我們整體的上市公司并購重組包括了以下幾個(gè)子概念：上市公司收購、上市公司重大資產(chǎn)重組、上市公司的分立、上市公司的回購、上市公司吸收合并。

并購重組的政策法規和實(shí)務(wù)介紹

我們所知道的并購重組其實(shí)不是一個(gè)嚴格法律上的概念。并購重組有兩部分組成：并購和重組。我們對應資本市場(chǎng)重組審核的是重大資產(chǎn)重組，目前證監會(huì )對于重大資產(chǎn)重組未來(lái)將不用審核;但發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)還需要審核。并購執行的是上市公司收購管理辦法、證券法以及與此相關(guān)的證監會(huì )的規章及交易所信息披露的準則。

從并購收購方法來(lái)看，收購主要是公司控股權的變化，以及公司控股權變化的相關(guān)信息披露，即并購。并購還包括吸收合并。并購在法規里執行的是證券法第四章上市公司收購及證監會(huì )頒布的上市公司收購管理辦法。

收購從證券法和上市公司收購管理辦法看，主要界定了收購的幾種分類(lèi)，以及與分類(lèi)有關(guān)的信息披露的原則。收購有以下幾種：1、二級市場(chǎng)的集中交易(包括舉牌行為)2、協(xié)議收購 3、繼承贈與 4、行政劃轉5、間接收購 6、要約收購 7、司法裁決。

從上市公司收購管理辦法看，達到5%的收購就應該進(jìn)行簡(jiǎn)式權益變動(dòng)報告書(shū)的披露;5%-20%也是簡(jiǎn)式權益變動(dòng)報告書(shū)的披露，超過(guò)20%小于30%是詳式權益變動(dòng)報告書(shū)的披露，大于等于30%是上市公司收購報告書(shū)的披露，超過(guò)30%如果不符合要約豁免的條件，還要披露要約收購報告書(shū)，進(jìn)行要約收購。

我們平常所界定的這幾種收購，在大多數情況下，并購發(fā)生活躍的板塊主要集中在中小板、創(chuàng )業(yè)板、還包括A股主板中小市值的股票，尤其是民營(yíng)企業(yè)。股份收購很少發(fā)生要約收購，因為上市公司股價(jià)偏貴，進(jìn)行要約收購大多數情況下劃不來(lái)，而且中國的股價(jià)發(fā)出要約之后股價(jià)會(huì )暴漲，股價(jià)超過(guò)要約價(jià)格，發(fā)出后沒(méi)有實(shí)質(zhì)意義。

在我國A股市場(chǎng)的收購行為經(jīng)常出現協(xié)議收購上市公司股份，最多達到29.9%，規避一些觸發(fā)要約收購的條件，有時(shí)候超過(guò)5%;如果不到5%，通過(guò)協(xié)議收購是無(wú)法完成的，交易所對小于5%的不執行協(xié)議收購，一般是通過(guò)集中交易或者大宗交易來(lái)完成。

目前上市公司收購本身跟重組不必然發(fā)生關(guān)系，因為收購是股權權益發(fā)生變化，可以不涉及上市公司內部的資產(chǎn)負債所有者權益，只有在兩個(gè)公司吸收合并過(guò)程中，即上市公司對另一家上市的公司吸收合并、以及非上市公司對另外一家上市公司進(jìn)行吸收合并，在這個(gè)情況下，會(huì )涉及到上市公司內部資產(chǎn)負債權益發(fā)生變化，這就是收購與重組同時(shí)發(fā)生。在一般的收購過(guò)程中，僅僅是權益發(fā)生變化，從而進(jìn)行相應的信息披露。

對于發(fā)出的要約收購(要約分為全面要約和部分要約)。我國的政策是參照歐洲和美國的要約制度，采取了折中。發(fā)出要約實(shí)際上是收購上市公司30%的股份，若要進(jìn)一步收購，應該讓全體股東享有同等的待遇。

本次上市公司收購管理辦法征求意見(jiàn)稿的改動(dòng)并不如上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法改動(dòng)的多。它主要是針對兩部分進(jìn)行修改：1、在要約豁免的條件方面簡(jiǎn)化了行政許可條件，2、對于要約收購簡(jiǎn)化了相關(guān)的前置審批條件，同時(shí)對于履約保證金進(jìn)行了多樣化處理，例如可以用財務(wù)顧問(wèn)作為擔保。

上市公司重大資產(chǎn)重組

整體的上市公司并購重組包括了以下幾個(gè)子概念：上市公司收購、上市公司重大資產(chǎn)重組、上市公司的分立、上市公司的回購、上市公司吸收合并。

在國內大量出現的是上市公司重大資產(chǎn)重組，以及雖然不構成重大資產(chǎn)重組但涉及到發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)比照于重大資產(chǎn)重組來(lái)審理。在這種情況下，重大資產(chǎn)重組實(shí)際上是上市公司及其控股或控制的公司在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之外，購買(mǎi)出售資產(chǎn)和通過(guò)其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易，達到規定的比例，從而導致上市公司界定的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、總資產(chǎn)以及凈資產(chǎn)發(fā)生超過(guò)比例變化的行為。

為什么在重大資產(chǎn)中往往涉及到并購重組?因為在發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)過(guò)程中，被收購方標的資產(chǎn)的股東往往換股成為上市公司的股份，上市公司總股本以及各個(gè)股東的權益比例會(huì )發(fā)生變化，被收購方的股東在換股成為上市公司重組完成后的股東以后，會(huì )涉及權益的變化，這就需要進(jìn)行信息披露。原有股東權益變化超過(guò)5%，也要進(jìn)行權益披露。

在這種情況下，由于重大資產(chǎn)重組或者發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)所導致的上市公司權益的變化，觸發(fā)了上市收購管理辦法的一些條款。如果在發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)過(guò)程中，擬注入的資產(chǎn)規模非常大，注入資產(chǎn)的大股東成為新的重組完成之后的大股東，這就是反向并購。反向并購重組完成之后，上市公司大股東超過(guò)30%的還需要進(jìn)行要約豁免。這就相當于一個(gè)借殼上市。但是借殼上市中間還有復雜的清殼，以及會(huì )計處理、合并處理、估值等問(wèn)題。

(一)重大資產(chǎn)重組的主要類(lèi)型

1、上市公司重大資產(chǎn)購買(mǎi)：上市公司可以進(jìn)行支付現金或者對價(jià)，對目標公司資產(chǎn)進(jìn)行收購，從而控制相關(guān)的標的資產(chǎn)。在購買(mǎi)過(guò)程中，一方面可以使用現金，如果涉及到股份，也可以用現金加股份，純股份換股收購。重大的意思是被收購的總資產(chǎn)超過(guò)原上市公司合并報表收入的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)就相當于重大。

2、重大資產(chǎn)置換：上市公司將一些需要轉型的資產(chǎn)剝離出去，置換進(jìn)相關(guān)資產(chǎn)。如果置出置入的單一方向超過(guò)原上市公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的50%，也構成重大。在這種情況下，資產(chǎn)出售和收購同時(shí)操作。重大資產(chǎn)置換經(jīng)常出現在原國有企業(yè)、央企、地方國企，在上市的過(guò)程中拼湊上市或者是打包上市，存在著(zhù)大量的關(guān)聯(lián)交易或者從業(yè)競爭，在這種情況下，通過(guò)優(yōu)化資產(chǎn)進(jìn)行置換。

3、重大資產(chǎn)置換還出現在借殼上市的過(guò)程中。但借殼上市并不僅僅只有重大資產(chǎn)置換，它還需通過(guò)擬注入資產(chǎn)在置換完成之后，把剩余資產(chǎn)通過(guò)換股形成反向并購，這種方式是重大資產(chǎn)置換加發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)，這就形成了借殼上市。如果通過(guò)重大資產(chǎn)置換同時(shí)發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)進(jìn)行正向并購，理論上允許但目前案例很少，證監會(huì )有可能對這種方式涉嫌變向借殼或者其他方式，不一定支持。

4、重大資產(chǎn)出售：純粹的上市公司對自身業(yè)務(wù)的優(yōu)化和重組。將一些不需要的、盈利能力低、缺乏競爭力的業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，這種模式經(jīng)常出現在世界五百強。對國內上市公司進(jìn)行出售，往往出現在以前90年代拼盤(pán)上市的企業(yè)中(上邊的大股東是企業(yè)集團)把業(yè)務(wù)發(fā)展較差的資產(chǎn)進(jìn)行處置，是一種資產(chǎn)重組的重要模式。

(二)上市公司并購重組在國內市場(chǎng)主要分為三大類(lèi)型上市公司并購重組在國內A股市場(chǎng)主要分為三大類(lèi)型

1、借殼上市這種模式相當于變向的后門(mén)的IPO(香港稱(chēng)后門(mén)上市)。借殼上市雖然是后門(mén)IPO，但它遵從的法規、思路、整體的設計原則都是并購重組的方式，是一種交易。

2、整體上市主要解決的是同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易。

3、產(chǎn)業(yè)并購主要就是產(chǎn)業(yè)整合。同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)并購即是產(chǎn)業(yè)整合。但是現在也出現了很多跨界的產(chǎn)業(yè)整合。

在我國無(wú)論是借殼、整體上市還是產(chǎn)業(yè)并購，在設計方案、思路過(guò)程中，一方面是對基本面的考慮，更多的考慮應該是在買(mǎi)賣(mài)雙方達成撮合，雙方妥協(xié)的情況下，未來(lái)并購重組完成之后各方的利益安排，主要是股價(jià)。我們國家的并購財務(wù)型并購居多，即使是打著(zhù)正向并購、產(chǎn)業(yè)整合的旗號，其本質(zhì)上也是財務(wù)型并購。

在借殼上市的過(guò)程中，上市公司的控股權是要發(fā)生變化的。而整體上市以及產(chǎn)業(yè)并購一般情況下控制權是不發(fā)生變化的。按照國內A股證監會(huì )的規定，借殼上市的定義包括兩點(diǎn)：1、控股權發(fā)生變化2、上市公司控股權向收購方收購資產(chǎn)的交易金額超過(guò)控股權變化前一年度合并報表總資產(chǎn)的100%，只要兩條中有一條未達到就不算是借殼上市。

借殼上市是主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變化，而整體上市和產(chǎn)業(yè)并購主營(yíng)業(yè)務(wù)一般不發(fā)生變化。整體上市一般涉及到關(guān)聯(lián)交易(我這里所說(shuō)的關(guān)聯(lián)交易通常所指的是否是真實(shí)的關(guān)聯(lián)方所發(fā)生的交易)。但這個(gè)定義在市場(chǎng)上也不準確，我們細讀上交所和深交所的上市規則，凡是在前12個(gè)月或者后12個(gè)月涉及到股份、換股比例、認購股份比例達到5%以上的，均認定為潛在的關(guān)聯(lián)方，所以說(shuō)按照這個(gè)規定，借殼上市、整體上市和產(chǎn)業(yè)并購只要超過(guò)5%的換股比例，都界定為關(guān)聯(lián)交易。

近5年來(lái)，借殼上市的數量持續穩定，整體上市隨著(zhù)股權分置改革的完成曾經(jīng)達到了一個(gè)高潮。后續整體上市的數量大幅下降，因為國資體系好的資產(chǎn)已經(jīng)裝進(jìn)去了，其他資產(chǎn)則需要不斷的培育和整合。產(chǎn)業(yè)并購是未來(lái)發(fā)展的方向，因為中國有大量的非上市公司不需要每家上市公司都進(jìn)行IPO，例如中國的醫藥企業(yè)有四、五千家以上，不可能每家都進(jìn)行IPO。

借殼上市

借殼上市是擬上市公司原股東(重組方)有借殼意愿，通過(guò)收購上市公司原股東持有的上市公司存量股份，或者通過(guò)資產(chǎn)置換，把剩余部分資產(chǎn)通過(guò)發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)折成上市公司的股份，形成反向并購。這是借殼上市的簡(jiǎn)單原理，但實(shí)際上借殼上市的交易結構要比這個(gè)復雜一些。

目前證監會(huì )要求借殼上市要等同于IPO，同時(shí)創(chuàng )業(yè)板不允許進(jìn)行借殼上市。

我們在設計借殼上市過(guò)程中往往要考慮：1、殼公司的市值一般情況下是否足夠小;2、擬注入資產(chǎn)的評估值是否能達到借殼完成之后借殼方的大股份占上市公司的股比的預期;3、殼公司的資產(chǎn)負債是否能夠全部置出，或者僅保留有非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)或負債。

目前并購重組發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的價(jià)格可以按照征求意見(jiàn)稿的形式進(jìn)行。參考價(jià)不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%，原來(lái)為100%。參考價(jià)原來(lái)是前20日均價(jià)，現在已經(jīng)括展到前20日、60日、120日的公司股票交易均價(jià)。

筆者本人在2012年底到去年4月參加了證監會(huì )牽頭交易所組織的并購市場(chǎng)化改革的方案設計。當時(shí)提的方案是發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的價(jià)格應該是全面協(xié)商定價(jià)。但是考慮到國內的A股市場(chǎng)沒(méi)有與國際完全接軌，只有一些大牌藍籌股股價(jià)與國際接軌，而大量的中小板、創(chuàng )業(yè)板，包括ST、績(jì)差股等都比較高，現在貿然直接執行全面協(xié)商定價(jià)，有可能導致市場(chǎng)不穩定，容易出現股價(jià)暴跌，政治上影響不好。證監會(huì )推出的多窗口價(jià)格協(xié)商處理方案，在全國股轉系統中，新三版，非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組定價(jià)原則就是全面的協(xié)商定價(jià)。由此可以看出發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格目前是一個(gè)過(guò)渡，隨著(zhù)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放，若干年后再一次改革將有可能進(jìn)展到全面協(xié)商定價(jià)。借殼上市還有一個(gè)設計條件是重組完成之后不會(huì )導致上市公司不符合股票上市條件。

借殼上市中借殼資產(chǎn)交易作價(jià)，證監會(huì )認同的是資產(chǎn)基礎法和收益法。目前改革除了可以允許證券評估機構出具資產(chǎn)評估報告外，還可以由券商出具估值報告，這是進(jìn)一步向國際接軌的體現。其實(shí)在國際上，歐美國家幾乎不存在像中國這樣大規模的資產(chǎn)評估機構，像香港的戴德梁行，或者海外加拿大、澳大利亞、南非礦業(yè)權評估機構，其他的資產(chǎn)評估機構主要是由券商作為財務(wù)顧問(wèn)，不但要進(jìn)行估值定價(jià)，還要進(jìn)行交易結構的設計、合規性分析以及并購融資，在國外并購的財務(wù)顧問(wèn)相對國內地位要高，因為并購財務(wù)顧問(wèn)在并購交易中能發(fā)揮巨大的作用。

我們在選取殼資源時(shí)主要考慮：

1、殼公司的市值(市值越小，對于借殼最有利);

2、殼公司是否干凈。如果殼公司有負債或者未解決訴訟、仲裁，這將不利于借殼。一般國有的上市公司規范經(jīng)營(yíng)較好，處置相對容易，所以說(shuō)國有上市殼公司比較干凈;

3、存量股份的處置。上市公司大股東，或者二、三股東存量是否能夠轉讓一部分�，F在借殼上市的通行條件就是重組方資產(chǎn)與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，差額部分換股，置換出的資產(chǎn)往往要送給對方。如果資產(chǎn)規模過(guò)高、過(guò)大，送給對方重組方可能會(huì )很難承受，所以通常會(huì )將資產(chǎn)一部分送，一部分與上市公司原股東股份進(jìn)行對價(jià)，置換一部分股份，或者用現金購回一部分。另外上市公司遷址問(wèn)題也是影響殼公司是否能談判、撮合成功的關(guān)鍵性問(wèn)題。

目前國內借殼上市的主要行業(yè)包括：歷史上的重工業(yè)、礦產(chǎn)資源行業(yè)、房地產(chǎn)類(lèi)行業(yè)。由于國家宏觀(guān)調控，國民經(jīng)濟、宏觀(guān)經(jīng)濟進(jìn)入了新常態(tài)，重化工業(yè)、礦業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)增長(cháng)率都出現一定程度上的下降，而一些新興行業(yè)(包括TMP、文化、傳媒、醫療等)借殼上市占據了很大的優(yōu)勢。

借殼上市的操作流程分為四部分：

1、擬上市資產(chǎn)的規范;

2、重大資產(chǎn)重組流程;

3、收購及要約豁免;

4、相關(guān)機構的并行審批(包括國資審批、商務(wù)部審批等)。

在四塊流程中包涵一些小的步驟：

1、財務(wù)顧問(wèn)進(jìn)場(chǎng)進(jìn)行初步盡調;

2、擬定上市公司方案，各中介機構進(jìn)場(chǎng)，發(fā)現問(wèn)題、提出規范的建議，擬上市資產(chǎn)規范完成，選定目標公司，這個(gè)過(guò)程與IPO前改制輔導相似，只不過(guò)借殼上市不必須把它由原有的有限責任公司整體變更為股份有限公司。

在上市公司重大資產(chǎn)重組階段，擬借殼資產(chǎn)方的股東與上市公司進(jìn)行對接，初步達成一致，框定總體方案，進(jìn)行停牌。停牌之后可以進(jìn)行重大事項籌劃。原有的上市公司規定只有1周，后來(lái)延長(cháng)到2周，目前我們發(fā)現很多案例中幾個(gè)月還在進(jìn)行重大事項籌劃，這個(gè)時(shí)間取決于與監管機構進(jìn)行的溝通，相對比較靈活，已經(jīng)超越了法規規范的范疇。

上市公司停牌之后可以召開(kāi)兩次董事會(huì )，分別出具重組預案和草案，也可以直接停牌召開(kāi)一次董事會(huì )，直接出具草案，提請召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì )，會(huì )后3日之內報材料，由證監會(huì )進(jìn)行受理。在并購重組過(guò)程中，往往需要給證監會(huì )進(jìn)行補正，補正后進(jìn)行正式受理。受理后進(jìn)行反饋，包括一次反饋，也不排除二次反饋和口頭反饋，接下來(lái)召開(kāi)會(huì )前會(huì )，會(huì )前會(huì )之后是上市公司停牌，召開(kāi)重組會(huì )議，最后拿到核準批文。

證監會(huì )給予核準批文后，由上市公司與資產(chǎn)方在財務(wù)顧問(wèn)協(xié)助下進(jìn)行資產(chǎn)交割，以及新增股份登記和存管。

上市公司過(guò)會(huì )之后，需要同時(shí)披露以及上報收購報告書(shū)和要約豁免的全套材料，最后證監會(huì )給予兩個(gè)核準批文，一個(gè)是允許重大資產(chǎn)重組的批文，另一個(gè)是要約豁免收購的批文。

在這個(gè)過(guò)程中如果涉及國有股份的受讓行為以及國有股份的轉讓行為，分別需要省國資委或者國務(wù)院國資委的審批，如果中間涉及到外資，還需要報商務(wù)部審批。

上市公司的整體上市

上市公司的控股股東將相關(guān)的資產(chǎn)通過(guò)資產(chǎn)置換、或者是發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的方式注入到上市公司中去。它有兩個(gè)好處：1、增加了大股東的持股比例 2、通過(guò)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)使上市公司股價(jià)上漲，上市公司的全體股東將會(huì )獲得資本增值的收益。

上市公司的產(chǎn)業(yè)并購

上市公司向獨立第三方的股東收購相關(guān)的資產(chǎn)，這種收購是非同一控制人企業(yè)合并，會(huì )計處理按公允價(jià)格入賬。

產(chǎn)業(yè)并購的動(dòng)因是所處行業(yè)的成長(cháng)性下降，外延是增長(cháng)的需要(指的是上市公司)同時(shí)延長(cháng)產(chǎn)業(yè)鏈、增加協(xié)同效應，擴大市場(chǎng)份額、提升競爭能力。協(xié)同效應包括：收入協(xié)同效應、成本協(xié)同效應、稅收協(xié)同效應。例如收購一個(gè)虧損的企業(yè)，都存在著(zhù)一些避稅的效應。

目前國內的創(chuàng )業(yè)板公司由于在上市過(guò)程中是單一主頁(yè)，而且單一主頁(yè)的細分領(lǐng)域已經(jīng)占有國內甚至世界最大的份額并且超過(guò)50%，繼續發(fā)展該主頁(yè)會(huì )遇到很大障礙和瓶頸。而創(chuàng )業(yè)板上市公司估值、市盈率比較高，它有足夠的動(dòng)力進(jìn)行縱向產(chǎn)業(yè)鏈的整合，或者是跨界、相近行業(yè)的收購。創(chuàng )業(yè)板上市公司只有不斷進(jìn)行收購，才能保持相對較高的市盈率。

無(wú)論是中小板還是創(chuàng )業(yè)板，如果它的市盈率較高，收購一個(gè)按照資產(chǎn)評估機構估值，最多14-15倍的標的資產(chǎn)，是對自身有利的行為。高市盈率的公司收購低市盈率的標的資產(chǎn)，同樣也是對自身業(yè)績(jì)以及估值的提升。中國上市公司的市盈率相對來(lái)說(shuō)較高，它有利于開(kāi)展對目標資產(chǎn)的收購。假設在美國，中概股的市盈率還不到10倍，它就很難按15倍市盈率的標的資產(chǎn)收購國內上市公司。

產(chǎn)業(yè)并購的特點(diǎn)：交易對手的非關(guān)聯(lián)化、市場(chǎng)化方式操作，產(chǎn)業(yè)結構效應明顯。目前產(chǎn)業(yè)并購現狀：交易規模和支付手段都還不足，交易規模較小，支付以現金為主;規模較大時(shí)伴隨著(zhù)發(fā)行股份支付，主并方與被并方規模相比主要表現為以大吃小，蛇吞象的并購并不多見(jiàn)。

目前產(chǎn)業(yè)并購的審核要點(diǎn)主要表現為以下四個(gè)方面：1、標的資產(chǎn)的規范經(jīng)營(yíng)2、后續如何整合3、交易標的估值4、并購的目的。

目前常用的上市公司并購估值方法：資產(chǎn)基礎法(成本法)、收益法。在市場(chǎng)法中往往是用于證券公司的并購，允許用PB。在國外由于市場(chǎng)化比較成熟，經(jīng)常用到EV/EBIT即企業(yè)價(jià)值除以息稅前利潤，這種估值方法對于每個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)相對比較穩定。如果我們測算出息稅前現金流EBIT就可以測算出企業(yè)價(jià)值。還有一種方法是可比市盈率法。

對于特殊行業(yè)也有相對特殊的估值方法。例如電商，往往用PS(市銷(xiāo)率)。對于礦權，采礦權評估用收益法，碳礦權評估用勘察成本效益法或者地質(zhì)要素評續法，各種方法針對不同行業(yè)會(huì )有不同的應用。

在并購重組過(guò)程中，交易雙方的估值往往是雙方妥協(xié)的結果。最可行的操作和妥協(xié)路徑是雙方先有一個(gè)大概的估值。無(wú)論是上市公司還是標的資產(chǎn)方，在雙方基本估值認同的情況下進(jìn)一步磋商，由財務(wù)顧問(wèn)和評估機構予以細化，最后達成一個(gè)妥協(xié)的估值價(jià)格，這個(gè)估值價(jià)格最終由資產(chǎn)評估機構，未來(lái)也可能由財務(wù)顧問(wèn)作為估值機構，形成估值報告或者資產(chǎn)評估報告，以此作為實(shí)現的方法。

目前交易結構安排包括：現金支付、股份支付、混合支付現在已經(jīng)有條件，我們可以發(fā)行優(yōu)先股購買(mǎi)資產(chǎn)(這是一個(gè)條件)優(yōu)先股已經(jīng)推出。未來(lái)在上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法中，還會(huì )推出定向權證和定向可轉債，未來(lái)還可以推出垃圾債券。在這些組合工具中可以進(jìn)行混合使用，達到預期。

到目前為止，除了一些銀行和大型的藍籌公司進(jìn)行再融資時(shí)用到優(yōu)先股，為什么上市公司并購重組沒(méi)有用的優(yōu)先股?筆者個(gè)人認為，國內的上市公司并購重組基本上是在算股價(jià)(股價(jià)上漲)，實(shí)際上是一種財務(wù)套利行為，賺的都是一二級市場(chǎng)的差價(jià)。本質(zhì)上與Pre-IPO無(wú)差，優(yōu)先股得不到好處，所以在我國的并購重組中很少出現優(yōu)先股的運用。

目前并購重組在收購資產(chǎn)方面或者收購目標公司方面，可以以發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)方式也可以以吸收合并方式。在上市部規則改變之前，由于發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)是10個(gè)交易對手方，很多超過(guò)10個(gè)的交易對手方就要進(jìn)行吸收合并。而現在換股收購已經(jīng)擴展到不超過(guò)200個(gè)，不超過(guò)200個(gè)(包括配套募集資金的交易對手方)就可以進(jìn)行發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)，超過(guò)200個(gè)就要進(jìn)行吸收合并。

上市公司無(wú)論是產(chǎn)業(yè)并購還是借殼整體上市過(guò)程中，對于標的資產(chǎn)都存在著(zhù)對賭安排。按照證監會(huì )最新的征求意見(jiàn)稿要求，只有在借殼上市的過(guò)程中，才必須要求股份補償(收益法評估)，如果收益法評估值不超過(guò)標的資產(chǎn)賬面凈資產(chǎn)的100%，就可以豁免股份補償。對于上市公司產(chǎn)業(yè)并購，不強制要求進(jìn)行對賭安排，這樣就有利于雙方的談判。

為什么產(chǎn)業(yè)并購不必須要求對賭安排?因為如果進(jìn)行對賭，收購的資產(chǎn)就很難跟上市公司原有資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，如果對賭三年，這三年就需要進(jìn)行嚴格的區分，無(wú)法發(fā)揮協(xié)同效應。這就應用了這樣一個(gè)邏輯，如果我看好的資產(chǎn)，我愿意出多高的價(jià)錢(qián)這是根據公司資質(zhì)原則決定，股東大會(huì )通過(guò)即可，并不需要外界尤其是證監會(huì )強制要求進(jìn)行股份補償或者現金補償。

上市公司在收購標的資產(chǎn)控股合并過(guò)程中，不同股權比例有不同的處理方式。50%以上的股權用成本法核算;20%以下不構成重大影響也用成本法核算;20%-50%的股權(共同控制或者重大影響)，按照權益法核算。

在上市公司收購股權過(guò)程中會(huì )涉及到所得稅問(wèn)題。所得稅處理按照2009年國稅總局59號文，分為一般性稅務(wù)處理和特殊性稅務(wù)處理。我們在設計方案過(guò)程中，要爭取特殊性稅務(wù)處理，達到延遲納稅的目的。

按照國稅總局的要求對于個(gè)人股權、換股、收購，必須繳納個(gè)人所得稅�，F在各個(gè)省市、地方在這方面規定并不一致。由于僅對個(gè)人股權的增值進(jìn)行評估，當換股成為上市公司股份，沒(méi)有現金所得，沒(méi)有套現，也沒(méi)有別的現金資產(chǎn)來(lái)源，就很難繳納當期的個(gè)人所得稅。但最終還是需要繳個(gè)人所得稅，所以要在交易設計安排中進(jìn)行相關(guān)的承諾。

在產(chǎn)業(yè)并購過(guò)程中一般還存在著(zhù)一些核心條款的設計包括：1、未來(lái)業(yè)績(jì)增長(cháng)承諾;2、現金股份支付比例;3、相關(guān)的業(yè)績(jì)補償;4、如果涉及到原本雙方對賭是單向對賭，如果沒(méi)有完成業(yè)績(jì)要進(jìn)行股份或者現金的補償(實(shí)際上懲罰措施)�，F在在很多案例中，如果超額完成業(yè)績(jì)就存在現金的獎勵。在美國可以通過(guò)定向權證來(lái)實(shí)現，規定獎勵比例不超過(guò)20%。

股份鎖定期要求長(cháng)短不等，短則12個(gè)月，長(cháng)則36個(gè)月，包括交易標的混合利潤的分配，審計評估基準日與交割日期間損益的處理等。

目前在上市公司收購管理辦法的修訂中，對要約豁免方面進(jìn)行了一些簡(jiǎn)化處理，可以免于提請要約豁免的情況包括：1、達到或超過(guò)30%一年之后，每12月不超過(guò)20%的爬行收購 2、50%以上的繼續收購 3、繼承 4、發(fā)行新股3年不轉讓?zhuān)�股東大會(huì )同意發(fā)行前已掌握控股權。

筆者個(gè)人對證監會(huì )上市公司重大資產(chǎn)重組征求意見(jiàn)稿提了一些意見(jiàn)，其中最重要的一條是借殼上市規定了兩個(gè)條件。這個(gè)條件要比香港的規定少很多，香港在收購控股權24個(gè)月以后，如果自己的資產(chǎn)再注入到上市公司中去，就不界定為借殼上市。我認為創(chuàng )業(yè)板不能借殼也是一個(gè)被扭曲的概念。如果上市公司控股股東發(fā)生變化，收購了某家創(chuàng )業(yè)板公司，注入的資產(chǎn)交易規模達到了上市公司控股權之前的99%，這就不構成借殼，過(guò)了幾年再往里注入2%，按照累計首次原則的計算方法就超過(guò)了100%，這是不允許的，這種情況對于交易來(lái)說(shuō)是一種不公平的現象。

另一種情況，如果創(chuàng )業(yè)板公司是醫藥企業(yè)，未上市的醫藥公司換股注入，整體收購創(chuàng )業(yè)板公司，這種同行業(yè)的公司不應僅因為它是創(chuàng )業(yè)板不能借殼而把它排除在外。假如它符合IPO條件，或者說(shuō)等同于IPO，我們就不應該把這個(gè)作為一個(gè)障礙。例如創(chuàng )業(yè)板公司有一家醫藥企業(yè)，醫藥企業(yè)規模比一個(gè)主板上市公司規模小，如果創(chuàng )業(yè)板公司發(fā)起吸收合并主板上市公司，最后轉到創(chuàng )業(yè)板公司，這種情況就構成了借殼。兩家上市公司合并本身就是完全市場(chǎng)化的合并。如果嚴格按照創(chuàng )業(yè)板不能借殼的條件進(jìn)行限定，就會(huì )影響到市場(chǎng)化的交易。

并購重組按照整體分類(lèi)分為：借殼上市、整體上市、產(chǎn)業(yè)整合，但在這個(gè)過(guò)程中會(huì )設計很多變種，從而設計更復雜的交易結構。其中包括在借殼上市中資產(chǎn)如何剝離，是否安排配套融資，在整體上市或者產(chǎn)業(yè)整合過(guò)程中是否可以同步安排股權激勵，是否可以對外進(jìn)行杠桿收購，包括引入并購配套融資，引入并購貸款、加杠桿進(jìn)行收購。

我個(gè)人對市場(chǎng)做了一個(gè)的簡(jiǎn)單分析，目前借殼上市的殼公司市值非常之高，很多都在15-20億左右。這是因為證監會(huì )在IPO方面進(jìn)行數量限制，通道受阻導致很多企業(yè)等不及，都想進(jìn)行借殼上市，整體上市數量也沒(méi)有以前那么多。

市場(chǎng)上大量出現的產(chǎn)業(yè)并購，主要集中在影視、手游以及IT行業(yè)。除此之外也包括一些環(huán)保、醫藥、醫療等。為什么現在影視、手游行業(yè)這么火?筆者認為它并沒(méi)有超越中國資本市場(chǎng)近20年來(lái)特有的現象，從2000年當時(shí)互聯(lián)網(wǎng)泡沫大家紛紛觸網(wǎng)，到后來(lái)證券公司概念、銀行概念、房地產(chǎn)概念，以及再后來(lái)的金礦、硒土都是一脈相承。

現在很多的上市公司哪怕不是經(jīng)營(yíng)文化傳媒的也可以發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)，收購一些影視、傳媒資產(chǎn)，都是為了達到股價(jià)的暴漲的目的。筆者認為出現這一現象的主要原因并不是市場(chǎng)化不足，不需要再設置更多門(mén)檻達到治理的目的，而是要通過(guò)更加市場(chǎng)化的政策來(lái)促進(jìn)中國A股市場(chǎng)股價(jià)合理化。像美國、香港的影視、傳媒資產(chǎn)估值并不高，不到10倍市盈率。但是由于我國資本市場(chǎng)相對封閉，金融市場(chǎng)與國外接軌不足，資金渠道受阻，國內上市公司炒作痕跡很大，上市公司趨之若鶩，大家都想進(jìn)行股價(jià)增值，在此情況下，影視、傳媒、手游理所當然成為首選。

來(lái)源:​高深資本

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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