“借殼放松”并不意味著(zhù)“炒殼回歸”。

2019年10月18日，中國證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》。經(jīng)過(guò)四個(gè)月的公開(kāi)征求意見(jiàn)，重組新規正式落地，自發(fā)布之日起開(kāi)始施行。這是2008年至今《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《重組辦法》”)的第四次修訂。

對比之前的版本，本次的并購重組新政主要針對五個(gè)方面進(jìn)行了修訂：取消重組認定中的“凈利潤”指標、進(jìn)一步縮短“累計首次原則”至36個(gè)月、解除創(chuàng )業(yè)板重組上市的“一刀切”禁令、恢復重組上市的配套融資、加大對違反業(yè)績(jì)補償協(xié)議和盈利承諾的問(wèn)責力度。

一位接近監管層人士表示：“為了落實(shí)資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展，基于自身的管轄范圍，證監會(huì )出臺《重組辦法》的本意是提升上市公司質(zhì)量，絕不是默許炒殼。但從這些年的案例來(lái)看，鼓勵好資產(chǎn)借殼，提升上市公司質(zhì)量的成功案例有限，只能看后續如何具體實(shí)施了。”

上市公司質(zhì)量或將加速改善

近些年來(lái)，并購重組政策經(jīng)歷了多次輪回演變，對資本市場(chǎng)的影響亦日益深刻。2011年，證監會(huì )首次在《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中明確了企業(yè)重組上市(即“借殼”)的認定標準，規定“自控制權發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人購買(mǎi)的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì )計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會(huì )計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以上的”情形為借殼上市。此后，在2014年的修訂中，擴充了“借殼”的主體范圍;在2016年的修訂中，將“累計首次原則”從無(wú)限期縮短為60個(gè)月，并在2019年進(jìn)一步縮短為36個(gè)月;2019年的修訂中，取消了“凈利潤”的認定指標。

在2016年《重組辦法》所列七類(lèi)重大資產(chǎn)重組認定標準中，第三類(lèi)是“購買(mǎi)的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì )計年度所產(chǎn)生的凈利潤占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì )計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會(huì )計報告凈利潤的比例達到100%以上”。西南證券分析師朱斌認為，虧損和盈利能力較弱的公司很容易觸發(fā)這一指標，不利于公司采用市場(chǎng)化方法提升資產(chǎn)質(zhì)量。

本次凈利潤指標取消后，使得重組上市指標僅剩下“資產(chǎn)總額”“營(yíng)業(yè)收入”“資產(chǎn)凈額”“發(fā)行股份”四個(gè)指標。天風(fēng)證券分析師劉晨明認為，這有利于一些虧損或者盈利能力較弱的公司積極開(kāi)展重組。另一方面，本次修訂明確“累計首次原則”的計算時(shí)限縮減至36個(gè)月，這將從時(shí)間角度降低重大資產(chǎn)重組的觸發(fā)條件，也有利于上市公司控制權變更后，收購人快速地將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。

在國聯(lián)證券分析師張曉春看來(lái)，原先重組上市對配套融資進(jìn)行限制，制約了重組上市后的融資功能，而調整后允許重組上市進(jìn)行配套融資降低重組方的資金募集難度，緩解上市公司流動(dòng)性壓力，有利于引導資金流向較好的資產(chǎn)。

創(chuàng )業(yè)板“殼”價(jià)值提升

在2016年的修訂中，《重組辦法》仍然延續了禁止創(chuàng )業(yè)板重組上市的規定。而在2019年的版本中，修改為“允許符合國家戰略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng )業(yè)板重組上市”，這在豐富科技公司融資渠道的同時(shí)，也有利于鼓勵創(chuàng )業(yè)板公司通過(guò)重組來(lái)提升資產(chǎn)質(zhì)量。

華創(chuàng )證券分析師周隆剛認為，放開(kāi)創(chuàng )業(yè)板借殼限制，實(shí)際上是賦予了創(chuàng )業(yè)板殼公司“期權”價(jià)值，對于創(chuàng )業(yè)板殼價(jià)值具有提升作用。從產(chǎn)業(yè)方向上來(lái)看，是符合國家戰略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，其他資產(chǎn)仍不得在創(chuàng )業(yè)板重組上市。從中期角度來(lái)看，一方面隨著(zhù)優(yōu)質(zhì)增量資產(chǎn)的上市，股市整體平均資產(chǎn)質(zhì)量將會(huì )得到有效提升，另一方面當前退市制度在實(shí)際運行中仍存在退市標準單一、退市程序相對冗長(cháng)、退市效率較低等現象，根據統計，1999年至今僅106家A股上市公司退市，2010年之后僅41家。當前重組新規實(shí)際上是對增量影響的加強，一定程度上彌補存量調整效果的不足。

值得一提的是，2019年8月18日，《中共中央國務(wù)院關(guān)于支持深圳建設中國特色社會(huì )主義先行示范區的意見(jiàn)》發(fā)布，提出了要“研究完善創(chuàng )業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購重組制度，創(chuàng )造條件推動(dòng)注冊制改革”。申銀萬(wàn)國證券分析師林瑾認為，此次有條件放開(kāi)創(chuàng )業(yè)板重組上市的限制，將一定程度鼓勵優(yōu)質(zhì)科技類(lèi)資產(chǎn)在創(chuàng )業(yè)板重組上市，有利于創(chuàng )業(yè)板上市公司的整體轉型升級。此外，科創(chuàng )板試點(diǎn)注冊制運行至今已滿(mǎn)3個(gè)月，已形成較為系統完善的注冊制試點(diǎn)經(jīng)驗，預期后續創(chuàng )業(yè)板發(fā)行上市、再融資等制度或將進(jìn)一步完善，創(chuàng )業(yè)板試點(diǎn)注冊制改革步伐或將加快。

不過(guò)，劉晨明認為，創(chuàng )業(yè)板并購重組規模的變化主要受到政策因素和產(chǎn)業(yè)周期的影響。從當前的時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，并購重組監管政策在今年6月已經(jīng)出現顯著(zhù)的邊際改善，從政策的調整周期來(lái)看，預計監管放松將持續2～3年;與此同時(shí)，今年6月5G牌照也已經(jīng)發(fā)放，大規模商用將在2020年全面展開(kāi)。所以，創(chuàng )業(yè)板并購重組規模將大概率在2019年經(jīng)歷過(guò)渡階段后，在2020年進(jìn)入顯著(zhù)回升階段。

放松不代表松綁

周隆剛認為，2014～2015年間我國經(jīng)歷了連續的降準降息，經(jīng)濟弱勢下出現了金融系統脫實(shí)入虛的情況，權益市場(chǎng)的上漲使得資產(chǎn)并購重組上市往往產(chǎn)生高溢價(jià)，于是就產(chǎn)生了“并購重組高溢價(jià)、商譽(yù)提升企業(yè)盈利表現、股市上漲維持推動(dòng)溢價(jià)”的循環(huán)，市場(chǎng)非理性上漲使得“炒殼”成為市場(chǎng)熱捧的焦點(diǎn)，但也累積了未來(lái)商譽(yù)減值的風(fēng)險。

根據天風(fēng)證券對“創(chuàng )業(yè)板外延并購數據庫”的研究，在創(chuàng )業(yè)板內生增長(cháng)貢獻方面，外延并購業(yè)績(jì)承諾不及預期引發(fā)的商譽(yù)減值成為最大的壓制因素。將創(chuàng )業(yè)板在內生、外延貢獻進(jìn)行拆分后，2017年和2018年內生增長(cháng)貢獻增速出現了顯著(zhù)的下滑，2018年內生增長(cháng)貢獻甚至接近-100%，這背后來(lái)源于業(yè)績(jì)承諾到期后大量計提商譽(yù)減值，以及其他以存貨跌價(jià)、壞賬計提為典型手段的“洗報表”行為。2017、2018年創(chuàng )業(yè)板商譽(yù)減值損失規模同比增速分別達到515%和312%，總體高于其他板塊。

事實(shí)上，放松不代表松綁。林瑾認為，需注意的是，針對征求意見(jiàn)期間有機構提出的“擴大配套融資發(fā)行規模”這一建議，正式稿并未采納，這與目前其他重大資產(chǎn)重組配融規模要求一致。同時(shí)本次修訂加強了重組業(yè)績(jì)承諾監管，《重組辦法》明確表示：“重大資產(chǎn)重組的交易對方作出業(yè)績(jì)補償承諾的，應當嚴格履行補償義務(wù)。超期未履行或違反業(yè)績(jì)補償承諾的，可以對其采取相應監管措施，從監管談話(huà)直至認定為不適當人選。”預期后續高業(yè)績(jì)承諾無(wú)法兌現的亂象將進(jìn)一步改善。此外，證監會(huì )表示將繼續完善“全鏈條”監管機制，支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司。

不過(guò)，當前經(jīng)濟金融環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了顯著(zhù)改變。周隆剛坦言，經(jīng)過(guò)2018年以來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險釋放，當前市場(chǎng)估值水平已經(jīng)處于歷史低位，新規中特別強調了豐富重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jì)補償協(xié)議和承諾監管措施，加大問(wèn)責力度，正是歷史經(jīng)驗與教訓的體現。宏觀(guān)金融條件、市場(chǎng)估值狀態(tài)以及監管政策三方面發(fā)生的變化都決定了炒殼回歸的不現實(shí)，“借殼放松”政策變化對于行情本身是中性的，和“炒殼回歸”并不具有必然的關(guān)聯(lián)性。

來(lái)源:中國經(jīng)營(yíng)報

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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