企業(yè)并購是一個(gè)企業(yè)以某種條件取得另一個(gè)企業(yè)部分或全部產(chǎn)權，以取得其控制權的行為。

 

并購失敗的原因主要有三個(gè)：目標企業(yè)選擇錯誤，支付過(guò)多及整合不利，其中并購目標選擇錯誤是最主要的原因。

 

為了確保并購交易的成功，并購方必須對潛在的多個(gè)目標企業(yè)進(jìn)行全方位的盡職調查(due diligence)，尤其是財務(wù)狀況的審查。

 

通過(guò)對其會(huì )計資料真實(shí)性調查，了解其真實(shí)的財務(wù)狀況，發(fā)現其財務(wù)方面的缺陷以及可能存在的財務(wù)陷阱，進(jìn)一步確認各個(gè)潛在的目標企業(yè)出售的動(dòng)機，這不僅便于并購方依據事先確定的財務(wù)標準和要求進(jìn)行動(dòng)態(tài)的取舍，篩選出與之相匹配的目標企業(yè)，而且可降低并購風(fēng)險和成本。

 

一、潛在目標企業(yè)財務(wù)狀況的評價(jià)

 

對潛在的目標企業(yè)財務(wù)狀況的揭示主要是通過(guò)分析其財務(wù)報告進(jìn)行的。財務(wù)報告分析的原始信息來(lái)自各個(gè)潛在目標企業(yè)公布的年度報告、中期業(yè)績(jì)報告等。

 

并購方通過(guò)對潛在的目標企業(yè)財務(wù)報告的審查，確認潛在的目標企業(yè)所提供的財務(wù)報表和財務(wù)資料的真實(shí)性及可靠性，以便正確估算潛在目標企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

 

出于保護其自身利益的角度，著(zhù)重分析各潛在的目標企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中存在重大問(wèn)題，通過(guò)運用比率分析法、趨勢分析法，對潛在的目標企業(yè)在資本結構合理性、盈利能力、未來(lái)發(fā)展潛力、償債能力、資金利用的有效性等進(jìn)行評價(jià)。

 

通過(guò)對潛在目標企業(yè)財務(wù)狀況的分析與評價(jià)，確認目標企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍、主營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險程度;

 

從行業(yè)相關(guān)性分析是否與并購方匹配，即能否實(shí)現經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應;

 

通過(guò)對其資產(chǎn)負債表右邊的分析，確認其股權結構、負債權益比率、短期負債與長(cháng)期負債之間比率，計算其資本成本的高低和財務(wù)風(fēng)險程度的大小，倘若并購發(fā)生，能否使資金成本降低或通過(guò)風(fēng)險沖抵實(shí)現財務(wù)協(xié)同效應;

 

通過(guò)對潛在目標企業(yè)的資產(chǎn)結構分析，其是否存在獨特的資源，如商譽(yù)、專(zhuān)有技術(shù)等，而這項獨特的資源正好是并購方所缺少的;

 

通過(guò)現金流量表的分析，計算以前年度的自由現金流量，與其自身的投資機會(huì )所需的現金需求量相比較，看目標企業(yè)是否能實(shí)現可持續的發(fā)展;

 

若目標企業(yè)是上市公司的話(huà)，分析其股價(jià)是高估了還是被低估。

 

二、潛在目標企業(yè)讓售的動(dòng)機分析

 

1、潛在的目標企業(yè)出于生存和發(fā)展的目的。在激烈的市場(chǎng)競爭中，潛在的目標企業(yè)可能勢單力薄，因財務(wù)實(shí)力不強或較弱的市場(chǎng)競爭力，銷(xiāo)售和盈利增長(cháng)緩慢，甚至是負增長(cháng)。

 

為此，潛在的目標企業(yè)選擇與一家公司聯(lián)合，以聯(lián)合的財務(wù)和資源優(yōu)勢，加速企業(yè)盈利增長(cháng)，使企業(yè)在生存中求得發(fā)展。

 

2、潛在的目標企業(yè)大股東以出售股權換取現金，用于更好的外部投資機會(huì )。

 

這種情況下，可能并非潛在的目標企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，而是股東從投資戰略目標出發(fā)，優(yōu)化投資組合，通過(guò)減持潛在的目標企業(yè)股權所換取的現金，進(jìn)行其他方面的投資，以獲取更高的投資收益率。

 

并購方抓住潛在的目標企業(yè)股東急于出手的心理，可以壓低并購價(jià)格。

 

3、潛在的目標企業(yè)旨在控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，實(shí)施多角化經(jīng)營(yíng)戰略。當企業(yè)通過(guò)混合并購將經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域擴展到原經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域相關(guān)性較小的行業(yè)，意味著(zhù)整個(gè)企業(yè)在若干不同的領(lǐng)域內經(jīng)營(yíng)。

 

這樣當其中某個(gè)領(lǐng)域或行業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)，可通過(guò)其他領(lǐng)域內成功經(jīng)營(yíng)而得到補償，從而使整個(gè)企業(yè)的收益率得到保證。

 

4、潛在的目標企業(yè)獲利能力低下，財務(wù)狀況不佳，發(fā)展后勁不足。

 

研究表明，惡意并購中目標公司具有如下的財務(wù)特征：在并購發(fā)生前的年份內，股東報酬率低于其它股票和整個(gè)市場(chǎng);公司的盈利能力低于同行業(yè)的公司;股票的內部人持有比率低于同行業(yè)競爭對手比較了惡意并購和善意并購中目標企業(yè)的特點(diǎn)，指出在惡意并購中，目標公司的平均收益率低于同行業(yè)其他公司的2.2%，低于市場(chǎng)收益率的4%，并且內部人持股比率僅為6.5%。

 

這類(lèi)企業(yè)通過(guò)被并購，其管理水平和經(jīng)營(yíng)能力將得到提高，財務(wù)狀況將得以改善，發(fā)展潛力將充分發(fā)揮。

 

5、潛在的目標企業(yè)股東出于回避過(guò)高的財務(wù)風(fēng)險、保全個(gè)人財富的目的。股東為保護股權的安全，可能不愿使企業(yè)背上沉重的債務(wù)負擔，愿意將資本升值的財產(chǎn)轉換成現金或現金等價(jià)物，以現金的方式保存其私人財富。

 

三、確定目標企業(yè)財務(wù)標準應考慮的因素

 

1、潛在的目標企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍與并購方的相關(guān)程度。Salter和Weinhold(1979)關(guān)于公司多元化戰略的三個(gè)模型之一的戰略模型給出了目標企業(yè)選擇的建議。他們建議收購方應把目標企業(yè)的篩選原則限定為兩個(gè)簡(jiǎn)單的原則：

 

(1)增強相關(guān)，即獲取更多的收購方已有的資源;

 

(2)互補相關(guān)，即獲取能與收購方的資源有效結合的資源。

 

Rumeh (1974，1977)從三個(gè)維度定義了兩個(gè)企業(yè)的相關(guān)性：

 

(1)利用相似的渠道并服務(wù)于相似的市場(chǎng);

 

(2)使用相似的生產(chǎn)技術(shù);

 

(3)運用相似的科學(xué)研究。相應地，支持并購相關(guān)性假說(shuō)的學(xué)者們建議收購方應尋找具有相關(guān)性的目標企業(yè)。

 

如果并購是為了擴大市場(chǎng)份額，通過(guò)形成規模經(jīng)濟來(lái)降低產(chǎn)品成本，最終實(shí)現壟斷利潤，則潛在的目標企業(yè)的業(yè)務(wù)必須與并購企業(yè)的業(yè)務(wù)相同或密切相關(guān);如果并購是為了減少交易費用，優(yōu)化資源配置，實(shí)現縱向一體化的戰略目標，則潛在的目標企業(yè)一般是原材料供應者或產(chǎn)成品購買(mǎi)者;如果并購是為了分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，優(yōu)化投資組合，則潛在的目標企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍與并購企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍可以不相關(guān)。

 

2、潛在的目標企業(yè)負債比率與并購方的匹配程度。并購要實(shí)現資本結構的優(yōu)化，使并購后的負債比率處于合適水平，若并購企業(yè)負債比率很高，就應選擇負債比率低的潛在的目標企業(yè)，反之，應選擇負債比率高的目標企業(yè)，以充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用。

 

Gugler和Konrad把收購看作是收購方改變財務(wù)結構的一種工具，而恰當的目標企業(yè)選擇是財務(wù)重組的一種重要方式。

 

他們的經(jīng)驗研究發(fā)現，負債-所有者權益比率低的企業(yè)傾向于選擇負債-所有者權益比率高的目標企業(yè)，負債-所有者權益比率高的企業(yè)傾向于選擇負債-所有者權益比率低的目標企業(yè)，通過(guò)這種互補性的重組而使財務(wù)結構趨向最佳財務(wù)結構。

 

3、根據并購方并購資金的籌集方式確定潛在目標企業(yè)財務(wù)狀況的約束條件。如果采用杠桿并購方式，通過(guò)發(fā)行債券籌集并購資金，要求潛在的目標企業(yè)具有良好的財務(wù)狀況，較好的償債能力和獲利能力，以保證債券順利發(fā)行;若以潛在的目標企業(yè)的資產(chǎn)作抵押籌集收購資金，則要求潛在的目標企業(yè)資產(chǎn)要有較好的變現質(zhì)量。

 

如果以犧牲并購方股東當前的股利為代價(jià)采用內部資本進(jìn)行并購，則要求潛在的目標企業(yè)具有股東財富增長(cháng)的潛力，以期在未來(lái)補償股東當前少得的股利。

 

如果以發(fā)行股票來(lái)?yè)Q取潛在的目標企業(yè)股票，并購方希望潛在的目標企業(yè)有較低的市盈率但有較高的每股收益，這樣會(huì )使并購后的每股收益有所上升，從而引起市盈率的上升，帶動(dòng)企業(yè)股票價(jià)格上漲。

 

4、根據并購成本和并購風(fēng)險的大小，設定潛在目標企業(yè)的資產(chǎn)營(yíng)運規模和盈利水平的范圍。

 

并購方在選擇和評估潛在的目標企業(yè)時(shí)，所支付費用一般與潛在的目標企業(yè)的規模大小無(wú)關(guān)，所以，潛在的目標企業(yè)規模越大，并購方所付出的相對并購成本就小，反之，則高。

 

因此，并購方一般應從潛在的目標企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、毛利額、凈資產(chǎn)規模、市場(chǎng)份額或盈利率等方面設定下限。

 

當然，潛在的目標企業(yè)規模并非越大越好，因為潛在的目標企業(yè)規模過(guò)大，會(huì )加大并購風(fēng)險。

 

5、并購方現金流量分布狀況與潛在目標企業(yè)現金流量的穩定程度。以Jensen(1983)為代表自由現金流量理論，認為進(jìn)行混合兼并是為了解決企業(yè)自由現金流的問(wèn)題，以便提高資產(chǎn)利用效率。

 

自由現金流(free cash flow)是指超過(guò)所有以適用的資金成本折現后有正凈現值投資項目所需資金需求量的現金流。

 

當一個(gè)企業(yè)現有業(yè)務(wù)很盈利但是成長(cháng)空間或再投資的機會(huì )很少時(shí)，這個(gè)企業(yè)就會(huì )擁有大量的自由現金流。面對產(chǎn)生的大量現金流，一種方式是將其以股利的形式給予股東。

 

但在這種情況下，股東要面對高的邊際所得稅;若對企業(yè)現有業(yè)務(wù)發(fā)展前途不甚滿(mǎn)意時(shí)，股東可能偏向于企業(yè)保留這一現金流用于進(jìn)行投資。

 

在這種情況下，混合并購是一種好的選擇，因為企業(yè)能從兼并中獲得新的正常利潤。如果并購雙方的現金流量不是高度相關(guān)，則合并后公司現金流量的變化會(huì )小于并購雙方現金流量的變化。

 

因此，有人提出，這將導致公司負債能力的增加從而提高公司的價(jià)值。另外，由于并購降低了破產(chǎn)的可能性，因此聯(lián)合企業(yè)的舉債能力增強，這樣股東可以采用提高負債比率的措施，企業(yè)新增負債的利息的抵稅作用將提高公司的價(jià)值。

 

財務(wù)協(xié)同的來(lái)源之一是較低成本的內部融資和外部融資。有大量?jì)炔楷F金流和少量投資機會(huì )的企業(yè)擁有超額現金流。有較低內部資金生產(chǎn)能力和大量投資機會(huì )的企業(yè)需要進(jìn)行額外融資。這兩個(gè)企業(yè)的合并可能會(huì )得到較低的內部資金成本優(yōu)勢。

 

尼爾森(Nielson)和麥利切爾(Melicher)的研究支持了這種內部資金效應，當收購企業(yè)現金流比率較大而被收購企業(yè)該比率較小時(shí)，作為并購收益近視值支付給被收購企業(yè)的溢價(jià)比率較高。

 

這意味著(zhù)從收購企業(yè)所在行業(yè)到被收購企業(yè)所在行業(yè)存在著(zhù)資本的再配置。鄭光(1982)在他的博士論文《投資機會(huì )、協(xié)同效應以及混合兼并》中，通過(guò)大量實(shí)證研究表明，聯(lián)合企業(yè)比其他制造企業(yè)具有更高的杠桿率。

 

進(jìn)行混合兼并后，杠桿率的系統性上升與預期破產(chǎn)成本的下降是一致的。成功的企業(yè)并購應能獲得較之并購前更穩定的現金流量分布，相應增加用于有利可圖項目的自由現金流。

 

6、在的目標企業(yè)的市盈率或市場(chǎng)評估價(jià)值的高低。當潛在的目標企業(yè)市盈率偏低，或資產(chǎn)市場(chǎng)評估價(jià)值低于實(shí)際價(jià)值，就會(huì )吸引眾多投資者，而成為潛在的目標企業(yè)。

 

國外實(shí)證研究認為，潛在的目標企業(yè)的市場(chǎng)估價(jià)率(股票市價(jià)/資產(chǎn)重置價(jià)值)即托賓Q比率，與被并購的可能性是高度相關(guān)的，即市場(chǎng)估價(jià)率越低，被并購的可能性越大;相反，市場(chǎng)估價(jià)率越高，被并購的可能性越小。

因企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)低估的企業(yè)，會(huì )帶來(lái)并購成本的下降，即使溢價(jià)收購也可能比投資于新的資產(chǎn)更適合。

 

7、合理的避稅效應。通過(guò)購并實(shí)現合理避稅的目的，從而增加企業(yè)的自由現金流，這也是財務(wù)協(xié)同效應的—個(gè)重要來(lái)源。在西方現有的稅法下，企業(yè)可以利用稅法中虧損遞延條款來(lái)合理避稅。

 

所謂虧損遞延，是指如果某公司在一年中出現了虧損，該公司不但可以免付當年的所得稅，它的虧損還可以向后遞延，以抵消以后若干年的盈余，公司以后年度根據抵消后的盈余繳納所得稅。

 

由于有虧損遞延條款，一家虧損企業(yè)往往會(huì )被考慮作為合并目標或考慮合并一家盈利企業(yè)，以充分利用虧損遞延期納稅的優(yōu)惠。

 

當并購交易不是以現金支付，而是通過(guò)換股或發(fā)行可轉換債券的形式來(lái)完成時(shí)，所產(chǎn)生的避稅效應更加明顯。

 

以換股為例，由于交易雙方不進(jìn)行現金交易，在這個(gè)過(guò)程中未轉移現金，也未實(shí)現資本收益，因此是免稅的。

 

雖然資產(chǎn)的受讓方在通過(guò)二級市場(chǎng)出售其所獲得的股票時(shí)，需繳納資本利得稅，但在這段相當長(cháng)的時(shí)期內，至少獲得了“稅收遞延”。由于貨幣時(shí)間價(jià)值的存在，這種遞延稅款對合并初期企業(yè)價(jià)值的增長(cháng)有重要的影響。

 

如果采用可轉換債券的形式，即把被兼并企業(yè)的股票轉換為可轉換債券，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后再將它們轉化為普通股，少納稅的好處則更加顯而易見(jiàn)，因為企業(yè)支付債券的利息是預先從收入中扣除的，稅額由扣除利息后的盈利乘以稅率決定。

 

同時(shí)，企業(yè)可以保留這些債券的資本收益，直到這些債券轉化為普通股為止。由于資本收益的延期償付，企業(yè)可以少付資本收益稅。

 

四、企業(yè)并購過(guò)程中的財務(wù)風(fēng)險防范

 

1、會(huì )計理論滯后

 

在我國現有的會(huì )計準則框架下，會(huì )計報表不能反映企業(yè)所有理財行為�，F行的會(huì )計報表體系是建立在權責發(fā)生制及歷史成本計價(jià)基礎之上，傳統的會(huì )計計量與確認手段愈發(fā)顯得無(wú)能為力，無(wú)法進(jìn)行有效披露。

 

而公允價(jià)值會(huì )計在企業(yè)的推廣，尚缺乏足夠的理論基礎及實(shí)踐經(jīng)驗。由此可見(jiàn)，會(huì )計理論發(fā)展相對滯后，是客觀(guān)上造成并購中風(fēng)險的重要原因之一。

 

2、會(huì )計政策具有可選擇性

 

這種可選擇性使財務(wù)報告或評估報告本身存在被人為操縱的風(fēng)險，最典型例子就是大量存在于企業(yè)中的盈余管理行為。諸如在無(wú)形資產(chǎn)評估、盈利預測等重大事項上也存在著(zhù)很多可供選擇的方法與標準。

 

如果不充分、不及時(shí)披露與重大事項相關(guān)的會(huì )計政策及變化，就會(huì )造成并購雙方的信息不對稱(chēng)。

 

3、不能反映或有事項與期后事項

 

財務(wù)報告的核心——財務(wù)報表，實(shí)際上只能反映企業(yè)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)或某個(gè)時(shí)期的財務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果與現金流量。由于會(huì )計數據講究真實(shí)性與可驗證性，財務(wù)報表數據基本上是以過(guò)去的交易及事項為基礎。

 

某些基于穩健性原則所計提的準備，如壞賬準備、存貨跌價(jià)準備、長(cháng)期投資減值準備等，其計提比例基本上是以歷史的經(jīng)驗數據為基礎。

 

這使得一些重要的或有事項(特別是或有損失)、期后事項往往被忽略或刻意隱瞞，如未決訴訟、重大的售后退貨、自然損失、對外擔保等，均直接干擾對企業(yè)的價(jià)值與未來(lái)盈利能力的判斷，影響并購價(jià)格的確定，甚至給并購帶來(lái)不必要的法律糾紛。

 

4、不能反映企業(yè)所有理財行為

 

當前最值得引起并購方注意的是大量存在于我國企業(yè)中的表外融資行為。企業(yè)進(jìn)行表外融資的動(dòng)機很簡(jiǎn)單，是避免融資行為在會(huì )計報表中反映引起財務(wù)狀況的惡化，影響企業(yè)的再融資，其本質(zhì)是為了防止財務(wù)報表反映企業(yè)真實(shí)的財務(wù)信息，用“巧妙”的手段來(lái)阻斷負面信息的傳遞。

 

表外融資的主要手段有：融資租賃、售后回租、資產(chǎn)證券化、應收賬款的抵借等。

 

創(chuàng )新后的表外融資，主要表現為：相互抵押擔保融資、相互債務(wù)轉移等。

 

5、不能反映一些重要資源的價(jià)值及制度安排

 

財務(wù)報表有時(shí)無(wú)法反映現代企業(yè)持續經(jīng)營(yíng)中必不可少的重要資源，如重要的人力資源、特許經(jīng)營(yíng)權等。

 

當前比較引人關(guān)注的問(wèn)題，是人力資源定價(jià)模式及相關(guān)的激勵約束機制如何在財務(wù)報表中反映，特別是經(jīng)理人股票期權制度所產(chǎn)生的財務(wù)影響等類(lèi)似問(wèn)題。

 

把財務(wù)風(fēng)險降到最低以穩健、審慎的原則來(lái)對待企業(yè)并購中潛在的風(fēng)險是最佳的方法。

 

1、堅持以財務(wù)為本的原則

 

“中國企業(yè)海外并購可能有占據市場(chǎng)份額、獲取資源、發(fā)揮協(xié)同效應、實(shí)現國際化經(jīng)營(yíng)等多重目標，但一定要堅持財務(wù)為本的原則，把握財務(wù)風(fēng)險。”

 

普華永道企業(yè)并購服務(wù)總監張鑒鈞說(shuō)，信息是交易成功的關(guān)鍵因素，很多并購交易當中或之后經(jīng)常出現財務(wù)系統不匹配、投資回報預測假設條件存在缺陷、稅收黑洞及有形無(wú)形資產(chǎn)的評估定價(jià)不科學(xué)、不正當的交易后規劃等一系列財務(wù)風(fēng)險，主要是中國企業(yè)缺乏并購經(jīng)驗以及雙方信息不對稱(chēng)造成的。

 

2、由并購方聘請經(jīng)驗豐富的中介機構

 

包括經(jīng)紀人、CPA事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所，對信息進(jìn)行進(jìn)一步的證實(shí)并擴大調查取證的范圍。資產(chǎn)評估是交易雙方共同的需求，它為交易雙方提供了一個(gè)協(xié)商作價(jià)的基礎。

 

尤其是在國有企業(yè)并購中，資產(chǎn)評估的重要性在國家有關(guān)規定中已經(jīng)得到了體現，如《國有資產(chǎn)評估管理辦法》規定，對占有國有資產(chǎn)的單位發(fā)生資產(chǎn)轉讓、企業(yè)并購、企業(yè)出售、企業(yè)聯(lián)營(yíng)等經(jīng)濟行為時(shí)必須進(jìn)行評估。

 

3、簽訂相關(guān)的法律協(xié)議

 

法律文件合同及成交包括文件、義務(wù)、治理、保密、非競爭、陳述及保證和賠償。其中陳述及保證是非常重要的，意思是買(mǎi)賣(mài)雙方在合同中，可以要求對方對某些事情的程序或者資料作出陳述及保證。

 

在盡職調查中不可能達到每個(gè)細節，只看到文件也不知道是否正確，因此確保企業(yè)在關(guān)鍵方面的正確性是非常重要的。

 

通常陳述及保證條款包括所有權和股本、公司及分支機構、法律事務(wù)、財務(wù)報表和記錄、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)和房地產(chǎn)、合同、銀行賬戶(hù)和借貸、董事和員工、稅務(wù)等。

 

由于被并購方刻意隱瞞或不主動(dòng)披露相關(guān)信息，財務(wù)風(fēng)險在每一起的并購案中都或多或少存在著(zhù)。

 

這就要求我們在實(shí)際操作中穩健、審慎，保證運營(yíng)計劃的各項假設條件的正確性和核查各項數據的一致性，用財務(wù)數據來(lái)印證所確定的戰略目標。

 

只有出色的財務(wù)運作和準確的產(chǎn)業(yè)判斷完美結合，才能成功地規避并購過(guò)程中的財務(wù)風(fēng)險。

 

五、企業(yè)并購財務(wù)問(wèn)題

 

第一、未雨綢繆，并購之前，財務(wù)盡調做好六項注意

 

注意1：財務(wù)盡調越早介入越好

 

戰略并購：早進(jìn)入盡調贏(yíng)得時(shí)間，及時(shí)給出財務(wù)調整建議，為并購審計打下基礎。

 

如果要做并購，一定要讓公司財務(wù)盡早介入;如果先讓審計進(jìn)入的話(huà)，一個(gè)月能夠完成的工作，對方可能三個(gè)月也完不成。

 

財務(wù)并購：盡調是并購能否成功的關(guān)鍵因素，盡調一定要歷史與未來(lái)相結合。

 

如果是既定財務(wù)并購，要看三年的報表，一定能夠發(fā)現中間的問(wèn)題點(diǎn)，提前溝通處理，減少摩擦，為以后溝通做準備。

 

注意2：盡調時(shí)核實(shí)資產(chǎn)，關(guān)注兩類(lèi)資產(chǎn)(現金和存貨)

 

關(guān)注現金和存貨，及時(shí)清理前期的合同，降低應收賬款，減少存貨占比，提高賬上現金規模，如此報表會(huì )更加漂亮，和投資人談判的時(shí)候，手里有牌就更有底氣。

 

注意3：盡調時(shí)關(guān)注企業(yè)收入，關(guān)注兩個(gè)原則

 

確認原則：開(kāi)票確認，交付節點(diǎn)、交付證據等

 

不同公司，收入確認原則差異較大;很多公司是以開(kāi)發(fā)票來(lái)確認收入，但實(shí)際上，需要發(fā)票關(guān)聯(lián)到具體合同、交付等等。在做盡調的時(shí)候，關(guān)注標的公司的發(fā)貨單、簽收流程，以簽收流程作為突破口，只需要半天就能了解標的公司的內控流程、內控質(zhì)量，是否存在問(wèn)題。

 

關(guān)注企業(yè)收入與成本不匹配時(shí)的調整原則，以及可能產(chǎn)生的稅收測算，包括增值稅與所得稅�？礃说墓�司的收入是否能夠調整?

 

有可能引起的稅收是多少?比如企業(yè)所得稅，有的公司可能不知道怎么享受所得稅的加計扣除政策。做盡調的時(shí)候，可以做財務(wù)規劃，這個(gè)是要做全盤(pán)的方案的。

 

注意4：盡調時(shí)關(guān)注企業(yè)成本構成

 

反推企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力在同一個(gè)行業(yè)中，若同比公司商業(yè)模式差不多，對應的成本結構、費用結構也會(huì )比較相似，這些財務(wù)方面的共性在去盡調之前需要做功課。

 

如果標的公司三費很高，未來(lái)就有改進(jìn)的空間。如果低于行業(yè)平均水平，就有可能是造假。

 

從三費情況，就可以看出標的公司的管理水平。財務(wù)盡調過(guò)程中能夠看到很多問(wèn)題，可以為后來(lái)的談判和估值埋下伏筆，打好基礎。

 

注意5：盡調時(shí)對企業(yè)盈利能力分析

 

關(guān)注至少兩年一期的財務(wù)數據，結合行業(yè)以及上下游企業(yè)進(jìn)行判斷，提前把握未來(lái)提升空間。

 

關(guān)注現金流：不能并購之后還要給并購標的大量資金才能讓它經(jīng)營(yíng)下去，這個(gè)需要提前規劃好。

 

注意6：盡調問(wèn)題清單，主要關(guān)注兩類(lèi)問(wèn)題

 

(1)法律問(wèn)題：和律師配合并提前準備，主要看過(guò)往沿革歷史，公司涉及的法律雷區，以及未來(lái)可能碰到的法律風(fēng)險。

 

(2)財務(wù)問(wèn)題：收入問(wèn)題：看收入和確認原則是相符合的，盡調的時(shí)候一定查看收款憑據，特別是一些技術(shù)服務(wù)公司。

 

(3)費用問(wèn)題：費用情況可以從組織架構開(kāi)始，組織架構基本就構成了標的公司費用構成。

 

(4)公司社保：很多標的公司不交社保，或者最低基數繳納社保，如果是人員費用占比高的公司，那么社保費用規范化會(huì )是之后的一個(gè)隱形的新增費用，侵蝕利潤。

 

第二：盡善盡美，并購之后，企業(yè)整合關(guān)注兩項注意

 

注意7：個(gè)稅處理

 

推薦掛牌公司盡早考慮、合理規避標的公司股東個(gè)人所得稅問(wèn)題：在評估報告出具前，應該同時(shí)計算個(gè)稅，并在設計對價(jià)方案時(shí)考慮個(gè)稅繳納，以免影響工商變更。

 

對于分期繳納個(gè)人所得稅的問(wèn)題：雖然有政策，股東可以五年繳納，但不建議采用分期的方式，因為掛牌公司給并購標的股東代扣代繳，如果標的公司股東沒(méi)能力繳稅，掛牌公司需要承擔風(fēng)險。

 

注意8：工商變更

 

(1)建議企業(yè)對工商變更慎之又慎：所有文件前后簽字必須保持一致性，尤其注意繁體、簡(jiǎn)體字以及字形的統一;

 

(2)工商變更的時(shí)間節點(diǎn)：提早安排變更時(shí)間點(diǎn)，避免扎堆現象(工商變更，不是去了就拿到號，一般需要一周時(shí)間，建議一次性拿很多號，避免出現問(wèn)題重新排隊，導致工商變更時(shí)間延遲，直接影響合并報表利潤，打亂業(yè)績(jì)釋放節奏)，建議股東大會(huì )前一周預約、準備資料;

 

(3)工商變更其他信息：執行董事、監事等人員安排。

 

最后，是并購標的公司合并報表時(shí)間選擇問(wèn)題：

 

協(xié)議生效日：可以使用，但是協(xié)議上要寫(xiě)明，實(shí)際控制權怎么移交，協(xié)議生效日一般是股東大戶(hù)通過(guò)之后。

 

工商變更完成的時(shí)間節點(diǎn)：需要提前和審計券商溝通。如果完成了公司的實(shí)際控制權的移交，需要掛牌公司證明。

 

股份登記日：如果用股份登記作為時(shí)間節點(diǎn)，對于掛牌公司來(lái)說(shuō)是吃虧了，因為合并報表的時(shí)間少了，業(yè)績(jì)釋放的晚，后面的并購可能就一直持續吃虧。

 

六、企業(yè)財務(wù)分析存在的十個(gè)常見(jiàn)問(wèn)題

 

問(wèn)題一：重會(huì )計核算,輕財務(wù)分析

 

目前,我國仍處于經(jīng)濟轉軌期。一方面,由于市場(chǎng)和自身的原因,有些投資者的投資決策和管理人員的管理決策很少依靠財務(wù)信息支持,造成使用者對財務(wù)信息的需求不足;另一方面,由于企業(yè)會(huì )計準則和制度調整頻繁,為了跟上變化,大部分企業(yè)的財會(huì )人員沒(méi)能處理好企業(yè)會(huì )計核算反映調整與財會(huì )工作服務(wù)經(jīng)營(yíng)管理兩者之間的關(guān)系,把大量時(shí)間和精力花費在學(xué)習新準則、新制度以及調整核算體系和會(huì )計信息系統上,很少有時(shí)間進(jìn)行財務(wù)分析,從而也難以通過(guò)財務(wù)分析為企業(yè)決策者提供有效的財務(wù)信息產(chǎn)品。

 

在會(huì )計核算按照國家強制提供的標準照章處理,企業(yè)對財務(wù)分析的需求和供給都不足的情況下,大部分企業(yè)仍存在重會(huì )計核算,輕財務(wù)分析的現象。

 

問(wèn)題二：找不準需求,不知為誰(shuí)服務(wù)

 

在現實(shí)中,有些企業(yè)財務(wù)人員因不了解或不全了解相關(guān)各方對財會(huì )工作的需求程度,導致其不清楚財會(huì )工作為誰(shuí)服務(wù),反映在財務(wù)分析上則表現為:不清楚應為誰(shuí)提供財務(wù)分析產(chǎn)品,應該提供哪些產(chǎn)品。

 

這些企業(yè)的財務(wù)部門(mén)不習慣與業(yè)務(wù)單位進(jìn)行對接,習慣以總部為據點(diǎn)運營(yíng),將本部門(mén)定位為居高臨下的總部職能部門(mén),不清楚財務(wù)分析的“客戶(hù)”,不愿意為業(yè)務(wù)部門(mén)提供個(gè)性化的財務(wù)需求。

 

財務(wù)分析一種模式走天下、只出一種財務(wù)分析產(chǎn)品,財務(wù)分析報告專(zhuān)業(yè)晦澀,讓人看不懂。

 

問(wèn)題三：定位不清,作用不明

 

有些企業(yè)對財務(wù)分析的定位和作用認識不清，片面地重視企業(yè)財務(wù)分析，分析得很細，分析結果提示的問(wèn)題也很到位，然而分析完后卻到此為止，沒(méi)有下文。他們錯將財務(wù)分析當作戰略執行分析的核心，而不是戰略與戰略行動(dòng)方案。

 

這樣一來(lái)，導致財務(wù)分析發(fā)現的問(wèn)題越來(lái)越多，財務(wù)分析的作用似乎也越來(lái)越大，但企業(yè)仍在走老路,戰略執行或偏離目標,或困難重重。

 

問(wèn)題四：只檢查過(guò)去，不指導未來(lái)

 

受管理者控制性思維習慣的影響,有些企業(yè)習慣于對過(guò)去已完成、不變化、有結果的活動(dòng)進(jìn)行財務(wù)分析和檢查,而不能夠基于過(guò)去,結合當前,著(zhù)眼未來(lái)進(jìn)行分析和溝通。不服務(wù)于未來(lái)的財務(wù)分析,只會(huì )發(fā)現過(guò)去的問(wèn)題和滿(mǎn)足于已取得的成績(jì)。

 

在信息的收集與處理上,這些企業(yè)的財務(wù)分析以?xún)炔康�、靜態(tài)的的信息為主材料,很少采用外部競爭者提供的動(dòng)態(tài)環(huán)境信息,從而使財務(wù)分析結果無(wú)法為企業(yè)戰略的動(dòng)態(tài)調整提供指導和幫助,那么沿著(zhù)這條路走下去是陽(yáng)光大道還是荊棘叢叢就不得而知了。

 

問(wèn)題五：找不到標桿，不知優(yōu)劣

 

由于沒(méi)有戰略、或戰略不清晰,或戰略沒(méi)有轉化為可執行的標準,有些企業(yè)對外不清晰行業(yè)競爭情況,不找或找不到外部標桿,不分析或分析不出自身的優(yōu)勢與劣勢,看不到機遇與威脅。

 

對內,缺乏走向戰略目標的明確的行軍路線(xiàn)和階段目標,走到哪算哪,甚至不清楚企業(yè)走到了哪一階段。

 

找不到外部標桿的結果是習慣于自我比較,習慣于與本企業(yè)的計劃比,與過(guò)去同期比,是計劃和過(guò)去存在問(wèn)題還是當前存在問(wèn)題,不得而知。

 

沒(méi)有正確的比較就沒(méi)有真正動(dòng)力,就不能找準正確的方向,找不準方向就不知企業(yè)存亡。

 

問(wèn)題六:不考慮風(fēng)險，或過(guò)于保守

 

有些企業(yè)缺乏風(fēng)險意識,決策不進(jìn)行風(fēng)險分析,過(guò)去運氣比較好,膽子大,財務(wù)分析從不考慮或很少考慮風(fēng)險,對分析結果不進(jìn)行風(fēng)險調整,把偶然的成功當成決策系統的必然成功,導致企業(yè)決策層夸大自身能力,喜歡沖擊小概率事件,看不到前方萬(wàn)丈深淵,直到風(fēng)險變損失時(shí),企業(yè)已陷入萬(wàn)劫不復,難以重生的境地。

 

由于缺乏對風(fēng)險的正確認識,有些企業(yè)懼怕風(fēng)險,或缺乏風(fēng)險管理制度和風(fēng)險責任制度,要么視風(fēng)險為洪水猛獸,要么但求無(wú)過(guò),對存在風(fēng)險的業(yè)務(wù)一律回避,滿(mǎn)足于賺取微薄的利潤,看不到風(fēng)險中蘊藏的機會(huì ),錯失發(fā)展良機,以致落后遭致淘汰。

 

問(wèn)題七：不計資金成本，影響效率

 

有些企業(yè)財大氣粗,攤子很大,特別是一些壟斷企業(yè),項目分析與內部核算不計資金占用成本,企業(yè)內占用大量資金的業(yè)務(wù)單元明為貢獻實(shí)為包袱。

 

這類(lèi)企業(yè)有時(shí)為了做大,并購了大量不計資金成本的微利企業(yè),其結果是股東投資回報不斷受到侵蝕而企業(yè)卻渾然不知。

 

這些企業(yè)雖長(cháng)年盈利,凈資產(chǎn)回報率卻大大低于市場(chǎng)利率,占用股東和社會(huì )的大量資源低效運轉。

 

問(wèn)題八：重財務(wù)指標，輕非財務(wù)指標

 

貨幣計量假設雖然為財會(huì )工作提供了處理企業(yè)信息的便利,但也容易使一些企業(yè)只重視結果而不顧過(guò)程。

 

有些企業(yè)重財務(wù)指標分析,輕非財務(wù)指標分析;分析的過(guò)程是從大結果到小結果;只出數字結果,而不清楚數字內涵,始終找不到產(chǎn)生結果的驅動(dòng)因素,更沒(méi)有涉及解決問(wèn)題的行動(dòng)方案。

 

以?xún)r(jià)值為管理基礎的企業(yè),傾向于降低成本和強化資產(chǎn)結構等較易達的的目標,常忽略外部眾多難以用貨幣計量的不可控因素的影響,遺漏一些非貨幣性的外部戰略性信息,對威脅與機遇的反應較慢;對內僅以財務(wù)指標評價(jià),否決事關(guān)企業(yè)長(cháng)遠發(fā)展的具有核心競爭力的新業(yè)務(wù)。

 

問(wèn)題九：習慣使用靜態(tài)分析,缺乏動(dòng)態(tài)分析

 

有些企業(yè)習慣于用靜態(tài)的思維、靜態(tài)的企業(yè)發(fā)展戰略、靜態(tài)的市場(chǎng)環(huán)境、靜態(tài)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計劃和靜態(tài)的員工需求與能力對企業(yè)進(jìn)行靜態(tài)的分析。

 

這些企業(yè)很少關(guān)注外部和內部的變化,很少動(dòng)態(tài)地去修正和完善企業(yè)的戰略規劃,很少調整行動(dòng)方案。從而難以做到與時(shí)消息,與時(shí)偕行,與時(shí)俱進(jìn)。

 

問(wèn)題十：不解剖整體,個(gè)體分析不足

 

有些大企業(yè)、大集團規模越做越大,財務(wù)越分析越來(lái)越宏觀(guān),出現了重視整體分析,輕視個(gè)體分析的一鍋煮現象。

 

他們沒(méi)有像解剖麻雀一樣對企業(yè)各分部中心、各業(yè)務(wù)流程、各作業(yè)單元分別進(jìn)行財務(wù)分析,因此也就分析不出個(gè)體的戰略貢獻,從而難以挖掘和培育企業(yè)核心競爭力;對分部中心的分析不客觀(guān),不到位,就會(huì )造成低效率擠占戰略單位和高效分部資源的現象,而企業(yè)整體資源配置的低效,最終將影響企業(yè)整體效益。

 

七、四招搞懂上市公司的并購價(jià)值

 

1、戰略?xún)r(jià)值分析

 

戰略?xún)r(jià)值是促使產(chǎn)業(yè)資本并購或者回購相應目標的主要因素，也往往是由產(chǎn)業(yè)資本戰略目標不可逆轉和上市公司獨特資源的幾乎不可替代性所決定的，是我們考慮的最主要方面。

 

獨特資源往往是并購的首要目標，比如地產(chǎn)、連鎖商業(yè)還有一些諸如礦類(lèi)的資源，其往往具備不可替代性，其它試圖進(jìn)入該行業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)資本必須或幾乎要通過(guò)收購來(lái)切入。

 

而已經(jīng)占有該資源的大股東也幾乎不可隨意放棄，可能采取回購股權的方式加強控制。

 

這類(lèi)情況主要是指上市公司的門(mén)店、土地、渠道、品牌、礦產(chǎn)等一些具有較為明顯壟斷性的獨特資產(chǎn)。

 

2、重置成本和市值比較

 

對于產(chǎn)業(yè)資本來(lái)說(shuō)，如何盡量低成本收購實(shí)業(yè)資本也是其重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。那么對比分析重置成本和市值之間的差距，就可較為清楚的分析這一因素。市值較重置成本越低，則對產(chǎn)業(yè)資本的吸引力越大。

 

不同行業(yè)的重置成本都有較大差別，這需要根據不同情況采取不同的應對策略。

 

3、行業(yè)情況分析

 

政策門(mén)檻和行業(yè)集中度是決定行業(yè)并購活躍度的主要因素。

 

(1) 政策門(mén)檻

 

比如金融行業(yè)的并購就不容易發(fā)生，這是和策管制密切相關(guān)的。一般情況下和國計生密切相關(guān)的行業(yè)，并購的政策成本往往非常高，也很不容發(fā)生市場(chǎng)行為模式下的并購。

 

并購涉及的復雜因素多，不確定性較大。而由于缺乏控制權競爭和爭奪的壓力，控股方回購積極性也會(huì )相應削弱。

 

(2)行業(yè)集中度

 

行業(yè)集中度越低，則并購和控股權爭奪一般情況下越容易高發(fā)，反之則不然。

 

4、股東和股本結構

 

股權結構和股東情況也往往是決定并購和回購活躍度的重要因素。

 

(1)股權結構

 

股權結構越是分散，越容易產(chǎn)生各類(lèi)并購行為，也越容易刺激大股東回購。

 

反之股權較為集中，或一致行為人持有集中度較高的上市公司，發(fā)生二級市場(chǎng)并購難度一般較大,控制權轉移更多可能以股權協(xié)議轉讓為主。另外，大股東有回購承諾或者表態(tài)回購意愿的也必須要關(guān)注。

 

(2)其它大股東情況分析

 

大股東的資金緊張情況，或者該行業(yè)資金面普遍緊張，都可能會(huì )導致大股東方面愿意引入新的戰略投資方，或者對惡性并購行為的抵抗力減弱從而引來(lái)其它產(chǎn)業(yè)資本關(guān)注。

 

(3)股東行為

 

拋售或者增持的歷史記錄，從側面來(lái)分析大股東對該公司實(shí)業(yè)價(jià)值的看法。

 

(4)股本規模

 

一般而言，股本規模較小的上市公司，有能力并購其的產(chǎn)業(yè)資本往往越多，并購所需的資金成本一般較小。

 

所以，小股本上市公司在同等條件下，更容易出現并購或者回購。尤其是中小板中一些有價(jià)值的營(yíng)企業(yè)龍頭，其被并購的概率往往較大。

 

來(lái)源：第一投行

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

企業(yè)并購 財務(wù)分析