債轉股，顧名思義即是將債權轉化為股權，是一種債務(wù)重組，也是處置不良資產(chǎn)的常用方式之一。本文從債轉股的業(yè)務(wù)模式、歷史經(jīng)驗、市場(chǎng)影響、經(jīng)濟意義等方面回答了債轉股相關(guān)的一系列問(wèn)題。

 

一、認識債轉股

 

債轉股是什么意思?

 

債轉股，顧名思義即是將債權轉化為股權，是一種債務(wù)重組，也是處置不良資產(chǎn)的常用方式之一。債轉股使得企業(yè)的債務(wù)減少，注冊資本增加，原債權人不再對企業(yè)享有債權，而是成為企業(yè)的股東。(注：招商證券報告1，具體見(jiàn)文末，下同)

 

為什么要實(shí)施債轉股?

 

在經(jīng)濟下行期，債轉股的主要作用有二：一是降低銀行不良貸款率;二是幫助企業(yè)去杠桿，減輕經(jīng)營(yíng)壓力。(莫尼塔)

 

債轉股有哪些基本業(yè)務(wù)模式?

 

 

有哪些機構參與，各方的角色是什么?

 

(國泰君安)

 

二、1999年的歷史回顧

 

我國債轉股歷史始于四大資產(chǎn)管理公司的成立，1999 年，為處理國有銀行居高不下的不良貸款，我國政府相繼成立信達、東方、長(cháng)城、華融四家資產(chǎn)管理公司(下文簡(jiǎn)稱(chēng)AMC)分別對口建行、中行、農行和工行四大國有銀行，將四大行1.4萬(wàn)億壞賬剝離。

 

財政部作為唯一股東向四大AMC各注資100億元，并擔保四大AMC向央行再貸款融資5700億元，四大AMC再向四大國有銀行和國家開(kāi)發(fā)銀行共發(fā)行8200億金融債券，以此作為全部資金按照面值購買(mǎi)四大行的不良資產(chǎn)。

 

四大AMC成立后，對四大國有銀行的不良貸款進(jìn)行收購和交接，截至2004 年6月，四大AMC收購的政策性不良資產(chǎn)情況如下表所示，其中包括601家國有企業(yè)的4050億元轉股資產(chǎn)。

 

2000年四大AMC債轉股的主要流程為“三步走”模式：

 

 

2006年官方數據顯示，四大AMC累計處理不良資產(chǎn)1.21 萬(wàn)億，占接收總額的83.5%，累計回收現金約2110 億，回收率約17.4%。

 

壞賬的剝離讓銀行輕裝上陣，隨后四大行相繼走上財務(wù)重組、注資、引入戰略投資者以及股改上市的改革道路。債轉股帶來(lái)了豐厚的回報，但也存在回收周期長(cháng)、退出通道狹窄等問(wèn)題。

 

債轉股的實(shí)施也成功防范了銀行不良資產(chǎn)率過(guò)高可能引發(fā)的金融危機，避免了國有大型企業(yè)因負債沉重大面積倒閉的局面，對維持宏觀(guān)經(jīng)濟平穩運行發(fā)揮了重要作用。(招商證券2)

 

三、本輪債轉股如何實(shí)施?

 

規模有多大?

 

首批債轉股規模為1萬(wàn)億元，預計在三年甚至更短時(shí)間內，化解1萬(wàn)億元左右規模的銀行潛在不良資產(chǎn)。國家開(kāi)發(fā)銀行、中國銀行、工商銀行、招商銀行等銀行入選第一批債轉股試點(diǎn)。(財新)

 

哪些企業(yè)入選?

 

本輪重啟的債轉股最大的特點(diǎn)是采用市場(chǎng)化方式進(jìn)行。債轉股對象聚焦為有潛在價(jià)值、出現暫時(shí)困難的企業(yè)，以國企為主。這類(lèi)企業(yè)在銀行賬面上多反映為關(guān)注類(lèi)貸款甚至正常類(lèi)貸款，而非不良類(lèi)貸款。因此，此輪債轉股，并不支持過(guò)剩產(chǎn)能“僵尸企業(yè)”參與，同時(shí)財政不再兜底。(財新)

 

目前而言有實(shí)施意義的行業(yè)預計應集中在：鋼鐵、水泥、電解鋁、船舶制造、多晶硅、煤化工等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。這些也是杠桿率相對比較高、風(fēng)險集中暴露較多的行業(yè)。(平安證券1)

 

什么時(shí)候開(kāi)始實(shí)施?

 

正式的債轉股實(shí)施方案最快或于4月份正式推出。(彭博)

 

誰(shuí)來(lái)主導?政府還是銀行?

 

債轉股的博弈焦點(diǎn)在于銀行是否具有自主選擇權和真實(shí)股東權利。

 

企業(yè)和地方政府有強烈的“過(guò)度”推行債轉股的動(dòng)機，地方政府為維持就業(yè)、GDP等原因，總是希望盡可能減少破產(chǎn)，盡可能實(shí)施債轉股，而企業(yè)可能會(huì )通過(guò)美化報表等方式，爭取債轉股機會(huì )，或者把債轉股誤認為一種“免費午餐”，一種逃債方法，就會(huì )故意丑化報表。

 

因此不宜由這兩方選擇標的。選擇權交由銀行會(huì )好一些。銀行的動(dòng)機是盡可能多地收回現金，因此更加符合市場(chǎng)化原則，即經(jīng)濟效益最大化。(國泰君安)

 

誰(shuí)是承接主體?

 

銀行利益關(guān)聯(lián)體或許會(huì )成為本輪債轉股新的實(shí)施主體。本次借投貸聯(lián)動(dòng)的契機，監管層可能會(huì )放開(kāi)銀行子公司對外股權投資，為銀行利用子公司等利益關(guān)聯(lián)主體作為債轉股承接主體提供了可能。(招商證券1)

 

銀行或將成立新的資產(chǎn)管理公司(AMC)，設立股權投資基金，撬動(dòng)社會(huì )資本，直接承接銀行債務(wù)。其中，該股權投資基金作為GP(普通合伙人)，銀行理財資金或類(lèi)似資管計劃作為L(cháng)P(有限合伙人)。

 

四、債轉股對銀行的意義

 

利好

 

1萬(wàn)億規模遠遠超過(guò)市場(chǎng)之前預期，3年甚至更短時(shí)間內化解銀行潛在不良。不良的生成率將持續下行，下降幅度達到8%。雖然利息收入可能減少600億，但是撥備節約1500億，增加凈利潤900億，相對1.3萬(wàn)億凈利潤而言，增厚凈利潤7%左右。(中信建投)

 

另外與其將這筆資產(chǎn)轉給AMC，銀行自己做可以避免大幅折價(jià)轉讓。等待經(jīng)營(yíng)改善、時(shí)機成熟，銀行再擇機拋出，收回資金，甚至還有可能盈利。(東方證券)而當前不良資產(chǎn)處置是買(mǎi)方市場(chǎng)，資產(chǎn)包出售價(jià)格低至三折左右。(財新)

 

不利

 

如果債轉股僅僅只是針對“非不良正常貸款”，銀行連由于債轉股所帶來(lái)的會(huì )計處理獲得報表粉飾的好處都喪失了。正常類(lèi)貸款在債轉股的過(guò)程中，由于債權轉股后原債權不再產(chǎn)生利息收入，因此會(huì )造成銀行利息收入的減少，從而影響當期凈利潤、所有者權益及總資產(chǎn)収生相應減少，同時(shí)會(huì )由于對于股權資產(chǎn)400%的風(fēng)險權重使得資本充足率受到影響。(平安證券2)

 

此外，銀行直接進(jìn)行債轉股受限于過(guò)高的股權風(fēng)險權重比，會(huì )增加銀行資本金占用。債轉股后，不良資產(chǎn)回收周期拉長(cháng)，降低銀行的資本周轉率，未來(lái)退出機制仍不明朗等都會(huì )使銀行慎重對待債轉股。

 

下圖是正常類(lèi)貸款債轉股對銀行資產(chǎn)負債表的影響(平安證券1)：

 

 

總結：若強制式債轉股，銀行只能被動(dòng)接受，對銀行可能構成傷害;若市場(chǎng)化債轉股，銀行具有標的選擇權和真實(shí)股東權利，等同于給銀行發(fā)了一張股權投資牌照，對銀行為利好。(國泰君安)出表安排也將直接決定債轉股是否利好銀行。(招商證券1)

 

五、債轉股對經(jīng)濟的意義

 

利好

 

按照我國的債務(wù)周期，目前處于違約多發(fā)期，企業(yè)償債率高于 121%(償債率=當期本息支出/當期新增收入)，企業(yè)違約，銀行體系不良持續攀升，惡性循環(huán)，系統性金融風(fēng)險將滋生。

 

而今，借助持續的債轉股后，國企杠桿率將明顯下降，企業(yè)財務(wù)負擔減輕，經(jīng)營(yíng)效應必然好轉。企業(yè)本息支出減少，企業(yè)違約概率下降，銀行不良生成率下降，避免系統性金融風(fēng)險出現。(中信建投)

 

此外，債轉股為企業(yè)改革提供了契機，可借此推進(jìn)國企改革和供給側改革。上一輪的經(jīng)驗， AMC并未實(shí)質(zhì)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，其實(shí)是“被動(dòng)等待”策略，如果由銀行(或其指定實(shí)體)真實(shí)拿到股東權利，然后大刀闊斧“修理”企業(yè)，彌補其公司治理方面的重大缺陷，那么企業(yè)公司治理可以得到改善。

 

風(fēng)險

 

若政府注資，貨幣超發(fā)風(fēng)險或隨之而來(lái)，如99 年我國剝離不良資產(chǎn)時(shí)，央行再貸款投放量超過(guò)6000億元，而當年基礎貨幣僅3.3萬(wàn)億，占比約達18%。若政府不注資，信用風(fēng)險或轉化為商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險，進(jìn)而增加金融系統性風(fēng)險。

 

債轉股過(guò)程還涉及到銀行、企業(yè)、實(shí)施機構，這三方都存在一定的道德風(fēng)險。企業(yè)可能出現“劣幣驅逐良幣”，銀行或許心存僥幸，等待政府伸出援手。三方合謀也可能令財政最終不得不兜底。

 

六、債轉股對市場(chǎng)的意義

 

在企業(yè)去杠桿、銀行不良上升、注冊制等股權融資受限的背景下，債轉股在推出時(shí)點(diǎn)和政策支持力度上均有望超出市場(chǎng)預期。債轉股的逐步落地將形成一箭三雕之效，給周期性行業(yè)龍頭、AMC、銀行等帶來(lái)新契機。

 

但在不良貸款損失全面明朗化且解決方案到位之前，銀行板塊難以出現可持續的估值重估。

 

七、大猜想

 

轉優(yōu)先股最合理?

 

本輪債轉股可能采取不良貸款轉“優(yōu)先股”的形式，而不是轉為普通股。原因在于：本輪不良資產(chǎn)處置更強調市場(chǎng)化取向，優(yōu)先股在參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策方面受限，是一種扭曲較少的債轉股工具;本輪債轉股需重視銀行的內在激勵，優(yōu)先股有固定支付的股息率，對銀行利潤沖擊較小，更具可操作性。

 

是否大規模鋪開(kāi)?

 

本輪債轉股，企業(yè)甄選更為關(guān)鍵，其規模不會(huì )太大。原因在于：從銀行的角度，要從債轉股中真正獲益，所針對的企業(yè)必須具有發(fā)展前景，而目前真正滿(mǎn)足條件的企業(yè)并不多。

 

另外，當前債轉股后只能銀行表內自持，銀行持有股權資產(chǎn)400%乃至1250%的風(fēng)險權重嚴重制約了業(yè)務(wù)規模，如果大規模鋪開(kāi)或將造成銀行資本充足率不足。

 

成功與否的標準是什么?

 

實(shí)施債轉股，銀行付出的成本包括：機會(huì )成本：如果不實(shí)施債轉股，直接破產(chǎn)能夠清收一部分現金(依經(jīng)驗看回收率10%以下，很低);

 

業(yè)務(wù)成本：成為股東后，管理事務(wù)比債權人多，業(yè)務(wù)成本會(huì )提高;

 

資本成本：持有股權資本占用更多了，需要賺回資本成本。用2015年底全銀行業(yè)的監管數據做個(gè)簡(jiǎn)單測算，債轉股現金回收率達到16%以上，基本可覆蓋各項轉股成本。

 

案例 熔盛重工

 

熔盛重工為中國最大民營(yíng)船廠(chǎng)。目前，受行業(yè)產(chǎn)能?chē)乐剡^(guò)剩、航運業(yè)低迷影響，公司陷入債務(wù)困境。3月8日，華榮能源發(fā)布公告表示，董事會(huì )計劃獲得授權向22家債權銀行或其旗下實(shí)體發(fā)行股份，來(lái)抵消欠給后者的債務(wù)，此即熔盛重工債轉股方案。

 

其中，擬向22家債權銀行發(fā)行141億股股份，以向債權銀行支付本集團欠付之相關(guān)銀行借款合計141.08億元(約169.3億港元)。

 

其中，中國銀行是公司最大的債權人，持熔盛重工63億，如果該債轉股事項能夠落地，中國銀行將成為熔盛重工第一大股東，中國銀行及其附屬公司將持股比例將升至27.5億股，占總股本的13.9%。

 

此外，還將向1000家供應商債權人發(fā)行30億股，以抵消30億的企業(yè)債務(wù)。

 

來(lái)源：華爾街金融內參

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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