據可靠數據，迄止到2016年4月份底中國并購市場(chǎng)共完成328起并購交易，其中披露金額的有228起，交易總金額為194.01億美元，平均每起案例資金規模8509.23萬(wàn)美元。

短短一個(gè)月就發(fā)生了幾百起并購的原因包括：

1、長(cháng)期以來(lái)，國內VC/PE機構主要通過(guò)IPO形式退出，但由于監管部門(mén)新股發(fā)行制度改革的持續，以及IPO堰塞湖的持續， VC/PE退出渠道的正在發(fā)生改變，并購方式逐漸成為重要的退出渠道。而這種退出方式，早已在國外成熟的VC/PE市場(chǎng)成為主流。

2､全球經(jīng)濟不景氣，很多企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境等等。

并購已經(jīng)成為全球的主流模式。洽談的項目每天不計其數，但成功的畢竟只是少數，成功與否其中最重要的就是交易結構的設計。本文將全面給大家講解如何設計交易結構。

一、交易結構的概念

交易結構(Deal Structure)是買(mǎi)賣(mài)雙方以合同條款的形式所確定的、協(xié)調與實(shí)現交易雙方最終利益關(guān)系的一系列安排。

二、交易結構包括

1、收購方式(資產(chǎn)還是股權)、

2、支付方式(現金/股權互換)與時(shí)間、

3、交易組織結構(離岸與境內、企業(yè)的法律組織形式、內部控制方式、股權結構)

4、融資結構

5、風(fēng)險分配與控制

6、退出機制

條款清單中包括了交易結構的基本內容，但并不是全部。達成交易結構的共識是買(mǎi)賣(mài)雙方談判協(xié)商中最重要、最費時(shí)的階段之一。

三、交易結構設計的原則

1、風(fēng)險、成本與復雜程度之間的平衡。

安排復雜的交易結構是為了降低交易風(fēng)險，但過(guò)于復雜的交易結構本身卻可能帶來(lái)新的交易風(fēng)險并提高交易成本，因而需要在結構的復雜程度、交易風(fēng)險與交易成本之間取得最佳平衡。

2、各方權利、義務(wù)與風(fēng)險的平衡

交易各方的利益并不總是一致的。一般來(lái)說(shuō)，對一方便利對另一方卻是不便利的，這種不便利常常集中體現在稅收和風(fēng)險承擔方面。因而各方的權利、義務(wù)和風(fēng)險應當平衡。

3、政府的稅收政策、利率政策、以及在某些情況下的外匯管制政策、行業(yè)準入政策、對跨國并購的行政審批政策、國有資產(chǎn)轉讓的特殊政策等及其變動(dòng)，對跨國并購的交易成本和交易風(fēng)險都很重要。

4、設計交易結構的首要出發(fā)點(diǎn)：不違反法律法規的前提下，選擇一種法律安排，以便盡可能滿(mǎn)足交易雙方的意愿，在交易雙方之間平衡并降低交易成本和交易風(fēng)險，并最終實(shí)現并購交易。

5、設計交易結構的目的：在某種法律框架確定未來(lái)交易雙方在被收購企業(yè)中的地位、權利和責任，進(jìn)而在某種程度上確定了企業(yè)未來(lái)發(fā)展方向的決定權的歸屬。再則，降低交易風(fēng)險。

6、一個(gè)好的交易結構包括：

a、滿(mǎn)足交易各方的目的

b、平衡交易各方的風(fēng)險與收益關(guān)系

c、簡(jiǎn)單透明。以盡可能少的條款涵蓋所有可能發(fā)生的情況，并適用于交易各方。

d、適應投資東道國(被并購公司所在國)的法律與稅收環(huán)境

e、提供靈活的退出方式。

四、交易結構設計應當關(guān)注的問(wèn)題

1、交易各方的需求及關(guān)注點(diǎn)

交易結構設計的本質(zhì)是為了更好的完成交易，最大化交易各方的利益，所以應當充分體現交易各方的需求，解決交易各方關(guān)注的問(wèn)題。例如，賣(mài)方如果偏好現金，則在交易結構中盡可能多的安排現金;買(mǎi)方認為標的未來(lái)經(jīng)營(yíng)不確定性較大，風(fēng)險較高，則在交易結構設計時(shí)考慮分步購買(mǎi);交易各方對交易價(jià)格及標的資產(chǎn)未來(lái)的盈利能力存在較大分歧，則在交易結構設計時(shí)可安排對賭條款(估值調整條款);買(mǎi)方擔心交易完成后標的資產(chǎn)核心人員離職，則可在交易結構設計時(shí)加入核心人員離職比率對補償性條款及競業(yè)禁止條款等。

2、交易結構等合規性和可操作性

在進(jìn)行上市公司并購重組交易結構設計時(shí)，需要考慮《公司法》、《證券法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》等法律法規的限制，若交易結構不具備合法性，則再好的交易結構設計也將通不過(guò)監管機構的監管。此外還要考慮方案的可操作性，例如涉及重大資產(chǎn)剝離和人員安置時(shí)，就應當考慮資產(chǎn)剝離的難易程度，人員安置的可操作性等潛在風(fēng)險。

3、交易稅負問(wèn)題

從稅務(wù)等角度來(lái)看，資產(chǎn)收購對于買(mǎi)方的便利在于，既可以降低收購后的風(fēng)險，又可以通過(guò)計提折舊獲得稅后的利益。但資產(chǎn)收購對賣(mài)方來(lái)說(shuō)存在一些不便利，要面臨雙重納稅(企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅)。股權收購對買(mǎi)方而言不便利在于他承擔了收購后的風(fēng)險(或有負債的風(fēng)險)，同時(shí)，如果采用權益法進(jìn)行收購后的會(huì )計處理，它將無(wú)法獲得稅收上的好處。股權收購對賣(mài)方的便利在于只需就日后股權出售時(shí)產(chǎn)生的利得繳納所得稅。另外，資產(chǎn)收購還可能面臨多種稅負，除所得稅、印花稅外，可能還需要繳納金額較大的增值稅、土地增值稅、契稅等。但股權收購一般至涉及所得稅、印花稅等。

4、風(fēng)險問(wèn)題

pe收購交易而言，包括并購風(fēng)險、運營(yíng)風(fēng)險、退出風(fēng)險

5、成本問(wèn)題

成本是決定交易是否盈利和虧損的關(guān)鍵。

五、并購交易結構設計應關(guān)注的風(fēng)險點(diǎn)

并購交易的風(fēng)險包括兩個(gè)基本方面：一類(lèi)是與并購交易本身有關(guān)的風(fēng)險;另一類(lèi)是并購交易后與企業(yè)運營(yíng)有關(guān)的風(fēng)險。既私募股權投資基金(pe)的并購交易還包括退出的風(fēng)險。

1、與并購交易本身有關(guān)的風(fēng)險。例如：a、賣(mài)方的陳述是否真實(shí);b、其他投資者是否被允許參與競爭性報價(jià);c、交割條件是否完成(如政府的審批等)。

2、并購交易完成后的風(fēng)險。例如：a、或有負債、潛在訴訟及稅負問(wèn)題等是否會(huì )爆發(fā)，整合能否成功，關(guān)鍵人員是否會(huì )外流，關(guān)鍵技術(shù)是否會(huì )外泄，pe會(huì )否對企業(yè)失去控制力，原管理層是否支持pe的戰略調整，是否有新的引資計劃，預期收益能否實(shí)現，能否順利退出等等。

附：實(shí)務(wù)案例

東方航空吸收合并上海航空

東航、上航兩個(gè)難兄難弟實(shí)在有太多的相似點(diǎn)了，在2008年的金融危機的寒流中都分別披星戴帽，而這兩家公司的業(yè)務(wù)均立足上海，放眼全國，業(yè)務(wù)上存在頗多重疊之處，重組是個(gè)雙贏(yíng)的選擇。但實(shí)際中，由于東航屬于國務(wù)院國資委下屬企業(yè)，上航屬于上海國資委下屬企業(yè)，這兩個(gè)屬于不同娘家的國有企業(yè)最后能夠走上重組之路，這與上海對局部利益的放棄和打造一個(gè)國際航運中心的迫切需求是分不開(kāi)的。

(一)交易結構

1、東航發(fā)行股份吸并上航，上航注銷(xiāo)法人資格，所有資產(chǎn)和負債人員業(yè)務(wù)均并入東航設立的全資子公司上海航空有限公司中。

2、雙方的換股價(jià)格均按照停牌前20個(gè)交易日均價(jià)確定，對接受換股的上海航空股東給予25%的風(fēng)險溢價(jià)作為風(fēng)險補償。

3、方案賦予東航和上航的異議股東由國家開(kāi)發(fā)投資公司提供的現金選擇權，包括H股和A股股東，異議股東可以按照換股價(jià)格行使現金選擇權，無(wú)風(fēng)險補償。行使現金選擇權的股東要求：

①在股東大會(huì )上投反對票;

②持續持有股票至收購請求權、現金選擇權實(shí)施日。

4、由于國務(wù)院國資委等領(lǐng)導要求東航需要非公發(fā)行融資，方案采取換股吸收合并和A+H非公開(kāi)發(fā)行兩個(gè)項目并行操作，且相互獨立，不互為條件，達到“一次停牌、同時(shí)鎖價(jià)”的目標

(二)實(shí)戰心得

1、上航被吸收合并的資產(chǎn)東航由東航通過(guò)其設立全資子公司上航有限來(lái)接收原上海航空主業(yè)資產(chǎn)及債權債務(wù)，并重新領(lǐng)域新的行政許可證照。上海有限為東航的全資子公司，這我就不理解了，為何不干脆直接采取控股合并上航的方式，反而繞了一圈卻需要重新辦理幾乎所有的經(jīng)營(yíng)許可證照?

難道是吸收合并有強制換股的味道但控股合并可能不能干干凈凈的換股，可能個(gè)別股東因這那原因不會(huì )辦理?yè)Q股手續?這可能也是某一個(gè)全面要約案例中的原因，在那個(gè)案例中，有部分股東就是沒(méi)有接受控股股東發(fā)出的要約收購，控股股東在要約收購取得90%左右的股權后沒(méi)有辦法，只能將公司注銷(xiāo)后重新設立一個(gè)公司將相關(guān)資產(chǎn)裝進(jìn)去。

2、在日常業(yè)務(wù)中，有幾個(gè)優(yōu)先權需要充分注意，以免造成不必要的差錯，股東優(yōu)先購買(mǎi)權，承租方優(yōu)先購買(mǎi)權等。

3、2009年11月4日，發(fā)審委審核通過(guò)了非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)13.5億股A股股票事宜，2009年11月30日，重組委審核通過(guò)關(guān)于吸收合并事宜。這兩次審核獨立分開(kāi)辦理。這里有一個(gè)問(wèn)題被有意無(wú)意回避了，東航發(fā)行股票吸并上航，發(fā)行股份的數量已逾十人，構成公開(kāi)發(fā)行A股，這種情形下是否僅由重組委審核而無(wú)需發(fā)審委審核即可發(fā)行?

友誼股份發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)及換股吸收合并百聯(lián)股份

友誼股份和百聯(lián)股份均為上海國資委下屬從事百貨超商類(lèi)業(yè)務(wù)上市公司，友誼股份由友誼復星和百聯(lián)集團分別持有20.95%和6.31%的股份，同時(shí)發(fā)行有B股。百聯(lián)股份由百聯(lián)集團持有44.01%的股份。這兩家公司在百貨業(yè)務(wù)上存在一定的同業(yè)競爭。

(一)交易結構

1、友誼股份發(fā)行股份購買(mǎi)八佰伴36%股權和投資公司100%股權

2、友誼股份換股吸并百聯(lián)股份

3、由海通證券向友誼股份異議股東提供收購請求權，向百聯(lián)股份異議股東提供現金選擇權

4、1和2的股份定價(jià)根據董事會(huì )決議公告日前20個(gè)交易日的A股股票交易均價(jià)經(jīng)除息調整后確定

5、1、2為資產(chǎn)重組不可分割的一部分。

(二)實(shí)戰心得

1、友誼股份同時(shí)發(fā)行B股，同樣B股股東也涉及現金選擇權問(wèn)題，由于政策的限制，持有B股的只能是非居民，境內機構不能持有B股，由海通證券的境外子公司向友誼股份B股異議股東提供現金選擇權。

2、原百聯(lián)集團擬作為現金選擇權的提供方，但由于本來(lái)百聯(lián)集團的持股比例已經(jīng)比較高，應該已經(jīng)過(guò)30%了，如果再因提供現金選擇權導致更高的持股比例，而現金選擇權的提供導致增持的股份能否豁免要約，《收購管理辦法》尚無(wú)明確的規定，因此改由海通證券單獨提供現金選擇權，避免審核上的障礙。

3、友誼股份發(fā)行股份吸收合并與東方航空類(lèi)似，同樣由重組委審核通過(guò)。

上海醫藥換股吸收合并、發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)

這個(gè)案例個(gè)人認為是目前上市公司并購重組案例中最復雜也是技術(shù)含量最高的一個(gè)案例，該案例同時(shí)涉及到H股上市的上實(shí)控股，被吸并方股東通過(guò)現金選擇權的行使退出上市公司確實(shí)為一個(gè)很好的創(chuàng )新。

(一)交易結構

1、上海醫藥以換股方式吸收合并上實(shí)醫藥和中西藥業(yè)，換股價(jià)格按照本次重組董事會(huì )決議公告日前20個(gè)交易日的交易均價(jià)確定。

2、上海醫藥向上藥集團發(fā)行股份,上藥集團將其與醫藥相關(guān)的主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)注入上海醫藥。

3、上海醫藥向上海上實(shí)發(fā)行股份募集資金20.00億元，并以該等資金向上實(shí)控股購買(mǎi)醫藥資產(chǎn)。上實(shí)控股醫藥資產(chǎn)的評估值即為20.00億元

4、在上述吸收合并交易環(huán)節中，賦予了上海醫藥異議股東收購請求權、上實(shí)醫藥和中西藥業(yè)的全體股東現金選擇權，現金選擇權由上海國盛(集團)有限公司和申能(集團)有限公司提供。

5、上實(shí)醫藥的控股股東上實(shí)控股(HK)通過(guò)行使現金選擇權退出醫藥業(yè)務(wù)，現金選擇權的提供方上海國盛(集團)有限公司和申能(集團)有限公司作為戰略投資者受讓上實(shí)控股持有的全部上實(shí)醫藥的股權，股權價(jià)值30.60億元。

(二)實(shí)戰心得

1、干脆上實(shí)控股直接協(xié)議轉讓給國盛和申能即可啊，搞神馬滑頭行使現金選擇權?但是現金選擇權的行權對象有限制嗎?像你這控股股東都行使現金選擇權，讓人覺(jué)得有點(diǎn)無(wú)厘頭。不過(guò)方案設計者確實(shí)挺有意思的，這么操作確實(shí)獨到啊，省卻掛牌，省卻評估，一氣呵成，這么大塊肥肉，想吃的估計不少。

2、根據《重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十二條規定：“特定對象以現金或者資產(chǎn)認購上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開(kāi)發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買(mǎi)資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)。”

第二條規定：“上市公司按照經(jīng)中國證券監督管理委員會(huì )(以下簡(jiǎn)稱(chēng)中國證監會(huì ))核準的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買(mǎi)資產(chǎn)、對外投資的行為，不適用本辦法。”

本例中，上海醫藥向特定對象發(fā)行股份募集資金，并以該等資金向其同一控制下關(guān)聯(lián)方購買(mǎi)資產(chǎn)，從字面上看是不符合法律的規定，因為四十二條明確規定向該特定對象購買(mǎi)資產(chǎn)。但實(shí)際上，上海醫藥的本次資產(chǎn)重組僅僅由重組委審核通過(guò)，未經(jīng)過(guò)發(fā)審委審核程序。

3、從前幾個(gè)均涉及吸收合并已存的上市公司的案例來(lái)看，這些重組方案均僅由重組委審核通過(guò)即可，不認為向公眾換股為公開(kāi)發(fā)行股份的行為，也就是說(shuō)，《重組辦法》中的發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)中的發(fā)行股份并無(wú)數量上的要求或限制，可以公開(kāi)也可以非公開(kāi)發(fā)行。

來(lái)源：楊樹(shù)資本集團

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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