在并購交易中，一般來(lái)講是沒(méi)有完美的交易方案的，只能是兼顧各方利益的一個(gè)最優(yōu)方案。優(yōu)秀的方案應體現交易各方的需求，解決交易各方關(guān)注的問(wèn)題。因為并購會(huì )涉及監管機構，上市公司及其股東、標的公司、雙方管理層、債權人、職工，甚至當地政府諸多方。一個(gè)并購案最終能夠達成肯定是平衡了各方利益，打消各方疑慮，讓各方都盡量開(kāi)心和滿(mǎn)意。

例如賣(mài)方如果偏好現金，我們會(huì )在交易結構中盡量安排現金支付;買(mǎi)方認為標的未來(lái)的經(jīng)營(yíng)有重大不確定性或風(fēng)險比大，我們會(huì )在交易結構設計時(shí)考慮分步購買(mǎi)或分期支付的方式;交易各方對交易價(jià)格及標的資產(chǎn)未來(lái)的盈利能力存在較大分歧時(shí)，我們可以在交易結構設計時(shí)安排對賭條款;當買(mǎi)方擔心交易完成后標的資產(chǎn)核心人員離職，我們可以在交易結構設計時(shí)加入核心人員離職補償條款及競業(yè)禁止條款。而上述所有的交易方案構成了重大資產(chǎn)重組時(shí)，均需通過(guò)交易所或證監會(huì )審核后才可執行。因此交易方案設計的核心在于合規性跟商業(yè)利益之間的平衡，而證券公司投資銀行的價(jià)值就在于尋找這個(gè)平衡點(diǎn)，或者說(shuō)是撬動(dòng)交易的支點(diǎn)。

從估值定價(jià)確定及支付方式安排，業(yè)績(jì)承諾及補償安排，融資方案設計等方面來(lái)講述如何設計重組交易方案。

一、估值定價(jià)確定

在現行的重大資產(chǎn)重組管理辦法的框架下，標的資產(chǎn)的估值依據有兩種：一種是以具有證券從業(yè)資格的資產(chǎn)評估機構出具的資產(chǎn)評估結論為依據，另一種是以估值機構出具的估值報告為依據。以資產(chǎn)評估為依據的，要受到資產(chǎn)評估法及相關(guān)行業(yè)準則規范的約束，相對更容易獲得監管部門(mén)及市場(chǎng)的認可，也是目前最主流的方式。

目前常見(jiàn)的評估方法有三種：資產(chǎn)基礎法、收益法和市場(chǎng)法�？紤]到產(chǎn)業(yè)并購一般購買(mǎi)的是盈利性資產(chǎn)，收益法是最常見(jiàn)的評估方法。市場(chǎng)法包括可比交易法、可比公司法，是成熟市場(chǎng)最常見(jiàn)的估值方法。在A(yíng)股市場(chǎng)現在適用也越來(lái)越多。在意向性談判階段，雙方一般使用市盈率法來(lái)取得共識，市盈率法也屬于市場(chǎng)法評估的范圍，估值是雙方交易談判的結果，可能受到多種因素的影響，上市公司本身的股價(jià)、擬定的股份發(fā)行價(jià)格、標的公司所處的行業(yè)成長(cháng)性、盈利預測、增長(cháng)率、方案設計等各種因素均會(huì )對估值產(chǎn)生影響。市場(chǎng)化并購中的估值并不是獨立的單一的要素，而是多角度綜合評判。

我們從標的公司的情況、上市公司的股價(jià)、方案設計三個(gè)層面對估值進(jìn)行闡述。

標的公司層面影響估值最重要的因素包括所屬行業(yè)的成長(cháng)性、盈利預測，主要是指業(yè)績(jì)對賭，就是承諾利潤這一塊，另外是整個(gè)公司的一個(gè)增長(cháng)率。一般情況下，交易雙方會(huì )根據靜態(tài)市盈率和動(dòng)態(tài)市盈率對標的公司進(jìn)行初步估價(jià)。在市場(chǎng)情形樂(lè )觀(guān)或資產(chǎn)處于賣(mài)方市場(chǎng)時(shí)，一般會(huì )采用動(dòng)態(tài)市盈率測算。這樣的案子現在比較多，特別是新興業(yè)務(wù)形態(tài)的、互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的、尚處于業(yè)績(jì)成長(cháng)爆發(fā)期的標的公司會(huì )更多地選擇這種方式。一般情況下，未來(lái)業(yè)績(jì)增長(cháng)率和市盈率是存在一定的配比關(guān)系的，高估值是需要高增長(cháng)率的支撐的。一般增長(cháng)率在20%左右，市盈率的倍數大概在8到10倍;增長(cháng)率在25%左右的，市盈率倍數在10到12倍左右;增長(cháng)率在30%左右的，市盈率倍數大概在12到15倍左右。未來(lái)盈利預測的這個(gè)利潤之和占到估值的比例一般大概占30%到40%，當然這個(gè)也有不少特例，跟標的公司所在的行業(yè)特殊的經(jīng)營(yíng)模式、企業(yè)所處的發(fā)展階段都是有關(guān)的。有的案例甚至根據支付款項的進(jìn)度，按照不同的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行估值。比如東城藥業(yè)收購安利克100%股權時(shí)，現金收購部分的估值分兩個(gè)階段分別確定。

從上市公司層面分析，主要是在使用股份或部分使用股份作為支付手段的情況下，上市公司的信心股價(jià)及其合理性。雙方擬定的股份發(fā)行價(jià)格，均會(huì )對標的公司估值產(chǎn)生一定的影響。在上述情況下，標的公司的股東最終獲得的對價(jià)是上市公司新發(fā)行的股份，脫離上市公司本身的股價(jià)水平及擬發(fā)行的股份價(jià)格，孤立考慮標的公司的估值是片面了。我們認為目前比較合理的一種方法是在考慮上市公司并購完成之后的市值和標的公司股東所占有的股份的比例，來(lái)倒推這個(gè)標的公司的估值，這種方式現在大家都比較接受。

從方案設計的層面來(lái)講，風(fēng)險和收益一般情況下是對等的。在支付方式，對賭安排，鎖定期安排這些事都會(huì )對股指產(chǎn)生影響。一般情況下，現金支付無(wú)對賭安排的估值會(huì )低于股份支付有對賭安排的估值，鎖定期長(cháng)的估值會(huì )高于鎖定期短的估值，同時(shí)估值還會(huì )考慮稅收成本。因此標的公司的估值是一個(gè)相對復雜的過(guò)程，最終取決于上市公司對標的的價(jià)值的判斷和雙方之間的博弈，同時(shí)還需考慮市場(chǎng)和監管機構對標的公司估值的心理底線(xiàn)。片面的高估值可能會(huì )面臨業(yè)績(jì)能否支撐，市場(chǎng)與監管部門(mén)是否認可這個(gè)矛盾。因此我們認為合理的估值是兼顧了各方利益的最優(yōu)的一個(gè)估值。

二、支付方式安排

目前比較通行的支付手段包括股份支付、現金支付兩種。存在三種組合：全現金、全股份、部分現金和部分股份的混合支付。

在上市公司并購中，支付手段通常要考慮以下的因素：

第一，交易規模。小規模并購一般使用現金，大規模并購一般使用股份或混合支付的手段。

第二，上市公司股權結構及控股股東控制權的情況。如果控股股東持股比例較高的，上市公司會(huì )傾向于使用股份支付。

第三，上市公司估值及市盈率的情況。上市公司估值較高時(shí)，收購方也就上市公司更傾向于使用股份支付，而標的方的股東可能會(huì )更傾向于接受現金。反之亦然。

第四，上市公司資本結構和資金充裕程度，以及它的融資能力。如果上市公司資金緊張，融資能力比較弱的時(shí)候，會(huì )選擇股份支付。

第五，交易對方的身份和需求。一般來(lái)講標的公司實(shí)際控制人更容易接受股份支付，而財務(wù)投資者，一般的PE機構會(huì )更注重短期套現，更希望接受現金。

第六，鎖定交易對方的需要。股份支付更容易綁定交易對方的管理層，以求得長(cháng)期的利益關(guān)系，也有利于業(yè)績(jì)承諾的實(shí)現。

第七，交易標的的性質(zhì)。根據目前證監會(huì )的政策，虧損的資產(chǎn)是不允許用股份支付的方式的，審核上壓力會(huì )比較大。少數股權要使用股份支付需要滿(mǎn)足一定的條件。

第八，稅負考慮。大比例的股份支付，可以適用特殊性的稅務(wù)重組政策來(lái)實(shí)現合理的延遲納稅。

第九，審核的程序與時(shí)間、審核壓力�，F金交易是無(wú)需證監會(huì )審核的，時(shí)間上會(huì )比較短。股份支付是需要證監會(huì )審核，而且有不能通過(guò)證監會(huì )審核的風(fēng)險。同時(shí)支付手段的不同，會(huì )使并購對上市公司的財務(wù)狀況股權結構、未來(lái)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不同的影響。

支付方式的利弊。第一類(lèi)全現金支付。上市公司使用全現金支付，具有程序比較簡(jiǎn)單、不需要證監會(huì )審核、不新發(fā)股份攤薄每股收益，不稀釋大股東股權的好處。但此種方式的缺點(diǎn)在于無(wú)法通過(guò)股權方式鎖定標的的股東，不能將對方收益與上市公司的長(cháng)遠利益綁定，也不利于業(yè)績(jì)對賭的履約。另外對于標的的股東來(lái)說(shuō)，也無(wú)法通過(guò)這種方式獲得上市公司股份未來(lái)的成長(cháng)的一個(gè)收益。為了解決這個(gè)問(wèn)題，一般我們會(huì )在交易方案中設計要求交易對方直接增持上市公司的股份，同時(shí)對該部分股份進(jìn)行鎖定。具體又可分成兩種：一種是從二級市場(chǎng)直接增持，另一種是向老股東購買(mǎi)。向大股東購買(mǎi)可以分為協(xié)議收購和大眾交易兩種方式。按照現有規則，總股份5%以上的才可以協(xié)議轉讓。這種好處是交易對方增持股份的價(jià)格是能夠鎖定的，而且不會(huì )因為股價(jià)上漲增加持股成本，但這樣又會(huì )減少大股東的持股比例。如果這個(gè)交易明顯有利于上市公司，股價(jià)就會(huì )上漲，其實(shí)也就變相損害了大股東的利益。另外這種方式也有可能被質(zhì)疑為大股東借機套現，大股東有可能兩頭不討好，自己輸了利益，又被市場(chǎng)質(zhì)疑。在二級市場(chǎng)上直接增持的好處在于不會(huì )引發(fā)大股東套現質(zhì)疑，也不會(huì )降低大股東的比例。但二級市場(chǎng)的股價(jià)是變化的，如果交易刺激上市公司股價(jià)大幅上漲，就會(huì )影響交易對方的持股成本。另外一部分案例還會(huì )采取分期支付的方式對交易對方進(jìn)行利益綁定，如果后續業(yè)績(jì)無(wú)法完成，將調整交易對價(jià)。

第二類(lèi)混合支付。最近比較多的案例都是采用這種支付方式，主要處于標的股東有迫切的套現需求。比如PE股東的資金到期或需要繳納稅負。當支付對價(jià)的方式是部分股權加部分現金時(shí)，可以通過(guò)發(fā)行股份配套募集資金來(lái)解決現金部分的資金來(lái)源問(wèn)題。在實(shí)際中可以根據標的的特點(diǎn)及對方的訴求，靈活調整現金支付比例。方案設計時(shí)，現金支付的節奏也是可以根據利潤實(shí)現的情況分期支付的�！吨亟M管理辦法第14條第44條的適用意見(jiàn)》規定上市公司發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)，同時(shí)募集配套資金的比例不超過(guò)擬購買(mǎi)資產(chǎn)交易價(jià)格的100%，是由并購重組委來(lái)審核的，因此現在市面上也出現了不少現金支付比例較高的情況。海南瑞澤重組江西利潤和江門(mén)旅順時(shí)是50%股份和50%現金進(jìn)行支付的，這基本上就是最高比例了。另外在混合支付中，還可以設置同股不同價(jià)的交易結構。這種結構現在挺多見(jiàn)，市場(chǎng)上也蠻接受。因為這個(gè)設計值得理解，簡(jiǎn)單講就是在標的整體估值不變的情況下，針對不同的交易對象設計不同的交易價(jià)格。比如一個(gè)標的總估值是十個(gè)億，那么創(chuàng )始人和管理層占了80%，他們以股份支付，并承擔對賭，那就可以把價(jià)格定高一點(diǎn)，他們80%的股權可以給到8.5個(gè)億的估值。財務(wù)投資者20%以現金支付，不參與對賭，可以定價(jià)為1.5個(gè)億，這個(gè)以談判的結果為準。

第三類(lèi)是純股票支付對價(jià)。一般采取這種方式的案子不多見(jiàn)。如果未來(lái)上市公司被看好，交易對方擁有足夠資金支付稅費或支付相關(guān)費用時(shí)，會(huì )采取這種純股票支付的方式。重組管理辦法目前尚不允許重組上市的公司進(jìn)行配套募集資金的一個(gè)設計，綜上現金股份支付比例的分配方案，是需要綜合考量各個(gè)交易對方基于自身的投資成本，對股權和現金的偏好，對宏觀(guān)經(jīng)濟和資本市場(chǎng)走勢的判斷，上市公司股權投資價(jià)值判斷這些因素，這也是各方充分溝通談判的結果。

三、業(yè)績(jì)承諾及補償安排

業(yè)績(jì)承諾及補償安排設計在方案中是一個(gè)比較重要的點(diǎn)。重組管理辦法中對重大資產(chǎn)重組行為是否需要進(jìn)行業(yè)績(jì)補償作出了明確規定。重組管理辦法第35條第一款規定采取收益現值法、假設開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預期的方法對擬購買(mǎi)資產(chǎn)進(jìn)行評估或估值并作為定價(jià)參考依據的，上市公司應當在重組實(shí)施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數與利潤預測數的差異情況，并由會(huì )計師事務(wù)所對此出具專(zhuān)項意見(jiàn);交易對方應當與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。

同時(shí)該條款第三款對是否進(jìn)行業(yè)績(jì)補償的條件作了進(jìn)一步規定：“上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買(mǎi)資產(chǎn)且未導致控制權發(fā)生變更的，可以不適用本條前兩款規定。上市公司與交易對方可以根據市場(chǎng)化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績(jì)補償和每股收益填補措施及相關(guān)具體的安排。”可見(jiàn)是否需要業(yè)績(jì)補償其實(shí)是可以協(xié)商的，在特定情況下才必須進(jìn)行業(yè)績(jì)補償。目前市面上也出現了不做業(yè)績(jì)補償的案子，但大部分案子為了審核更易通過(guò)，以及保護上市公司中小投資者的角度，還是設置了業(yè)績(jì)補償條款的。

是否需要進(jìn)行業(yè)績(jì)補償，可從以下四個(gè)維度進(jìn)行判斷：

第一，重組行為。重組行為是指標的資產(chǎn)是購買(mǎi)行為還是出售行為，業(yè)績(jì)補償僅是針對購買(mǎi)資產(chǎn)而言，出售資產(chǎn)一般是不需要進(jìn)行業(yè)績(jì)補償的。以廣州乳業(yè)實(shí)施的資產(chǎn)置換為例，上市公司支出的華聯(lián)股份和遠程咨詢(xún)的股權沒(méi)有進(jìn)行業(yè)績(jì)補償。而對擬購買(mǎi)的資產(chǎn)，廣州乳業(yè)設定了一級補償。

第二，評估方法。重組管理辦法規定，只有采取收益法、假設開(kāi)發(fā)法等未來(lái)收益預期的方法對擬購買(mǎi)資產(chǎn)進(jìn)行評估或估值作為定價(jià)參考依據的才需要進(jìn)行業(yè)績(jì)補償。在中國動(dòng)力于2016年實(shí)施重大資產(chǎn)重組中，標的資產(chǎn)包括了廣瀚動(dòng)力等18項資產(chǎn)。上述18項標的資產(chǎn)中部分采取了資產(chǎn)基礎法，部分采取了收益法。該案例中基于未來(lái)收益預期方法進(jìn)行評估的這部分，進(jìn)行了業(yè)績(jì)補償的約定。

第三，交易對方。無(wú)論標的資產(chǎn)是否為其所控制，或無(wú)論其余交易是否給予過(guò)橋等暫時(shí)性安排上市公司的控股股東實(shí)際控制或控制的關(guān)聯(lián)人，均以其獲得的股份和現金進(jìn)行業(yè)績(jì)補償。在交易定價(jià)采用資產(chǎn)基礎估值的情況下，如果資產(chǎn)基礎法中對于一項或幾項資產(chǎn)采用了未來(lái)收益法的這種方法，那么上市公司的控股股東實(shí)際控制人或控制的關(guān)聯(lián)人，也應當就此部分進(jìn)行業(yè)績(jì)補償。

第四，收購股比。由于證監會(huì )在審核重大資產(chǎn)重組時(shí)，為收購標的公司所有的股權，往往會(huì )成為其關(guān)注的重點(diǎn)之一，所以市場(chǎng)上收購少數股東權益的案例，大多都收購的是控股公司的控股子公司的少數股東權益。這一交易大多是不進(jìn)行業(yè)績(jì)承諾的。

四、融資安排

最后講講并購重組中的融資安排。目前主要的融資途徑包括借款、債權融資、股權融資、并購基金以及前述的四種方法的組合。

第一種是借款。借款主要包括銀行的貸款和向控股股東的資金拆借。銀行并購貸款在并購交易價(jià)款中的占比是需要符合商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引的規定的，并且考慮到并購貸款的利率將在這個(gè)基準利率的基礎上上浮，且付息的周期以月合計來(lái)計算，并且需要進(jìn)行抵押或質(zhì)押擔保。銀行并購貸款在并購融資中其實(shí)并不具備比較優(yōu)勢。另外是控股股東資金拆借�？毓晒蓶|資金拆借是指控股東將資金拆借給上市公司用于資產(chǎn)收購。對于被收購方對交易時(shí)間和現金要求比較高的這種情況下，這類(lèi)方案是可以考慮的。境外收購這種案子，可能對交易時(shí)間和現金要求會(huì )比國內高一點(diǎn)，所以這種案子里可能拆借行為會(huì )更多，或者直接先由大股東去完成境外資產(chǎn)的收購。

第二種是債權融資。債券融資包括公開(kāi)發(fā)行公司債券和非公開(kāi)發(fā)行公司債券。公開(kāi)發(fā)行公司債券的利率較低，但額度受到凈資產(chǎn)40%的限制，需要中國證監會(huì )審核，對凈資產(chǎn)的規模較小的公司是不太適合的;非公開(kāi)發(fā)行公司債券額度是不受限制，但利率較高。另外非公開(kāi)發(fā)行公司債券，具有融資速度較快的優(yōu)勢，它可以作為置換控股股東，資金拆借的這種方案。

第三種是股權融資。股權融資現在是市面上最常見(jiàn)的并購支付方式之一。再融資新規后，非公開(kāi)發(fā)行的路徑是受到了規模和發(fā)行時(shí)間間隔嚴格限制。新規要求發(fā)行股份不能超過(guò)原股份的規模的20%。非公開(kāi)發(fā)行的股票需要距前一次發(fā)行的時(shí)間18個(gè)月，所以一般現在收購資產(chǎn)時(shí)，可能更多考慮的是發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)，而不是通過(guò)分開(kāi)發(fā)行募集資金去購買(mǎi)資產(chǎn)的方式。

第四種是并購基金。如果公司計劃進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合或收購不太成熟的標的資產(chǎn)時(shí)發(fā)起設立一支并購基金是不錯的選擇。這類(lèi)方式在境內公司收購境外標的案例中使用也較頻繁。比如木林森購買(mǎi)和諧明芯及卓睿投資持有的明芯光電100%股權這個(gè)案例中就非常出色的借助了并購基金的力量。

面對各種各樣的融資方式，如何選擇以及形成何種融資機構?都是必須有企業(yè)綜合各種影響因素來(lái)作出判斷的。下面對影響因素做一些簡(jiǎn)單的介紹：

第一是并購動(dòng)機。如果并購企業(yè)在并購行為中的動(dòng)機主要是為了長(cháng)期的持有這個(gè)標的公司，那么它就會(huì )對這個(gè)目標公司注入長(cháng)期的資金，形成一種比較緊密的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上的一個(gè)協(xié)作關(guān)系。如果僅僅是為了利用這個(gè)并購中的某些財務(wù)效益，那在融資決策時(shí)，可能會(huì )以投資為主，會(huì )采取相對較激進(jìn)的融資政策。

第二是并購企業(yè)自身的資本結構和對待風(fēng)險的態(tài)度。并購企業(yè)自身的資本結構將決定企業(yè)進(jìn)一步的融資方向，這個(gè)表現在融資方式和融資期限結構這兩方面。如果并購企業(yè)自有資金比較充裕，那么動(dòng)用自有資金是最佳選擇;如果負債已經(jīng)很高，那么盡量采取股權融資;如果未來(lái)前景比較好，又不希望被稀釋股東權益，那么可以選擇負債的方式來(lái)融資;如果短期資金比較充裕，盡量會(huì )選擇短期的一個(gè)資金的拆借，避免長(cháng)期性的風(fēng)險。同時(shí)并購企業(yè)對待風(fēng)險的態(tài)度也會(huì )影響融資的方式。財務(wù)風(fēng)險的企業(yè)會(huì )采取比較激進(jìn)的融資方式，會(huì )更多地選擇短期的資金來(lái)源。而業(yè)務(wù)風(fēng)險的企業(yè)會(huì )傾向于選擇穩健型的融資政策，會(huì )更多地選擇長(cháng)期的資金來(lái)源。

第三是并購的支付方式。如果是現金收購的，那么在現金收購案中，企業(yè)的融資安排肯定是以獲得現金為目的的。如果為了減輕并購企業(yè)一次性支付的困難，往往也會(huì )安排分期支付，那么這樣就會(huì )影響這個(gè)并購融資的期限結構。如果是股份支付的，一般是通過(guò)上市公司發(fā)行股份，那么發(fā)行股份這個(gè)方式主要是要考慮控制權被稀釋的風(fēng)險。

第四是融資環(huán)境。企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，融通資金的需求量難易程度，以及這次融資的成功與否，都會(huì )受到融資環(huán)境的影響。融資環(huán)境包括很多方面，注入資本市場(chǎng)的成熟的情況、貨幣的匯率、有關(guān)的并購融資的法律等等，這些并購企業(yè)周?chē)�的融資環(huán)境會(huì )直接或間接影響企業(yè)的并購融資方式的選擇。

第五是各種融資方式的成本。在進(jìn)行融資方式選擇時(shí)，企業(yè)也必須考慮融資方式的成本。債務(wù)融資的成本包括了利息和融資費用，并購是使用權益資本，一般都是股票。那么發(fā)行股票的資本成本主要是發(fā)行費用和支付的股利。由于多種因素的制約，企業(yè)一般情況下會(huì )采用多種融資方式，往往也會(huì )通過(guò)這種組合來(lái)選擇最適合公司的融資組合。

五、企業(yè)并購相關(guān)的實(shí)務(wù)要點(diǎn)

1、利用有限合伙企業(yè)達成并購目的

實(shí)務(wù)操作中,企業(yè)并購的實(shí)施主體一般情況下都是法人型企業(yè),但在特定情形下,選擇有限合伙組織形式的企業(yè)實(shí)施企業(yè)并購,將更有利于實(shí)現特定的并購交易目的。在上面援引的案例中,針對大梁有限公司的并購就充分利用了有限合伙組織企業(yè)的自身特點(diǎn),有效避免了由B國有獨資公司直接進(jìn)行收購所面臨的各項難題。

2、如何在集團組織架構中選擇并購實(shí)施主體

企業(yè)從創(chuàng )立階段、成長(cháng)階段、發(fā)展壯大階段直到走向成熟階段,這個(gè)過(guò)程必然會(huì )使企業(yè)從單一型企業(yè)邁向集團型企業(yè)。在實(shí)施企業(yè)并購過(guò)程中,必須要考慮集團型企業(yè)的組織特點(diǎn),綜合考慮并購交易的規模、融資安排、并購的戰略及并購整合等因素,選擇恰當的集團企業(yè)成員作為并購實(shí)施主體。在上面援引的案例中,中國平安作為大型的綜合金融控股集團公司,在并購深發(fā)展的組織結構設計過(guò)程中,就充分考慮了集團架構對并購組織結構的各項要素,非常值得我們去借鑒學(xué)習。

3、企業(yè)內部組織管控關(guān)系對企業(yè)并購組織結構的影響

以華潤電力并購金業(yè)集團為例,華潤電力不直接設立華潤煤業(yè)控股公司、華潤煤業(yè)(集團)有限公司,然后以華潤煤業(yè)(集團)有限公司為并購平臺,而是選擇與合作伙伴分階段設立瑞華能源、華潤聯(lián)盛、太原華潤煤業(yè)來(lái)開(kāi)展并購活動(dòng),并在條件成熟時(shí)將其納入新設立的組織體系下。這種操作除了要滿(mǎn)足一些特殊的目的外(比如融資、商業(yè)秘密保護等),其主要考慮的就是企業(yè)內部管理組織架構問(wèn)題。

4、巧妙利用特殊目的公司實(shí)現杠桿收購

巧妙利用特殊目的公司實(shí)現杠桿收購的典型操作手法。被并購方以被并購的部分資產(chǎn)為出資條件,并購方以現金進(jìn)行出資,共同設立用于實(shí)施并購的特殊目的公司,特殊目的公司以公司資產(chǎn)為擔保進(jìn)行融資,再對被并購企業(yè)的剩余資產(chǎn)實(shí)施并購。這種操作方法,一方面將被并購企業(yè)的復雜債務(wù)留在了被并購企業(yè),另一方面又以被并購資產(chǎn)實(shí)現了融資目的。

5、在目標公司所在地設立公司實(shí)施并購,以滿(mǎn)足地方國資要求等多重目的

針對國有企業(yè)的并購活動(dòng),地方國有資產(chǎn)管理部門(mén)或地方政府都會(huì )設置各種條件,基于稅收的考慮,一般都要求并購方不得變更注冊地。除此之外,并購方進(jìn)入新的市場(chǎng)風(fēng)險極高,一般情況下,并購方都選擇與地方的企業(yè)成立用于并購的特殊目的公司實(shí)施對目標企業(yè)的并購。

6、利用信托關(guān)系代持,達到隱含實(shí)際控制地位的目的

代持是企業(yè)并購活動(dòng)中非常常見(jiàn)的行為,代持多數情況下是為了掩蓋某些特定的行為性質(zhì),如在上述案例中,華潤電力委托中信信托代持的主要目的是避免造成股權上的絕對控股地位,從而規避了上市公司強制披露的義務(wù)。對于代持行為本身,雖然《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問(wèn)題的規定(三)》確認了有限責任公司代持的合法性,但是對于股份有限公司股份代持行為其法律效力存在不確定性。

7、利用委托書(shū)實(shí)施并購

股東可以委托代理人出席股東大會(huì )會(huì )議,這種制度設計為中小股東聯(lián)合起來(lái)對抗大股東,大股東聯(lián)合其他中小股東實(shí)施反并購活動(dòng)創(chuàng )造了條件。委托書(shū)并購是一種成本較低的并購手段,我國上市公司股權日益分散,以及中小股東維權意識的加強,利用委托書(shū)收集表決權進(jìn)行并購和反并購的活動(dòng)將會(huì )逐漸增多。但需要強調的是,委托書(shū)并購在實(shí)踐中還缺乏具體的制度操作指引,其具體操作很容易超越法律的邊界,應用這種方式實(shí)現的并購效果還有待觀(guān)察。

8、利用多層次組織結構實(shí)施企業(yè)并購以達到隔絕風(fēng)險的目的

設立多層級的組織結構來(lái)實(shí)施企業(yè)并購活動(dòng),除了基于企業(yè)內部組織管理體系、融資安排等因素的考慮外,最重要的就是要考慮隔絕風(fēng)險,也就是要利用公司的有限責任制度,將風(fēng)險留在特定的層級,而不會(huì )將風(fēng)險直接引向實(shí)際控制人。

9、考慮目標企業(yè)所在區域的市場(chǎng)環(huán)境,選擇當地較有實(shí)力的投資者,共同實(shí)施企業(yè)并購

在現行市場(chǎng)環(huán)境下實(shí)施企業(yè)并購,都必須考慮目標企業(yè)所在區域的市場(chǎng)環(huán)境及面臨的地方勢力的阻力和干擾問(wèn)題,比較穩妥的做法就是選擇當地較有實(shí)力的投資者,共同實(shí)施企業(yè)并購。

10、以承擔債務(wù)的方式實(shí)現了股權的無(wú)償轉讓

承債式并購最大的特點(diǎn)是以承擔債務(wù)的方式實(shí)現了股權的無(wú)償轉讓,因資不抵債,無(wú)償轉讓不存在因違反公允價(jià)值而被稅務(wù)部門(mén)處罰的問(wèn)題,股權轉讓方也無(wú)任何稅費負擔。

11、用置換出來(lái)的上市公司資產(chǎn)作為收購的支付對價(jià)而實(shí)現的資產(chǎn)置換式并購

資產(chǎn)置換式并購多發(fā)生在借殼上市中,其操作的要點(diǎn)就是將上市公司的不良資產(chǎn)或擬剝離資產(chǎn)與擬上市資產(chǎn)進(jìn)行置換,置換的前提往往是擬借殼方先通過(guò)股權收購或其他方式實(shí)現對上市公司的控制。這種資產(chǎn)置換最大的難點(diǎn)就是收購上市公司的巨大資金來(lái)源問(wèn)題,“北京金融街建設集團公司并購重慶華亞現代紙業(yè)股份有限公司”案例中,借殼方用置換出來(lái)的上市公司資產(chǎn)作為收購的支付對價(jià),無(wú)疑對支付方式做了新的突破,較具有借鑒意義。

12、利用托管解決通過(guò)并購重組方式最終解決同業(yè)競爭問(wèn)題之前的過(guò)渡期安排問(wèn)題

以廣百股份有限公司并購新大新有限公司案例為例,托管的目的主要是解決通過(guò)并購重組方式最終解決同業(yè)競爭問(wèn)題之前的過(guò)渡期安排問(wèn)題。在實(shí)務(wù)操作中,采取先托管后并購方式的主要原因是目標企業(yè)情況過(guò)于復雜,直接選擇并購,將面臨非常多的不確定因素,在這樣的情況下,先實(shí)行資產(chǎn)托管或經(jīng)營(yíng)托管,在影響并購的各要素消除以后,再選擇并購操作,將更有利于并購戰略目標的達成,典型的如北京三元集團并購石家莊三鹿集團案例。

13、先進(jìn)行托管,在各種潛在風(fēng)險充分暴露或消滅后,再正式實(shí)施并購

目標企業(yè)潛在的或有債務(wù)風(fēng)險巨大,貿然并購會(huì )產(chǎn)生嚴重的后果,先進(jìn)行托管,在各種潛在風(fēng)險充分暴露或消滅后,再正式實(shí)施并購,這樣操作更加穩妥。金融圈的干貨文章、模塊知識、實(shí)務(wù)課程助您成為金融界的實(shí)力派。歡迎關(guān)注金融干貨公眾號!

14、并購方與被并購企業(yè)的股東簽署的對賭協(xié)議法律效力問(wèn)題

以海富投資并購甘肅世恒有色案例為例,該案例對我國現行的對賭協(xié)議較具有示范作用,也就是從司法層面確認了投資方與被投資企業(yè)的股東簽署的對賭協(xié)議具有法律效力,同時(shí)也明確了投資方與被投資企業(yè)簽署的對賭協(xié)議無(wú)效。

15、先確立定價(jià)基準,再簽署并購協(xié)議

以北京掌趣科技股份有限公司股權收購海南動(dòng)網(wǎng)先鋒網(wǎng)絡(luò )科技有限公司為例,其就是典型的先確立定價(jià)基準,再簽署并購協(xié)議的案例。這種方式是多數并購案例所采用的定價(jià)原則,尤其是在并購方與被并購方不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系,兩者之間存在信息不對稱(chēng)的情況下,一定要先明確并購的基準價(jià),然后再簽署正式的并購協(xié)議。

16、在基準價(jià)未能明確的情況下,先簽署并購協(xié)議

2010年中國平安以所持有的原平安銀行的全部股權加現金的形式認購深發(fā)展增發(fā)的股份,從而實(shí)現對深發(fā)展的最終控股,就是在基準價(jià)未能明確的情況下,先簽署了并購協(xié)議。這種操作方式多適用于并購方與被并購企業(yè)存在關(guān)聯(lián)關(guān)系,以及并購方需要盡快簽署并購協(xié)議等情況。

17、在并購協(xié)議中明確并購交易對價(jià)的調整機制

并購交易的程序煩瑣,其操作周期非常長(cháng),從確定并購交易的定價(jià)基準日到交割完成,這個(gè)過(guò)程中會(huì )發(fā)生很大的變化,在明確了定價(jià)的基準后,必須在并購協(xié)議中明確并購交易對價(jià)的調整機制。掌趣科技收購海南動(dòng)網(wǎng)先鋒這一典型案例,不但約定了并購交易對價(jià)調減的情形,還約定了業(yè)績(jì)增長(cháng)超預期給予額外的交易對價(jià)補償。借助這種約定不但起到了調節并購交易對價(jià)的目的,而且還有效激勵了被收購企業(yè)的管理層,在實(shí)務(wù)操作中非常有借鑒意義。

18、權證用于并購對價(jià)支付引發(fā)的法律風(fēng)險形態(tài)問(wèn)題

隨著(zhù)我國資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善,權證將成為企業(yè)并購的重要支付手段�！秶鴦�(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》提出研究推進(jìn)定向權證等作為支付方式,可以預見(jiàn)不遠的將來(lái)權證在我國企業(yè)并購支付中將發(fā)揮作用。

19、在履行完畢內部決策、債權人公告及外部審批手續后,無(wú)須履行資產(chǎn)評估程序,直接按照凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值進(jìn)行合并

同一控制下的企業(yè)合并,在履行完畢內部決策、債權人公告及外部審批手續后,無(wú)須履行資產(chǎn)評估程序,直接按照凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值進(jìn)行合并。

20、各股東在合并后公司所占的權益,應該按照各股東經(jīng)評估的實(shí)際權益在存續公司中經(jīng)評估的總權益中的占比來(lái)確立

非同一控制下的企業(yè)合并,各股東在合并后公司所占的權益,應該按照各股東經(jīng)評估的實(shí)際權益在存續公司中經(jīng)評估的總權益中的占比來(lái)確立。

來(lái)源:并購產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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