從不明方向的要約收購到明確后的吸收合并，歷時(shí)兩年;從囫圇吞棗到反芻再吸收，這一次混改無(wú)疑是朦朧又艱難的。先有葛洲壩反向吸收，成所大成，實(shí)現優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，后有云南白藥再次跟隨，卻困難重重，其能否復制葛洲壩的成功?是慢慢消耗百年品牌，還是在創(chuàng )新中重燃輝煌?長(cháng)路漫漫，且行且看。

2019年3月22日，云南白藥發(fā)布2018年度報告，在報告期內，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入267.08億元，同比增長(cháng)9.84%，扣非凈利潤為29.18億元，同比增長(cháng)4.91%。

其中，商業(yè)銷(xiāo)售收入為159.37億元，同比增長(cháng)11.58%，占營(yíng)業(yè)收入比例為59.67%;工業(yè)銷(xiāo)售收入為107.27億元，同比增長(cháng)7.68%，占營(yíng)業(yè)收入比例為40.16%。

2018年，對于云南白藥來(lái)說(shuō)，可能是改革蛻變的一年。

2018年，可能是所有行業(yè)的困頓之年，除人工智能行業(yè)外，醫藥行業(yè)更是在諸多政策下發(fā)生了大地震。云南白藥在年報中也提到，當前，國際醫藥市場(chǎng)正處于重構過(guò)程，包括經(jīng)營(yíng)形態(tài)和商業(yè)模式。傳統醫藥產(chǎn)品和服務(wù)難以滿(mǎn)足個(gè)性化、精準化的市場(chǎng)需求，人工智能和大數據正在顛覆現有以醫生為中心的診療模式。未來(lái)醫療行業(yè)將由經(jīng)驗驅動(dòng)向數據驅動(dòng)轉變，規模優(yōu)勢不再成為競爭優(yōu)勢，這對公司提出了新挑戰和新機遇。

而云南白藥，除了繼續圍繞“新白藥、大健康”產(chǎn)業(yè)戰略發(fā)展外，改革則成了它在這加速度時(shí)代的重要抓手。像聯(lián)通一樣，云南白藥也是最早開(kāi)始進(jìn)行混合所有制改革的國有企業(yè)之一。

從2016年7月19日，云南白藥對外發(fā)布《云南白藥集團股份有限公司重大事項停牌公告》開(kāi)始，云南國資委旗下白藥控股混合所有制改革開(kāi)啟。

同年12月16日，新華都(002264)作為增資方取得白藥控股50%股權，18日，白藥控股因控股層面股東結構發(fā)生重大變化，對云南白藥進(jìn)行全面收購要約，要約收購股份為云南白藥除白藥控股所持41.52%股份以外的全部無(wú)限售條件流通股。

這一紙收購要約，對云南白藥在內的所有股東，恐怕都是措手不及，因為實(shí)施過(guò)程中，云南白藥很可能面臨終止上市。

此后，從2017年4月24日，持有云南白藥無(wú)限售股5%以上的股東，便開(kāi)始了漫漫減持之路。當日，云南紅塔集團將其持有的無(wú)限售流通股114,839,600股全部轉讓給云南合和集團，轉讓后云南合和集團持股比例為11.03%，成為公司第二大股東。

然而，相隔不過(guò)一星期，即4月29日，云南白藥發(fā)布云南合和集團擬減持不超過(guò)1%股份的公告，原因系資金周轉需要。

到2018年7月10日，云南白藥再發(fā)云南合和集團擬減持不超過(guò)1%股份的公告;同年8月24日，再發(fā)布中國平安擬減持不超過(guò)1%股份的公告。

不過(guò)，在2017年6月6日，發(fā)生了一件似乎有轉機的事，白藥控股增資引入江蘇魚(yú)躍，增資后股權比例為云南國資委、新華都、江蘇魚(yú)躍分別持有白藥控股45%、45%、10%的股份，新股東的加入意味著(zhù)要約收購很可能有轉折。在這之后，很多擬減持的股東也都收手了，抱著(zhù)觀(guān)望的態(tài)度。

2018年11月2日，對于所有股東來(lái)說(shuō)，可能是個(gè)值得高興的日子。

那一天，云南白藥發(fā)布《云南白藥：吸收合并云南白藥控股有限公司暨關(guān)聯(lián)交易報告書(shū)(修訂稿)摘要》公告，這意味著(zhù)本來(lái)是白藥控股要收購云南白藥，面臨退市風(fēng)險，結果卻反轉成，云南白藥要反向吸收合并其控股股東白藥控股。

似曾相識的情形，2007年葛洲壩反向吸收合并其控股股東水電工程公司，這是A股歷史上第一個(gè)子公司反向吸收合并母公司的案例，以葛洲壩集團建筑/房地產(chǎn)工程/國際工程有限公司3個(gè)公司置換水電工程持有的化工/國際旅游2個(gè)公司，使得葛洲壩集團公司的主業(yè)和非主業(yè)得到廓清;再以換股的方式，將水電工程的資產(chǎn)注入葛洲壩股份，實(shí)現優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市。

而后無(wú)論從短期績(jì)效分析(其超額收益率累積增加了50%以上)，還是從其長(cháng)期績(jì)效分析(盈利能力等)來(lái)看，這都是一次成功的實(shí)踐。

云南白藥會(huì )追尋葛洲壩的腳步，實(shí)現再一次騰飛嗎?

首先，從并購過(guò)程來(lái)說(shuō)，云南白藥本次所涉及的混改比葛洲壩更為復雜，耗時(shí)可能更長(cháng)。從2016年12月開(kāi)始，混改原計劃是由母公司白藥控股直接收購子公司云南白藥的剩余流通股，到2018年11月，反轉成由子公司云南白藥反向吸收合并母公司白藥控股，由減資和吸收合并兩部分組成。原本以為到這就該結束了，可到2019年2月20日，云南白藥在吸收合并白藥控股(修訂稿)中加了一條，白藥控股承諾剝離深圳聚容100%股權和上海信厚 66.67%股權。

資料顯示，深圳聚容主營(yíng)商業(yè)保理業(yè)務(wù)，上海信厚主營(yíng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，兩者資產(chǎn)總額合計占白藥控股4.81%比例。這意味著(zhù)，通過(guò)反向吸收實(shí)現白藥控股所有資產(chǎn)上市的計劃被終止，除去兩項金融業(yè)務(wù)外，白藥控股還剩茶葉、健康養生資產(chǎn)可隨同上市，可作為云南白藥大健康戰略上的補充，這樣的安排在一定程度上也保證了上市公司的單純性。

總結葛洲壩和云南白藥，葛洲壩剛開(kāi)始就剝離了化工和國際旅游兩個(gè)不相關(guān)業(yè)務(wù)，使得吸收合并過(guò)程得以順利展開(kāi)，而云南白藥從開(kāi)始就沒(méi)有考慮好并購方向，確定方向后又不明確是否專(zhuān)注于主業(yè)，在政策的約束和推進(jìn)過(guò)程中，才慢慢找到了方向。

其次，并購后整合問(wèn)題，彼時(shí)，葛洲壩并購后，在組織整合上減少了兩個(gè)層級，在人員整合上，從32552人變成29083人，而后看來(lái)這些整合無(wú)疑是正向的。如今，云南白藥也將面臨這些問(wèn)題，但起初的資產(chǎn)整合上就不太順利，在吸收合并中云南白藥承諾將接收白藥控股所有員工，這些員工的安置和補償問(wèn)題也需要考慮，截至2018年，云南白藥員工總數為8068人。

另外，葛洲壩整合后是將原水電工程旗下與上市公司相同相似的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，隨后規模大幅增加，直接增強了葛洲壩在行業(yè)中的地位，而云南白藥吸收合并的白藥控股的資產(chǎn)——茶葉和健康養生，對其助力沒(méi)有前者明顯。

最后，從并購績(jì)效來(lái)看，主要分短期和長(cháng)期，短期主要是股票的累積超額回報率，從云南白藥宣布重大重組預案到目前為止，雖然并購過(guò)程未完，但云南白藥這期間累積漲跌幅為28.52%，同期大盤(pán)指數下跌2.76%，同期行業(yè)對比下跌22.1%，從某個(gè)角度來(lái)說(shuō)，反應了投資者對該起并購的看法。

從長(cháng)期績(jì)效來(lái)看，需要考察其盈利能力、償債能力、運營(yíng)能力、發(fā)展能力、品牌影響力、科技創(chuàng )新能力等，當然并購還未完成，僅分析現狀。

在盈利能力上，銷(xiāo)售毛利率變動(dòng)不大，每股收益逐年略有增加，但仍未回歸2013年水平，且加權平均凈資產(chǎn)收益率有逐年下降趨勢。

在償債能力上，速動(dòng)比率從2014年到2018年，從2.41逐年下降至1.7，償債能力有所惡化，一般來(lái)說(shuō)，速動(dòng)比率在2以上較好;在營(yíng)運能力上，代表性的應收賬款指標常年維持在4以上，表現良好;在成長(cháng)能力上，無(wú)論是每股收益同比增長(cháng)率、營(yíng)收收入增長(cháng)率，還是凈利潤同比增長(cháng)率，到2018年均有所放緩。

當然，單一財務(wù)指標并不能說(shuō)明什么問(wèn)題，更需要考量的是其品牌影響力和科技創(chuàng )新能力有沒(méi)有提升。就品牌影響力來(lái)說(shuō)，云南白藥在名單中發(fā)布了這樣一組信息，至于云南白藥在公眾心中的角色是什么，恐怕并非僅僅幾個(gè)榜單就能說(shuō)明問(wèn)題。

有一組來(lái)自于鵬元資信的債券評級報告數據顯示，截至2018年，云南白藥的工業(yè)產(chǎn)品營(yíng)收占總收入40.18%，其中藥品和日化品分別占比53.62%(2017年)、46.38%(2017年)，日化產(chǎn)品收入中又有95%以上來(lái)自于牙膏。另外，在公眾視野中，可能最先接觸到的也是牙膏，所以說(shuō)在公眾視野中，云南白藥可能更多是個(gè)日化企業(yè)，而不是所謂的醫藥企業(yè)。

所以，云南白藥強化的品牌，無(wú)疑與其大健康戰略相匹配，至于未來(lái)云南白藥是否會(huì )向大健康產(chǎn)品傾斜，而慢慢減輕藥品的占比，還需觀(guān)察。但從政策面和云南白藥自身實(shí)力來(lái)看，似乎有點(diǎn)順理成章，首先國家在藥品政策上逼迫企業(yè)創(chuàng )新，否則就只能淘汰;其次，從云南白藥這幾年的研發(fā)投入來(lái)看，2018年公司研發(fā)人員711人，占比8.81%，投入金額1.1億元，占營(yíng)收比例為0.41%，同比增長(cháng)0.35%，從數據來(lái)看，云南白藥根本沒(méi)有應對政策的實(shí)力，所以“新白藥、大健康”可能受形勢所迫要側重大健康領(lǐng)域。

不過(guò)，健康產(chǎn)業(yè)作為一種新興服務(wù)業(yè)，具有巨大發(fā)展潛力，據機構報告，預計到2020年，我國健康服務(wù)業(yè)規模將達到8萬(wàn)億，占GDP比重將達到6.5%，大健康產(chǎn)業(yè)無(wú)疑是藍海市場(chǎng)，但是在技術(shù)創(chuàng )新趨勢下，公司更多的發(fā)展取決于其研發(fā)創(chuàng )新能力，而不僅僅是個(gè)“百年老品牌”的稱(chēng)謂。

綜上來(lái)看，云南白藥和葛洲壩雖同樣是吸收合并，但面臨的環(huán)境已大不相同，其并購的難度和受益程度也不一樣，還有其本身的能力也不一樣。所以，云南白藥是否能復制葛洲壩的成功，重點(diǎn)在于其是在慢慢消耗百年品牌，還是在創(chuàng )新中重燃輝煌。

長(cháng)路漫漫，且行且看。

來(lái)源:和訊網(wǎng)

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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