn)的DCF價(jià)值為18,755萬(wàn)美元。

 

　　步驟四、估算ABC公司權益的DCF價(jià)值

 

　　ABC公司權益的DCF價(jià)值可以通過(guò)下式得到：

 

　　公司權益的DCF價(jià)值=公司資產(chǎn)DCF價(jià)值-公司負債價(jià)值(公式-6)

 

　　所以ABC公司權益的DCF價(jià)值等于資產(chǎn)的估計值(18,755萬(wàn)美元)減去2004年負債的賬面價(jià)值。負債的賬面價(jià)值可從當年資產(chǎn)負債表中得到，為4,800萬(wàn)美元：

 

　　ABC公司權益的DCF價(jià)值=18,755萬(wàn)美元-4,800萬(wàn)美元=13,955萬(wàn)美元

 

　　DCF價(jià)值和可比價(jià)值的比較

 

　　現在我們得到了ABC石油公司四種不同的權益價(jià)值估計值，按由低到高排序為：13,955萬(wàn)美元(DCF價(jià)值)、15,523萬(wàn)美元(根據股價(jià)與每股現金收益比得出的)、15,899萬(wàn)美元(根據市盈率得出)及17,661萬(wàn)美元(根據股價(jià)與每股賬面收益得出的)�？梢钥闯�，最高估計值比最低估計值高26.5%，所以這些估計值仍在可接受的范圍內。

 

　　那么ABC石油公司的價(jià)值又為多少呢?它的價(jià)值可能更接近于DCF價(jià)值，因為DCF是根據ABC公司自己的資產(chǎn)現金流而不是根據金融市場(chǎng)數據或其他相似公司的財務(wù)數據求出的。以得出結論，如果ABC公司公開(kāi)上市交易，那么它的權益價(jià)值在13,500萬(wàn)美元～14,500萬(wàn)美元之間將是一個(gè)比較合理的估計。如果該公司發(fā)行了500萬(wàn)股股票，那么每股價(jià)格應在27美元～29美元之間。

 

　　三、估算ABC石油公司的收購價(jià)值及價(jià)值創(chuàng )造的來(lái)源

 

　　對ABC公司而言，13,955萬(wàn)美元的權益DCF價(jià)值是對公司目前狀況下權益的一個(gè)估計值。它并沒(méi)有把收購后公司經(jīng)營(yíng)管理上任何潛在的改進(jìn)考慮進(jìn)去。如果我們購得ABC公司并增加它的績(jì)效，則它的價(jià)值顯然超過(guò)了13,955萬(wàn)美元。

 

　　假設有很多種改進(jìn)能把ABC公司估計的DCF權益價(jià)值提高到18,000萬(wàn)美元，這代表了一項潛在的4,045萬(wàn)美元的價(jià)值創(chuàng )造(18,000萬(wàn)美元減去13,955萬(wàn)美元)。以低于18,000萬(wàn)美元的代價(jià)收購該公司就是一項正凈現值的投資，即價(jià)格低于估計價(jià)值的投資，反之就是負凈現值的投資。那么這4,045萬(wàn)美元的價(jià)值創(chuàng )造到底來(lái)源于何處?

 

　　識別在一起收購中潛在價(jià)值創(chuàng )造來(lái)源的最方便的方法就是看一看折現現金流價(jià)值是如何確定的。在一個(gè)預計將產(chǎn)生一個(gè)以固定比率成長(cháng)的永久現金流企業(yè)的簡(jiǎn)化例子中，DCF價(jià)值等于下一年來(lái)源于資產(chǎn)的現金流(CFA )除以加權平均資本成本(WACC )與現金流增長(cháng)率之間的差額所得的值：

　　

　　這里CFA由公式-2給出，WACC由公式-4給出。這樣，為了創(chuàng )造價(jià)值，或者說(shuō)，為了提高ABC公司的DCF價(jià)值，收購必須達到以下三個(gè)目標之一：

 

　　(1) 提高ABC公司資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流(CFA)。

 

　　(2) 提高ABC公司銷(xiāo)售額的增長(cháng)率。

 

　　(3) 降低ABC公司的加權平均資本成本(WACC )。

 

　　如果收購公司不能對ABC公司做如上的一個(gè)或多個(gè)變動(dòng)，就不應該進(jìn)行這次收購。促使上述三項發(fā)生變化的條件主要有以下兩方面：

 

　　(1)目標公司目前的作業(yè)效率(它的成本過(guò)高而且資產(chǎn)使用無(wú)效率)、銷(xiāo)售額增長(cháng)或資本結構(債務(wù)籌資比例過(guò)小或過(guò)大)并沒(méi)有達到它的理想水平，而且收購公司的管理者們認為他們能更好地經(jīng)營(yíng)目標公司。這就是通常所指的無(wú)效管理假設(in-efficient management hypothesis)。

 

　　(2) 把目標公司和被收購公司合并起來(lái)能形成規模經(jīng)濟(economies of scale)，這會(huì )產(chǎn)生成本和市場(chǎng)協(xié)同效應(synergy )。

 

　　總之，無(wú)效管理和協(xié)同為一起收購的正確性提供了最強有力的理由。

 

　　(消耗了各位看官大量腦細胞，實(shí)在抱歉!)

 

　　注釋

 

　　[1]為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，省略了相關(guān)的數據表(如資產(chǎn)負債表，損益表，現金流量表)以及具體的計算過(guò)程，下同。

 

　　[2]如果我們沒(méi)有找到與ABC公司相似的石油企業(yè)，我們只能把ABC公司的經(jīng)營(yíng)狀況和特點(diǎn)與其所處的石油行業(yè)進(jìn)行比較。

 

　　[3]市盈率(price-to-earnings ratio或PE比率)也稱(chēng)作XYZ公司的收益乘數(earningsmultiple)。16.06的市盈率表明XYZ公司2005年1月初的股票交易價(jià)格是其近期收益的16.06倍。

 

　　[4]股價(jià)與現金收益比(price-to-cash earnings ratio)也稱(chēng)作XYZ公司的現金收益乘數(cash earnings multiple)。股價(jià)與現金收益比表明XYZ公司2005年1月初的股票交易價(jià)格是其近期每股現金收益的8.87倍。

 

　　[5]股價(jià)與賬面價(jià)值比(price-to-book ratio)是XYZ公司的賬面價(jià)值乘數(book value multiple)。股價(jià)與賬面價(jià)值比表明XYZ公司2005年1月初的每股交易價(jià)格是其近期每股賬面價(jià)值的2.03倍。

 

　　[6]還可以列出更多的市場(chǎng)乘數，包括銷(xiāo)售額乘數(sales multiple，股票價(jià)格除以每股銷(xiāo)售額);營(yíng)業(yè)利潤乘數(operation profit multiple，股票價(jià)格除以利稅前收益或每股EBIT);營(yíng)業(yè)現金收益乘數(operation cash earnings multiple，股票價(jià)格除以EBIT與折舊之和);資產(chǎn)乘數(asset multiple，股票價(jià)格除以每股資產(chǎn));或股票價(jià)格與取自資產(chǎn)負債表、損益表的任一財務(wù)指標或綜合財務(wù)指標之比。

 

　　[7]任何兩個(gè)公司都不會(huì )完全相同。我們知道XYZ公司比ABCX公司大得多，這意味著(zhù)ABC公司的乘數(觀(guān)察不到)與XYZ公司的乘數不完全相同。所以根據XYZ公司的乘數只能計算出ABC公司的近似收益、近似現金收益和近似賬面價(jià)值。

 

　　[8]應根據市場(chǎng)價(jià)值而不是賬面價(jià)值來(lái)估計ABC公司的負債價(jià)值。但因為我們假設已有負債的平均利率接近于當前市場(chǎng)利率，則市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值差別就不會(huì )很大。

 

　　(文章摘自2017年2月22日《撲克投資家》 作者：陸如泉)

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

公司價(jià)值評估法