通常，企業(yè)親睞在業(yè)務(wù)上和能力上具有互補性，又不會(huì )對企業(yè)控制權產(chǎn)生威脅的戰略投資者;并購交易經(jīng)驗豐富、具有廣泛國際網(wǎng)絡(luò )的基金等財務(wù)投資者;以及低成本的銀行貸款。如果并購方是上市公司，還可以通過(guò)增發(fā)股份獲得資金。

財務(wù)顧問(wèn)需要幫助企業(yè)制定若干套融資方案，選擇合適的融資主體。最終的融資方案可以是單獨的某一種方案，也可以是幾種融資方案的有機結合。融資談判完成后，應由律師制定詳盡的融資合同條款。

在某些情況下，特別是如果并購目標是上市公司，被收購方通常要求并購方在交易對外宣布時(shí)就證明其擁有充分的資金實(shí)力完成該項交易。在這種情況下，收購方需要安排過(guò)橋貸款支付交易對價(jià)。過(guò)橋貸款執行速度快，但貸款期限短、成本較高。通常在交易完成后，并購方會(huì )以長(cháng)期融資替代過(guò)橋貸款。

一、融資方式

(一)債務(wù)融資

債務(wù)是一種承諾，即債務(wù)人必須在未來(lái)一個(gè)確定的時(shí)間支付一筆確定的資金，通常這種承諾是以協(xié)議的形式達成的。債務(wù)融資是指企業(yè)按約定代價(jià)和用途取得且需按期還本付息的一種融資方式。債務(wù)融資往往通過(guò)銀行、非銀行金融機構、民間等渠道，采用申請貸款、發(fā)行債券、利用商業(yè)信用、租賃等方式籌措資金。那么作為并購融資方式的企業(yè)債務(wù)融資也主要包括三個(gè)部分：貸款、票據和債券、租賃。

1、貸款融資

貸款是指企業(yè)根據借款協(xié)議或合同向銀行或其他金融機構借入的款項，通常的銀行貸款方式有二種：

(1)定期貸款。

(2)循環(huán)信用貸款。

西方企業(yè)并購中常見(jiàn)的貸款還有過(guò)渡貸款，它主要是指投資銀行為了促使并購交易迅速達成而提供的貸款，這筆貸款日后由并購企業(yè)公開(kāi)發(fā)行新的高利率、高風(fēng)險債券所得款項，或以并購完成后收購者出售部分資產(chǎn)、部門(mén)或業(yè)務(wù)等所得資金進(jìn)行償還。

與發(fā)行債券相比，貸款會(huì )給并購企業(yè)帶來(lái)一系列的好處。由于銀行貸款所要求的低風(fēng)險導致銀行的收益率也很低，因而使企業(yè)的融資成本相應降低;銀行貸款發(fā)放程序比發(fā)行債券、股票簡(jiǎn)單，發(fā)行費用低于證券融資，可以降低企業(yè)的融資費用，其利息還可以抵減所得稅;此外，通過(guò)銀行貸款可以獲得巨額資金，足以進(jìn)行金額巨大的并購活動(dòng)。但是，要從銀行取得貸款，企業(yè)必須向銀行公開(kāi)其財務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況，并且在今后的經(jīng)營(yíng)管理上還會(huì )受到銀行的制約;為了取得銀行貸款，企業(yè)可能要對資產(chǎn)實(shí)行抵押、擔保等，從而降低企業(yè)今后的再融資能力，產(chǎn)生隱性融資成本，進(jìn)而可能會(huì )對整個(gè)并購活動(dòng)的最終結果造成影響。

2、票據和債券融資

(1)票據就是證明債權債務(wù)關(guān)系的一種法律文件。

(2)債券是一種有價(jià)證券，是債務(wù)人為了籌措資金而向非特定的投資者發(fā)行的長(cháng)期債務(wù)證券。企業(yè)債券代表的是一種債權、債務(wù)之間的契約關(guān)系，這種關(guān)系明確規定債券發(fā)行人必須在約定的時(shí)間內支付利息和償還本金，這種債權、債務(wù)關(guān)系給予了債權人對企業(yè)收益的固定索取權，對公司財產(chǎn)的優(yōu)先清償權。企業(yè)債券的種類(lèi)很多，主要包括：

①抵押債券。

②信用債券。

③無(wú)息債券(也稱(chēng)零票面利率債券)。

④浮動(dòng)利率債券。

⑤垃圾債券(Junkbond)。

3、租賃融資

企業(yè)債務(wù)融資工具除了上述以外，還有租賃融資。租賃是出租人以收取租金為條件，在契約或合同規定的期限內，將資產(chǎn)租讓給承租人使用的一種經(jīng)濟行為。租賃業(yè)務(wù)的種類(lèi)很多，通�？砂床煌瑯藴蔬M(jìn)行劃分。

(1)以租賃資產(chǎn)風(fēng)險與收益是否完全轉移為標準，租賃可分為融資租賃和經(jīng)營(yíng)租賃;

(2)以出租人資產(chǎn)的來(lái)源不同為標準，租賃可分為直接租賃、轉租賃和售后回租;

(3)以設備購置的資本來(lái)源為標準，租賃可分為單一投資租賃和杠桿租賃。企業(yè)可以通過(guò)售后回租等租賃手段獲取并購所需資金。

(二)權益

權益資本是指投資者投入企業(yè)的資金。企業(yè)并購中最常用的權益融資方式即股票融資，這包括普通股融資和優(yōu)先股融資兩種。

1、普通股

發(fā)行普通股融資是企業(yè)最基本的融資方式。

其優(yōu)點(diǎn)在于：

(1)普通股融資沒(méi)有固定的股利負擔。企業(yè)有盈余，并認為適合分配股利，就可以分配給股東;企業(yè)盈余較少，或雖有盈余但資金短缺或有更有利的投資機會(huì )，就可以少支付或不支付股利;

(2)二是普通股沒(méi)有固定的到期日，不需要償還股本。利用普通股籌措的是永久性資金，它對保證企業(yè)最低的資金需求有重要意義;

(3)利用普通股融資風(fēng)險小。由于普通股無(wú)固定到期日，不用支付固定的股利，因此，實(shí)際上不存在不能償付的風(fēng)險。

(4)普通股融資能增強企業(yè)的信譽(yù)。

其缺點(diǎn)在于：

(1)分散企業(yè)控制權。新股的發(fā)行使公司的股權結構發(fā)生變化，稀釋了公司的控制權，留下了公司被收購的風(fēng)險。

(2)普通股的發(fā)行成本較高，包括審查資格成本高、成交費用高等因素。

(3)由于股利需稅后支付，故公司稅負較大。

2、優(yōu)先股

優(yōu)先股是企業(yè)專(zhuān)為某些獲得優(yōu)先特權的投資者設計的一種股票。從法律角度講，優(yōu)先股是企業(yè)權益資本的一部分。優(yōu)先股是不享有公司控制權，但享有優(yōu)先索償權的股票。優(yōu)先股雖然沒(méi)有固定的到期日，不用償還本金，但往往需要支付固定的股利，成為企業(yè)的財務(wù)負擔。

其優(yōu)點(diǎn)在于：

(1)可以固定融資成本，將未來(lái)潛在利潤保留給普通股股東，并可防止股權分散。

(2)同樣可取得長(cháng)期資本，相對于負債而言，不會(huì )造成現金流量問(wèn)題。

其缺點(diǎn)在于：

(1)優(yōu)先股的稅后資金成本較負債高。

(2)優(yōu)先股的收益不如普通股和負債，發(fā)行較為困難。

在企業(yè)并購中，運用股票融資具體又分為兩種不同的形式。一種是并購企業(yè)在股票市場(chǎng)發(fā)行新股或向原股東配售新股，另一種是以換股方式實(shí)現收購。下面分別予以介紹。

(1)并購企業(yè)在股票市場(chǎng)上發(fā)行新股或向原股東配售新股，即企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票并用銷(xiāo)售股票所得價(jià)款為并購支付交易價(jià)款。在這種情況下，并購企業(yè)等于用自有資金進(jìn)行并購，因而使財務(wù)費用大大降低，收購成本較低。然而在并購后，每股凈資產(chǎn)不一定會(huì )增加，這是因為雖然總資產(chǎn)增加了，但公司總股份數也會(huì )隨之增加。另外，每股收益率要視并購后所產(chǎn)生的效益而定，因此具有不確定性，會(huì )給股東帶來(lái)很大的風(fēng)險。

(2)換股收購，即以股票作為并購的支付手段。根據換股方式的不同可以分為增資換股、母子公司交叉換股、庫藏股換股等等，其中比較常見(jiàn)的是并購企業(yè)通過(guò)發(fā)行新股或從原股東手中回購股票，然后再進(jìn)行交換。并購企業(yè)采用這種方法的優(yōu)點(diǎn)在于可以取得會(huì )計和稅收方面的好處。因為在這種情況下，并購企業(yè)合并報表可以采用權益聯(lián)營(yíng)法，這樣既不用負擔商譽(yù)攤銷(xiāo)，又不會(huì )因資產(chǎn)并購造成折舊增加。從目標企業(yè)角度看，股東可以推遲收益實(shí)現時(shí)間，既能獲得稅收好處，又可以分享并購后新企業(yè)實(shí)現的價(jià)值增值。但這種方法會(huì )受到各國證券法中有關(guān)規定的限制，審批手續比較繁瑣，耗費時(shí)間也較長(cháng)，可能會(huì )給競購對手提供機會(huì )，目標企業(yè)也有時(shí)間實(shí)行反收購。更重要的是，發(fā)行新股會(huì )改變原有股權結構，進(jìn)而影響股權價(jià)值，股價(jià)的變動(dòng)使收購成本難以確定，并購企業(yè)不得不經(jīng)常調整方案。

(三)混合

除了上述常見(jiàn)的債務(wù)、權益融資方式以外，西方企業(yè)在并購融資中還大量使用一些混合型融資工具。常見(jiàn)的混合型融資工具包括以下兩種— 可轉換證券和認股權證。

1、可轉換證券

西方企業(yè)并購融資中最常使用的一種融資工具就是可轉換證券�？赊D換證券分為可轉換債券和可轉換優(yōu)先股。它是指在一定時(shí)期內，可以按規定的價(jià)格或一定的比例，由持有人自由選擇轉換為普通股或優(yōu)先股的債券。由于這種債券可調換成普通股或優(yōu)先股，因此，利率一般比較低。

其優(yōu)點(diǎn)在于：

(1)靈活性較高，公司可以設計出不同報酬率和轉換溢價(jià)的可轉換證券，尋求最佳資本結構。

(2)可轉換證券融資的報酬率一般較低，大大降低了公司的籌資成本。

(3)一般可獲得較為穩定的長(cháng)期資本供給。

其缺點(diǎn)在于：

受股價(jià)影響較大，當公司股價(jià)上漲大大高于轉換價(jià)格時(shí)，發(fā)行可轉換債券融資反而使公司財務(wù)蒙受損失;當股價(jià)未如預期上漲，轉換無(wú)法實(shí)施時(shí)，會(huì )導致投資者對公司的信任危機，從而對未來(lái)融資造成障礙;順利轉換時(shí)，意味著(zhù)公司原有控制權的稀釋。

2、認股權證

除了可轉換證券以外，企業(yè)為并購企業(yè)發(fā)行認股權證也屬于混合型融資。所謂認股權證是企業(yè)發(fā)行的長(cháng)期選擇權證，它允許持有人按照某一特定的價(jià)格購買(mǎi)一定數額普通股。它通常被用來(lái)作為給予債券持有者一種優(yōu)惠而隨同債券發(fā)行，以吸引潛在的投資者。

其優(yōu)點(diǎn)在于：

(1)可在金融緊縮時(shí)期或公司處于信用危機邊緣時(shí)，可以有效地推動(dòng)公司有價(jià)證券的發(fā)行;

(2)與可轉換債券一樣，融資成本較低;

(3)認股權證被行使時(shí)，原來(lái)發(fā)行的公司債務(wù)尚未收回，因此，所發(fā)行的普通股意味著(zhù)新的融資，公司資本增加，可以用增資抵債。其缺點(diǎn)類(lèi)同于可轉換債券融資。

(四)其他

1、杠桿收購(Leverage Buy- out)

杠桿收購是指通過(guò)增加并購企業(yè)的財務(wù)杠桿去完成并購交易的一種并購方式。實(shí)質(zhì)上是并購企業(yè)主要以借債方式購買(mǎi)被收購企業(yè)的產(chǎn)權，繼而以被收購企業(yè)的資產(chǎn)或現金流來(lái)償還債務(wù)的方式。按目標公司經(jīng)理層是否參與本公司的收購劃分，杠桿收購可分為經(jīng)理層收購(MBO)和非經(jīng)理層收購。經(jīng)理層收購是指股權投資者與經(jīng)理層一起組成一個(gè)收購集團，與目標公司或目標公司董事會(huì )在友好的氣氛下洽商收購條款，達成后即實(shí)施杠桿收購。在經(jīng)理層收購中，擔任發(fā)起人的多為投資銀行或投資公司，他們承擔著(zhù)融資、策劃和交易談判等工作。成功的經(jīng)理層收購有賴(lài)于目標公司經(jīng)理層與投資銀行的友好合作。

2、賣(mài)方融資

企業(yè)并購中一般都是買(mǎi)方融資，但當買(mǎi)方?jīng)]有條件從貸款機構獲得抵押貸款時(shí)，或市場(chǎng)利率太高，買(mǎi)方不愿意按市場(chǎng)利率獲得貸款時(shí)，而賣(mài)方為了出售資產(chǎn)也可能愿意以低于市場(chǎng)利率為買(mǎi)方提供所需資金。買(mǎi)方在完全付清貸款以后才得到該資產(chǎn)的全部產(chǎn)權，如果買(mǎi)方無(wú)力支付貸款，則賣(mài)方可以收回該資產(chǎn)。

比較常見(jiàn)的賣(mài)方融資是在分期付款條件下以或有支付方式購買(mǎi)目標企業(yè)，即雙方完成并購交易后，購買(mǎi)方不全額支付并購價(jià)款，而只是支付其中的一部分，在并購后若干年內再分期支付余額。但分期支付的款項是根據被收購企業(yè)未來(lái)若干年內的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)而定，業(yè)績(jì)越好，所支付的款項則越高�，F越來(lái)越多的換股并購交易采用或有支付方式，因為這種方式一方面可以減少并購企業(yè)當期的融資需求量，另一方面在避免股權價(jià)值稀釋問(wèn)題上也起到了重要作用。

二、風(fēng)控措施

(一)一般案例

1、交易背景

HD公司為全國性大型房企,但對于某二線(xiàn)城市中心城區幾次拍地均未能競得實(shí)現項目布局。A公司為當地小開(kāi)發(fā)商,于2年前在該市中心城區取得一地塊土地使用權,并進(jìn)行了信托融資繳納土地款,但此后A公司因自身實(shí)力較弱、市場(chǎng)不景氣等原因,不再有繼續開(kāi)發(fā)意愿。HD公司擬通過(guò)項目并購實(shí)現在該區域的布局,并在調研中了解到A公司及該閑置地塊情況,與A公司洽談并購事項,最終達成協(xié)議,由HD以并購對價(jià)10億元(其中包括償付信托到期融資7億元,償付原A公司原股東投入及股權收購溢價(jià)3億元),整體收購A公司100%股權從而取得該項目。HD公司擬向DF資產(chǎn)管理公司配套融資7億元,用于支付并購對價(jià)中償債部分。

2、交易安排

DF公司與HD公司協(xié)商設計了以下交易安排:

(1)交易結構圖

(2)具體交易安排

①保障措施

a.擔保:HD公司連帶責任擔保;

b.質(zhì)押:A公司100%股權質(zhì)押;

c.抵押:A公司項目地塊土地抵押;

d.項目管控措施:

對委貸資金賬戶(hù)預留印鑒,資金專(zhuān)項用于償付信托融資;

對A公司派駐董事,對A公司對外再融資、擔保、土地抵押等事項決議具有一票否決權;

對A公司后續銷(xiāo)售資金賬戶(hù)預留印鑒,銷(xiāo)售資金僅可用于支付我方融資或支付工程款,資金使用應由融資方審批。

②交易流程

HD公司先行出資2億元,根據其與A公司簽訂的相關(guān)并購協(xié)議條款,受讓A公司49%股權(假設其余51%股權質(zhì)押在信托融資項下),并在受讓完畢后向DF公司辦理股權質(zhì)押。

DF公司與HD公司簽署完畢相關(guān)擔保協(xié)議,DF公司與A公司簽署完畢相關(guān)質(zhì)押、抵押、資金監管協(xié)議。

DF公司辦理完畢項目地塊土地二順位抵押。

DF資產(chǎn)向A公司發(fā)放委托貸款7億元,專(zhuān)項用于償付其前序信托融資。同時(shí)HD公司支付完畢剩余1億元股權溢價(jià)款。

前序信托融資清償后,DF公司土地抵押變?yōu)橐豁樜?A公司剩余51%股權質(zhì)押解除后10個(gè)工作日內向DF公司辦理該部分股權質(zhì)押。

HD公司接盤(pán)A公司項目進(jìn)行開(kāi)發(fā)且DF公司各項后續主動(dòng)管理措施實(shí)施。

(二)一般交易安排及關(guān)注要點(diǎn)

上述案例基本描述了一般房地產(chǎn)項目并購融資的交易結構和交易流程,通過(guò)該案例,對該類(lèi)交易的一般交易安排、風(fēng)控措施及該交易中應特別關(guān)注事項進(jìn)一步歸納如下:

1.盡職調查

以上交易結構及交易流程中未體現盡職調查部分,但相較于一般房地產(chǎn)融資項目,不論是從項目人員還是風(fēng)控人員工作上,盡職調查均應更為細致,主要涉及以下兩個(gè)方面:

① 并購方整體盡調

前已說(shuō)明,對于股權并購交易而言,從并購方角度主要的風(fēng)險即收購后承載隱性負債風(fēng)險。從融資方角度,盡職調查首先亦應對被并購方股權結構、項目取得背景、項目現狀、涉訴事項、明細負債等情況充分盡調,避免或有事項對并購交易及項目后續進(jìn)展造成影響;另一方面,一般亦在擔保合同或承諾事項中明確若出現潛在情況由并購方承擔相關(guān)資金補足義務(wù)且不影響對融資方出資的擔保責任,因此基于并購事項的不確定性,并購方交易對手一般僅選擇償債能力充分的大型房企。

②并購交易中所置換債務(wù)的盡調

對于并購交易中明確承載的前序債務(wù),應充分關(guān)注前序債務(wù)相關(guān)交易條款的盡調:一方面應明確其保障措施中如原股權質(zhì)押或過(guò)戶(hù)安排、土地抵押等事項的安排,與項目股權及相關(guān)資產(chǎn)的受限情況進(jìn)行對照核實(shí),確保償付前序融資后相關(guān)保障措施能夠銜接;另一方面對于已違約債務(wù),應關(guān)注其融資成本約定及觸發(fā)違約后的計息規則,確定累計逾期金額,必要時(shí)應要求并購方、被并購方與前序融資方達成一定的協(xié)議,確保既定償債計劃實(shí)現前序融資方清退。

2.交易條件

①出資配比

如本案例所述,并購交易對價(jià)一般分為兩部分:用于償付項目公司債務(wù)部分及用于溢價(jià)收購項目公司股權部分,兩部分資金整體作為并購方取得該項目的對價(jià)成本。從而類(lèi)比一級市場(chǎng)拿地配資,融資方亦應對并購事項以合理比例配資,本案例中為按照7:3比例配資并相應作為不同資金用途。

除簡(jiǎn)單的資金比例外,出資配比的合理性還應關(guān)注雙方出資的在流程中的出資先后性。案例中由HD公司先行出資2億元并將受讓的股權質(zhì)押至DF公司,對DF公司的出資構成一定保障。一般而言,并購方先行越早越大比例投入將其應出資部分,融資方投入資金保障性越高。但項目并購流程中并購方一般會(huì )設定基于并購流程分批付款,并在確保并購完成前預留一部分應付對價(jià)進(jìn)行制約,融資方若要求并購方前期一定先行一次性繳清其應付并購款部分是否對項目風(fēng)險管控有絕對意義可以進(jìn)一步探討。

②保障、監管措施落實(shí)

并購融資中,完備的保障措施要求與一般項目融資基本一致,主要為并購方擔保、項目公司股權過(guò)戶(hù)或質(zhì)押、土地或在建工程抵押等措施,此外還有委貸資金監管及后續主動(dòng)管理措施等。保障措施中,除了并購方擔保一般可以先行落實(shí)外,項目公司股權及土地或在建工程很可能基于前序融資處于在押狀態(tài),從而要求在交易流程中充分考慮保障措施的銜接落實(shí)。前已述及,首先要對擬償付前序融資的保障措施盡調清楚,確保既定保障措施銜接的可行性。在案例中,土地已押在信托融資,則應在放款前先行辦理土地二押。而基于并購協(xié)議,并購方在先行部分出資后可以先行受讓部分股權,從而可將該部分股權先行質(zhì)押,剩余股權在清償信托融資后辦理質(zhì)押。監管措施中,因委貸資金往往專(zhuān)項用于支付并購對價(jià)中某一特定用途如償付前序融資,因此對委貸賬戶(hù)的監管措施落實(shí)尤為重要。此外其他主動(dòng)管理措施如派駐董事、證章照監管也可在放款前落實(shí),有效提高我方對放款后空窗期內對項目公司的管控力。

③時(shí)點(diǎn)控制

并購融資中,對并購交易流程中幾個(gè)關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)應作為風(fēng)險控制的關(guān)鍵。主要涉及以下時(shí)點(diǎn)控制:

整體地,核查原并購協(xié)議中并購對價(jià)支付期限,與融資方案中預計融資放款時(shí)間及并購方出資時(shí)間應相匹配,避免融資方案與原并購協(xié)議相沖突而承擔責任或并購事項整體被認定無(wú)效。

設定融資方放款后至項目公司辦理完畢股權質(zhì)押、土地抵押的時(shí)間期限,約束并購流程按既定計劃推進(jìn),降低敞口期風(fēng)險。對于未質(zhì)押狀態(tài)項目公司股權,一般在放款前即要求辦理完畢股權質(zhì)押作為放款條件;對于償付前序融資后才能釋放并重新辦理質(zhì)押的股權,應明確約定該時(shí)間期限;對于償付前序融資后才能釋放并辦理抵押的土地使用權或在建工程,可以在放款前與前序融資方協(xié)商辦理二順位抵押;對于放款前項目公司尚未取得土地證的情形,應明確約定放款后項目公司取得土地證及辦理完畢土地抵押的時(shí)限。對于以上時(shí)點(diǎn)期限的設定,一方面可匹配相應的放款進(jìn)度,降低風(fēng)險敞口,同時(shí)可對各時(shí)點(diǎn)期限約定違約責任,如項目提前到期、收益水平提高等,以匹配風(fēng)險。

此外,在并購事項完成后,作為房地產(chǎn)項目,還可對項目取得五證、開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售時(shí)點(diǎn)進(jìn)行約定。

(三)其他討論

1.、涉及國有股權的影響

股權并購交易中,若涉及國有股權,則股權交易一般須經(jīng)國資委進(jìn)行備案或核準,且經(jīng)一系列審計評估等程序后在交易所掛牌轉讓,成交結果一般還須經(jīng)相關(guān)部門(mén)審批通過(guò)方可實(shí)施。若在融資時(shí)點(diǎn)某一涉及國有股權轉讓的并購事項尚未在政府部門(mén)初審,則完成上述一系列流程對并購融資而言不確定性大大增加,即使融資方案在中間介入,也應充分盡調審批工作的已完成進(jìn)度并充分評估后續的審批流程。因此,并購融資中一般規避涉及國有股權的轉讓交易,若確以國有股權作為轉讓標的,則應在相關(guān)時(shí)點(diǎn)控制中充分考慮新增不確定因素的影響,并考慮將并購融資款根據相關(guān)審批流程分批發(fā)放。

2、小股東殘留

在項目并購中原股東可能要求保留部分股權待項目銷(xiāo)售后進(jìn)行收益分成。一般情況下,該部分殘留股權亦對融資方進(jìn)行股權過(guò)戶(hù)或股權質(zhì)押,且相關(guān)合同中也對并購方及殘留小股東一致約定在融資方未收回融資前不進(jìn)行收益分配、股東借款劣后于融資方本息償付等以保障融資方利益,從而不影響一般案例中的交易流程設定。但在特殊情況下,因殘留小股東身份較為特殊等原因,不愿意將該部分股權質(zhì)押、并要求提前進(jìn)行分紅。在此情況下,應通過(guò)相關(guān)協(xié)議充分約束該部分小股東行為,對項目運營(yíng)不再有話(huà)語(yǔ)權,不能隨意將其持股再進(jìn)行對外質(zhì)押融資或轉讓;一般情況下不應允許其提前分紅或償付其對項目公司投入要求,若允許,則應約定分紅或償付其出資安排,評估對項目資金監管的影響,確保不會(huì )影響項目正常的開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售進(jìn)度,不會(huì )影響融資方的本息償付的保障效力。

3、真股合作

部分并購融資中,并購方可能鑒于并購事項不確定性較強、資金壓力大等原因,引入部分股性資金完成并購交易,而融資方亦可能基于對該特殊交易機會(huì )的看好,希望在債性融資中持有部分真股,提高收益。真股合作,一般仍是股 債融資,交易架構中部分出資用于持股,其他交易結構無(wú)特別變化,前期債性部分收息,后續股性部分進(jìn)行收益分成。也有部分金融機構開(kāi)始與大型房企從更高的層面構建并購基金,共同主動(dòng)尋找并購機會(huì )進(jìn)行投資。結構簡(jiǎn)單的并購基金其基本交易結構與一般的項目并購融資交易安排無(wú)特別差異之處,在此不再贅述,但該類(lèi)合作應為房地產(chǎn)項目并購的重要發(fā)展方向,后續應出現更多創(chuàng )新。

（三）歸納總結

本文探討了房地產(chǎn)項目并購融資主要是股權并購融資的交易安排及關(guān)注要點(diǎn)。在此對前述討論列表歸納如下。

綜上,對于房地產(chǎn)項目并購融資,其基本交易結構與一般房地產(chǎn)融資項目相近,但從交易安排及風(fēng)控要點(diǎn)等方面,又有其更為關(guān)注的方面,總結來(lái)看主要為:

更為關(guān)注對交易對手及標的項目的選擇判斷,更為關(guān)注對被并購方及標的項目盡職調查的完備性;更為關(guān)注融資放款、保障措施落實(shí)與整體并購流程之間的匹配性;更為關(guān)注對融資方投入資金用途及融資交易流程的管控力;更為關(guān)注交易方案中對各關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的約束力。

三、決定并購價(jià)格三個(gè)關(guān)鍵思考

企業(yè)并購的目的,在于提高企業(yè)的競爭力,以及創(chuàng )造企業(yè)的價(jià)值,在理論和實(shí)務(wù)上,也是企業(yè)追求成長(cháng)最快速且最有效的方式。并購失敗經(jīng)常與「出價(jià)過(guò)高」有關(guān);但怎么樣,才能幫助企業(yè)找到合理的出價(jià)范圍?

在過(guò)去一個(gè)世紀間,我們可以觀(guān)察到,并購成本高昂。即使有專(zhuān)業(yè)的并購顧問(wèn)團隊,并購成本也大約落在并購交易總額的 6%～ 8% 之間。并購后破產(chǎn)、重組和分割的比率節節高升,已達并購總件數的 70% 以上;因此,當人們被企業(yè)并購報導中的巨額交易和一日數變的攻防故事迷得熱血沸騰時(shí),管理學(xué)者與作家羅杰.馬丁(Roger L. Martin)的《完成超完美并購》這篇文章不啻是一記警鐘,重新喚回大家對企業(yè)并購核心策略?xún)r(jià)值的記憶和認識。

羅杰.馬丁在《完成超完美并購》一文中舉了許多案例,來(lái)建立并購動(dòng)機和策略的連結。在理論上,企業(yè)并購的基本動(dòng)機,分別是追求并購后的效率提升、降低總稅賦、擴大市場(chǎng)規模、回避可能的企業(yè)破產(chǎn),以及為了分散風(fēng)險而進(jìn)行多角化的投資。但也有可能只是經(jīng)理人追求個(gè)人利益或過(guò)于自信的表現,或是純粹為了消耗企業(yè)過(guò)多的自由現金,甚至只是為了借并購的消息引起投資人的注意,從而順利傳達某個(gè)企業(yè)訊息給市場(chǎng)而已。

羅杰.馬丁將這幾個(gè)理論和實(shí)務(wù)結合,進(jìn)而整理為四個(gè)實(shí)用性高的成功并購方式及策略,分別是提供成長(cháng)資金、提供更好的管理和監督、技術(shù)移轉、以及分享資源。這些策略和案例都有其重要的參考價(jià)值,提供企業(yè)在并購思考的三個(gè)重要象限。

關(guān)鍵思考 1:下一階段布局

但企業(yè)并購大多不是企業(yè)成長(cháng)的句號,而僅是一個(gè)逗號。企業(yè)并購也可能是一種市場(chǎng)防御的策略,或是專(zhuān)利戰的一環(huán),或是整體成長(cháng)策略的一個(gè)階段性投資。

因此,在衡量企業(yè)這次是否「買(mǎi)貴了」,就不能僅是以一般獨立(stand-alone)的投資概念來(lái)思考,或許以「不確定性下多階段投資」的角度(或是 state contingentinvestment)來(lái)思考的話(huà),會(huì )更好。也就是說(shuō), 在企業(yè)成長(cháng)到某一個(gè)階段,并購可能不是一個(gè)可立即獲利的獨立投資,但沒(méi)有這個(gè)并購,會(huì )讓下一個(gè)階段的布局,難有投資獲利的機會(huì )。

因此,當羅杰.馬丁在談 Facebook 用 218 億美元并購 WhatsAPP 后,在資金成本為9% 的假設下,必須要每年多賺約二十億美元才劃算時(shí),事實(shí)上是使用了「永續年金」(perpetual annuity)的公式概念,假設這次并購會(huì )永遠為合并后的企業(yè)產(chǎn)生一筆增量現金,而忽略了并購可能只是臉書(shū)全球布局的一個(gè)階段性投資的可能。

因此,在財務(wù)計算上,僅使用凈現值法(Net Present Value, NPV)或相關(guān)的投資決策模型是不夠的,應該再加入實(shí)質(zhì)選擇權(Real Option)的觀(guān)念,來(lái)反映企業(yè)并購前后的幾個(gè)可能「策略」。

也就是說(shuō),一般采行的凈現值進(jìn)行投資試算時(shí),只要該投資計畫(huà)的凈現值大于零,就視為可以進(jìn)行的投資。在條件不變的情況下,這是一種將環(huán)境視為較靜態(tài)的試算,忽略了此計畫(huà)因應未來(lái)環(huán)境變動(dòng)下的不確定性;但實(shí)質(zhì)選擇權的概念則能對此計畫(huà)未來(lái)擴大、縮減、轉換或甚至放棄等策略,一并在試算中呈現,因此容許企業(yè)有更多策略判斷的空間。

這個(gè)概念,早在《哈佛商業(yè)評論》英文版 1998年 7-8 月合刊中,提摩西.魯曼(Timothy L. Luehrman)曾以《視投資機會(huì )為實(shí)質(zhì)選擇權》(Investmentas Real Options: Getting Started on the Numbers)一文作出相關(guān)的論述,當時(shí)也引發(fā)有關(guān)使用實(shí)質(zhì)選擇權在不同投資標的做為財務(wù)投資工具的討論。另外,學(xué)者保羅.伯拉錢(qián)(Paul A. Borochin)2014 年在《財務(wù)管理金融期刊》(FinancialManagement )發(fā)表的文章〈并購價(jià)值何時(shí)產(chǎn)生〉(When does a Merger CreateValue? Using Option Prices to Elicit Market Beliefs),也以實(shí)證資料來(lái)支持在并購中使用實(shí)質(zhì)選擇權概念的適當性。

而近幾年的一些研究報告,也將實(shí)質(zhì)選擇權的概念,應用在企業(yè)并購的后續策略中(例如「買(mǎi)入—分割—賣(mài)出」策略),并證明并購溢酬和并購后的資產(chǎn)重組活動(dòng)是有關(guān)系的。這些研究都論及企業(yè)是否「買(mǎi)貴了」的議題上,應該要活用實(shí)質(zhì)選擇權的觀(guān)念,才能較正確地定出并購的「公平價(jià)格」(FairValue)。

關(guān)鍵思考 2: 訂價(jià)決策不是單一數字

就我過(guò)去執業(yè)和教學(xué)的經(jīng)驗,并購的「訂價(jià)決策」不是直接算出一個(gè)數字,而是算出一個(gè)數字區間,再透過(guò)主并(Acquirer)及被并(Target)雙方談判妥協(xié)出來(lái)的。

主并公司希望買(mǎi)價(jià)接近這個(gè)區間的低點(diǎn),而賣(mài)方公司希望賣(mài)價(jià)接近這個(gè)區間的高點(diǎn)。價(jià)格的拉鋸決勝于公司的談判能力,以及對可實(shí)現綜效(realizable synergy)的認知。在國外較成熟的并購中,并購團隊一般會(huì )將并購后企業(yè)活動(dòng),研擬到十分細節的程度。譬如在 2000 年蘇格蘭皇家銀行(Royal Bank of Scotland)主導的銀行合并案中,細到在倫敦牛津街(Oxford Street)上哪一臺自動(dòng)柜員機要撤下,都在并購前決定了。

而在既往發(fā)生的并購案中,可能因為有些本土企業(yè)家「阿莎力」的個(gè)性,對于綜效的推估較多是樂(lè )觀(guān)預期,少了細節推算。但思慮不夠周延,卻可能增加并購失敗的風(fēng)險。

因此,過(guò)去我在進(jìn)行企業(yè)相關(guān)的并購財務(wù)計算時(shí),習慣把每種可能發(fā)生的綜效都分別計算、訂價(jià)(當然它們也要有能獨立計算的客觀(guān)事實(shí)),并把可實(shí)現的機率以模擬模型計算出來(lái),協(xié)助企業(yè)標定并購中企業(yè)價(jià)值區間,以便董事會(huì )依據這個(gè)價(jià)值區間,更客觀(guān)地了解并購案后續可能發(fā)展的方向,以及期待中的綜效單獨或整合后的價(jià)值,從而消弭并購出價(jià)是否過(guò)高的風(fēng)險。

當然,也有在區間內出價(jià)后,卻得不到賣(mài)方同意,而取消并購的案例。但我認為,放棄一個(gè)未來(lái)失敗率高的并購案,對公司的投資者來(lái)說(shuō),比勉強合并要來(lái)得好得多了。

關(guān)鍵思考 3:價(jià)值推算絕非僅是財報整理

值得注意的是,并購價(jià)值的計算,絕不僅止于把財務(wù)報表拿來(lái)整理和分析而已。我看過(guò)某些公司請經(jīng)驗不足的財會(huì )人員來(lái)做并購財務(wù)估算,結果僅能交出粗略的假設和過(guò)于樂(lè )觀(guān)的推算,而且經(jīng)常把標的企業(yè)當做是在黃昏市場(chǎng)中叫賣(mài)的一般商品,對不同賣(mài)家標的出價(jià)都一樣。

事實(shí)上,并購之所以是一種進(jìn)階的企業(yè)成長(cháng)策略,就是因為它極度復雜,幾乎必須結合管理的所有面向作全觀(guān)考量。而在進(jìn)行價(jià)值推算時(shí),往往從不同的角度切入,或是和不同的買(mǎi)主合并,就會(huì )有不同的情境假設與推估,因而產(chǎn)生截然不同的財務(wù)推論,影響整個(gè)企業(yè)并購的決策。

另外,企業(yè)考慮進(jìn)行并購時(shí),法律面的評估也很重要。譬如某個(gè)關(guān)鍵的技術(shù)移轉會(huì )不會(huì )在公司并購后取消,或是標的企業(yè)是否尚有未定案的訴訟,或是其他或有負債的存在等,都必須在并購的盡職審查(Due Diligence)階段特別明列,并建立適當假設,以反應在后續的財務(wù)推算中。

最后,個(gè)人認為,再厲害、有經(jīng)驗的并購者也可能會(huì )有出錯的時(shí)候。但并購經(jīng)驗的累積,可讓他們提綱挈領(lǐng)地順利引領(lǐng)并購進(jìn)程,盡可能度過(guò)兇惡險境,終于到達彼岸。完美而不出錯的并購?我猜只會(huì )出現在童話(huà)故事中。而其發(fā)生的機率,恐怕比王子拒絕親吻白雪公主的機率還要低。

來(lái)源：投資并購風(fēng)險管理

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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