近年來(lái)，受到新冠疫情的影響，國內外經(jīng)濟運行受到強烈沖擊，我國經(jīng)濟增速下行壓力較大，同時(shí)隨著(zhù)供給側結構性改革深入推進(jìn)，金融機構及實(shí)體企業(yè)的不良資產(chǎn)不斷暴露，企業(yè)“暴雷”及債務(wù)危機等事件頻有發(fā)生。

不良資產(chǎn)是經(jīng)濟金融資源錯配產(chǎn)生的必然結果，其大量、集中暴露會(huì )嚴重影響金融企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，并有可能引發(fā)系統性金融風(fēng)險。然而，我國不良資產(chǎn)處置所采取的傳統手段存在耗時(shí)較長(cháng)、效率較低、效果較差等問(wèn)題。在新形勢下，只有加大不良資產(chǎn)處置力度、拓寬不良資產(chǎn)處置渠道、優(yōu)化不良資產(chǎn)處置手段，才能更好實(shí)現不良資產(chǎn)的盤(pán)活，幫助我國產(chǎn)業(yè)結構實(shí)現升級和調整。

一、我國不良資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的新形勢

我國不良資產(chǎn)市場(chǎng)規模不斷擴張，供給較大

隨著(zhù)國內經(jīng)濟結構的調整，商業(yè)銀行不良貸款規模仍然保持著(zhù)上升的趨勢。廣義的不良資產(chǎn)應包括銀行以及非銀行金融機構的不良貸款和企業(yè)應收賬款的壞賬。據中國銀行保險監督管理委員會(huì )(下稱(chēng)“銀保監會(huì )”)披露，2021年四季度末，商業(yè)銀行(法人口徑)不良貸款余額2.8萬(wàn)億元，較上季末增加135億元;商業(yè)銀行不良貸款率1.73%，較上季末下降0.02個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，全國工業(yè)企業(yè)的應收賬款規模和增速擴大。據國家統計局披露，2021年末，規模以上工業(yè)企業(yè)應收賬款18.87萬(wàn)億元，比上年增長(cháng)13.3%。假設壞賬率略高于銀行不良率，為2%，則應收賬款中的不良資產(chǎn)約為3774億元，與商業(yè)銀行的不良貸款合計約在3.18萬(wàn)億元左右。但上述數據僅是官方披露的銀行及工業(yè)企業(yè)數據，并未包括信托、資管、基金等非銀行金融機構及其他投資行為產(chǎn)生的不良資產(chǎn)，故實(shí)際不良資產(chǎn)規模應遠高于此數。

不良資產(chǎn)收購端參與主體持續增加，市場(chǎng)化逐漸完善

目前，不良資產(chǎn)市場(chǎng)收購端的參與主體主要包括資產(chǎn)管理公司(含全國性金融資產(chǎn)管理公司、地方性資產(chǎn)管理公司及外資控股的資產(chǎn)管理公司)、金融資產(chǎn)投資公司、中國的社會(huì )投資者、境內外投資銀行及外資基金等。不良資產(chǎn)市場(chǎng)參與主體逐漸呈現出以下特點(diǎn)：

1、持牌資產(chǎn)管理公司數量增多

2020年3月5日，銀保監會(huì )批復同意建投中信資產(chǎn)管理有限責任公司申請轉型為中國銀河資產(chǎn)管理有限責任公司，至此我國全國性金融資產(chǎn)管理公司數量增至五家。此外，隨著(zhù)政策利好及地方資產(chǎn)處置的需求不斷攀升，地方資產(chǎn)管理公司也迅速擴容�！吨袊�地方資產(chǎn)管理行業(yè)白皮書(shū)(2020)》顯示，截至2020年12月，經(jīng)銀保監會(huì )核準公布的地方AMC達到58家。行業(yè)總注冊資本約2200億元，平均每家AMC注冊資本約37億元，總資產(chǎn)超過(guò)6000億元，近一半機構總資產(chǎn)規模超過(guò)100億，機構數量、經(jīng)營(yíng)規模與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量逐年穩步提升。

2、市場(chǎng)化債轉股規模擴大，金融資產(chǎn)投資公司較快發(fā)展

2016年10月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》(國發(fā)〔2016〕54號)及《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權轉股權的指導意見(jiàn)》，允許銀行充分利用現有符合條件的所屬機構，或申請設立符合規定的新機構開(kāi)展市場(chǎng)化債轉股。工、農、中、建、交五大行隨后成立設立工銀金融資產(chǎn)投資有限公司、農銀金融資產(chǎn)投資有限公司、中銀金融資產(chǎn)投資有限公司、建信金融資產(chǎn)投資有限公司、交銀金融資產(chǎn)投資有限公司五家金融資產(chǎn)投資公司從事市場(chǎng)化債轉股業(yè)務(wù)。依據2020年工、農、中、建、交五大行的年報顯示，五大金融資產(chǎn)投資公司債轉股的落地金額均不斷提升。五大金融資產(chǎn)投資公司凈利潤共計49.08億，同比增長(cháng)158%。

3、境外資本參與境內不良資產(chǎn)投資逐漸深入

多年來(lái)，在國家發(fā)改委、外匯管理局等部門(mén)的監管指導下，一些境外資本如國際頂級投資機構高盛、橡樹(shù)資本、黑石、龍星等通過(guò)SPV(即Special Purpose Vehicle，特殊目的公司)、WOFE(即Wholly Owned Foreign Enterprise，外商獨資企業(yè))、JV(即Joint Venture，中外合資公司)或其他合法形式，已陸續進(jìn)入國內市場(chǎng)并廣泛參與了多宗境內不良資產(chǎn)的收購及重組活動(dòng)。

2018年8月，銀保監會(huì )發(fā)布《中國銀行保險監督管理委員會(huì )關(guān)于廢止和修改部分規章的決定》，取消中資銀行和金融資產(chǎn)管理公司外資持股比例限制，實(shí)施內外資一致的股權投資比例規則;2019年10月25日，國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)跨境貿易投資便利化的通知》明確在粵港澳大灣區和海南開(kāi)展境內信貸資產(chǎn)對外轉讓試點(diǎn);2019年底的中美貿易第一階段協(xié)定第四部分“金融服務(wù)”第4.5條明確規定“中國應允許美國金融服務(wù)提供者從省轄范圍牌照開(kāi)始申請資產(chǎn)管理公司牌照，使其可直接從中資銀行收購不良貸款。中國在授予新增的全國范圍牌照時(shí)，對中美金融服務(wù)提供者一視同仁。”至此，境外資本申請金融資產(chǎn)管理公司牌照的制度障礙已經(jīng)被消除。據北京市地方金融監督管理局官網(wǎng)顯示，2020年2月14日，全球知名投資管理公司橡樹(shù)資本的全資子公司——Oaktree(北京)投資管理有限公司已在北京完成工商注冊，首家外資控股的資產(chǎn)管理公司宣告成立，境外資本參與境內不良資產(chǎn)投資有了新途徑。

不良資產(chǎn)處置方式趨向創(chuàng )新多樣

近年來(lái)，不良資產(chǎn)的處置方式呈現出創(chuàng )新、多樣的特點(diǎn)。隨著(zhù)供給側改革不斷深入、不良資產(chǎn)參與主體增多及專(zhuān)業(yè)性增強，傳統上以打包、打折、打官司為主的不良資產(chǎn)處置的“三打”模式，已經(jīng)難以滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。不良資產(chǎn)參與主體逐漸認識到不良資產(chǎn)是能產(chǎn)生價(jià)值的資產(chǎn)，而不良資產(chǎn)的價(jià)值提升需要依靠更加靈活、創(chuàng )新的處置模式、整合各方資源方能實(shí)現。由此，不良資產(chǎn)處置模式逐漸過(guò)渡到以“重組、重整、重構”為主的“三重”模式。具備熟練操作債務(wù)重組、債轉股、資產(chǎn)重組、并購、資產(chǎn)證券化等各類(lèi)創(chuàng )新性處置模式的能力，已逐漸成為對不良資產(chǎn)參與主體的一項關(guān)鍵要求。

二、發(fā)展并購重組對不良資產(chǎn)盤(pán)活的必要性

大力發(fā)展不良資產(chǎn)并購重組，是新時(shí)代經(jīng)濟發(fā)展必然要求

2016年12月14日，《人民日報》刊文《中國經(jīng)濟新定位》明確指出，“展望未來(lái)，我國經(jīng)濟運行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢。”習近平總書(shū)記在慶祝中國共產(chǎn)黨成立100周年大會(huì )上的重要講話(huà)中強調：“立足新發(fā)展階段，完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，構建新發(fā)展格局，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”。新時(shí)代，我國經(jīng)濟已由高速增長(cháng)階段轉向高質(zhì)量發(fā)展階段，與此同時(shí)，我國發(fā)展不平衡不充分問(wèn)題仍然突出，經(jīng)濟發(fā)展正處在轉變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉換增長(cháng)動(dòng)力的攻關(guān)期，面臨結構性、體制性、周期性問(wèn)題交織疊加的困難和挑戰。

黨的十九大報告指出：“建設現代化經(jīng)濟體系，必須堅持質(zhì)量第一、效益優(yōu)先，以供給側結構性改革為主線(xiàn)，推動(dòng)經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革，提高全要素生產(chǎn)率”�！秶鴦�(wù)院關(guān)于積極穩妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》中將“積極推進(jìn)企業(yè)兼并重組”列為貫徹落實(shí)供給側結構性改革、降低企業(yè)杠桿率的主要途徑之一，并提出要通過(guò)市場(chǎng)化、法治化的兼并重組、完善現代企業(yè)制度、強化自我約束、盤(pán)活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結構、有序開(kāi)展市場(chǎng)化銀行債權轉股權、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權融資，積極穩妥降低企業(yè)杠桿率，助推供給側結構性改革，助推國有企業(yè)改革深化，助推經(jīng)濟轉型升級和優(yōu)化布局，為經(jīng)濟長(cháng)期持續健康發(fā)展夯實(shí)基礎。

不良資產(chǎn)是典型的逆周期行業(yè)，即在經(jīng)濟下行期進(jìn)行收購，緊接著(zhù)在經(jīng)濟上行期完成處置，從而獲得盈利。在新時(shí)代經(jīng)濟大環(huán)境下，采取多元的并購重組方式真正盤(pán)活不良資產(chǎn)，助推供給側結構性改革，推動(dòng)經(jīng)濟發(fā)展向高質(zhì)量、高效率轉變，方能產(chǎn)生更大的經(jīng)濟效益和社會(huì )效益。

大力發(fā)展不良資產(chǎn)并購重組，是適應不良資產(chǎn)市場(chǎng)新形勢的必經(jīng)之路

隨著(zhù)現代經(jīng)濟的深入發(fā)展，行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)度不斷加深、金融產(chǎn)品越來(lái)越復雜，不良資產(chǎn)呈現操作復雜、處置周期長(cháng)、資產(chǎn)質(zhì)量參差不齊、行業(yè)分布廣、定價(jià)困難等新特點(diǎn)，管理和風(fēng)控難度明顯高于傳統的銀行貸款類(lèi)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)。如果拘泥于傳統的“三打”手段，不僅難以取得較好的處置效果、不良資產(chǎn)的價(jià)值難以得到提升，隨著(zhù)不良資產(chǎn)的逐漸暴露及集聚，也可能會(huì )逐漸影響實(shí)體經(jīng)濟和金融體系的穩健運行，甚至引發(fā)系統性金融風(fēng)險。并購重組手段具有靈活、創(chuàng )新的特點(diǎn)，針對債務(wù)、股權、資產(chǎn)端實(shí)現并購或重組，引入參與主體的核心資源，可以應對日益復雜的不良資產(chǎn)市場(chǎng)形勢，提升不良資產(chǎn)處置效果。

大力發(fā)展不良資產(chǎn)并購重組，是優(yōu)化資源配置、提升資產(chǎn)價(jià)值的重要途徑

不良資產(chǎn)產(chǎn)生的一個(gè)重要原因是時(shí)間、地域、行業(yè)、企業(yè)之間的錯誤配置。即由于政府、金融機構及企業(yè)的盲目投資或重復投資，將具備稀缺性的資金資源低效地錯誤配置給本不該投資的部門(mén)、行業(yè)、地區和企業(yè)，從而形成大量不良資產(chǎn)。通過(guò)重組并購,可以打破原有的不合理的資源配置結構,通過(guò)促使低效或無(wú)效的不良資產(chǎn)在不同行業(yè)、地區和企業(yè)間的合理流動(dòng),就可以提高資源配置效率,同時(shí)借以激活不良債權和股權的價(jià)值驅動(dòng)因素,進(jìn)而實(shí)現提升不良資產(chǎn)價(jià)值的目的。從這個(gè)意義上說(shuō)，重組并購有助于實(shí)現全產(chǎn)業(yè)鏈資源整合，實(shí)現不良資產(chǎn)處置經(jīng)濟效益和社會(huì )效益的雙贏(yíng)。

三、并購重組在不良資產(chǎn)盤(pán)活中的典型模式

如前所述，并購重組的一大要義在于打破不合理的資源配置結構。因而，不良資產(chǎn)并購重組的核心，是對債權、股權及其他資產(chǎn)等要素進(jìn)行重新調整、配置的過(guò)程。本文從不良資產(chǎn)并購重組所調整的要素角度，分別解析最為典型的狹義的債務(wù)重組、債轉股、以物抵債、資產(chǎn)重組、破產(chǎn)重整及混合型并購重組模式，以供研究實(shí)踐。

狹義的債務(wù)重組

《企業(yè)會(huì )計準則第12號——債務(wù)重組》規定了債務(wù)重組的涵義為“在不改變交易對手方的情況下，經(jīng)債權人和債務(wù)人協(xié)定或法院裁定，就清償債務(wù)的時(shí)間、金額或方式等重新達成協(xié)議的交易”，并明確了債務(wù)重組包括以下一種或多種方式的組合：(1)債務(wù)人以資產(chǎn)清償債務(wù);(2)債務(wù)人將債務(wù)轉為權益工具;(3)除前述第(1)、(2)項以外，采用調整債務(wù)本金、改變債務(wù)利息、變更還款期限等方式修改債權和債務(wù)的其他條款，形成重組債權和重組債務(wù)。因此，廣義上的債務(wù)重組不僅包括前述(3)所述的債權債務(wù)條款的調整，也包括實(shí)務(wù)中常見(jiàn)的“以物抵債”“債轉股”等形式。為便于討論，本文將前述第(3)項稱(chēng)為“狹義的債務(wù)重組”進(jìn)行區分。

狹義的債務(wù)重組一般適用于具有良好發(fā)展前景、主業(yè)突出、符合國家產(chǎn)業(yè)導向但由于資本結構不合理或者經(jīng)濟環(huán)境不景氣等原因面臨流動(dòng)性困難、暫時(shí)性財務(wù)危機的債務(wù)企業(yè)，譬如：擁有大量不動(dòng)產(chǎn)在建工程、但因流動(dòng)性問(wèn)題導致突然性債務(wù)違約的房地產(chǎn)企業(yè)，因擔保債務(wù)受到牽連的優(yōu)質(zhì)企業(yè)等。債權人通過(guò)與債務(wù)人充分協(xié)商，對已違約的債務(wù)給予一系列優(yōu)惠及寬限條件，如小幅度調整債務(wù)本金、減免到期應付未付的利息、借款展期等方式調整企業(yè)的債務(wù)結構，緩解企業(yè)到期債務(wù)的還款壓力。通過(guò)債務(wù)企業(yè)后續優(yōu)化經(jīng)營(yíng)策略，回收現金流用于還債。如債務(wù)企業(yè)面臨無(wú)法償還債務(wù)的情況，債權人也可通過(guò)收購整合債權、推動(dòng)評估拍賣(mài)程序、參加競拍、與關(guān)聯(lián)方合作等手段競拍取得抵押物或就抵押物拍賣(mài)、變賣(mài)所得優(yōu)先受償，從而獲得超額收益。

需注意的是，此類(lèi)重組措施不僅可能促使債務(wù)人與債權人之間更密切的合作，而且也可能助長(cháng)債務(wù)人的拖債心理，在一定程度上也擴大了債權實(shí)現的風(fēng)險性。故而債權人在承諾債務(wù)重組之前，應當做好風(fēng)險監測與風(fēng)險預防。債權人應當重新評估債權項下?lián)�保的合法有效性，一方面，債權人應積極采取措施避免擔保失效，如及時(shí)主張債權、續行辦理有關(guān)登記手續、要求擔保人簽署有關(guān)文件承諾對展期后的債務(wù)繼續提供擔保等;另一方面，債權人可考慮變更擔保條件、變更償債主體，以此提升債務(wù)受償水平。并在債務(wù)人再次面臨債務(wù)危機時(shí)，考慮拍賣(mài)、變賣(mài)、質(zhì)押物，以拍賣(mài)所得的價(jià)款優(yōu)先受償。如出現抵、質(zhì)押物不足值或難以處置、變現，或原有擔保措施存在效力瑕疵等情況，債權人可以要求債務(wù)人、擔保人提供新的擔保。必要時(shí)，債權人可以提議設置監管程序以監管償債主體資金使用及資產(chǎn)變現情況，從而最大限度保障在債務(wù)重組期間債權人的利益不受侵犯。

債轉股

債轉股實(shí)質(zhì)是將債權人與債務(wù)人之間的債權債務(wù)關(guān)系轉化為持股與被持股關(guān)系,將還本付息轉化為按股分紅。從廣義上來(lái)說(shuō)，債轉股的對象不僅包括股東所持有的債務(wù)企業(yè)的股權，還包括以債務(wù)人所持第三方股權，此種情況通常被稱(chēng)作“以股抵債”。

新一輪的債轉股以市場(chǎng)化法治化為基本原則�！秶鴦�(wù)院關(guān)于積極穩妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》規定：“轉股債權范圍以銀行對企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權為主，適當考慮其他類(lèi)型債權。轉股債權質(zhì)量類(lèi)型由債權人、企業(yè)和實(shí)施機構自主協(xié)商確定。以促進(jìn)優(yōu)勝劣汰為目的開(kāi)展市場(chǎng)化債轉股。鼓勵面向發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開(kāi)展市場(chǎng)化債轉股，嚴禁將”僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)和不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)作為市場(chǎng)化債轉股對象。”國務(wù)院《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權轉股權的指導意見(jiàn)》中規定銀行的市場(chǎng)化債轉股對象企業(yè)應當具備以下條件：“發(fā)展前景較好，具有可行的企業(yè)改革計劃和脫困安排;主要生產(chǎn)裝備、產(chǎn)品、能力符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，技術(shù)先進(jìn)，產(chǎn)品有市場(chǎng)，環(huán)保和安全生產(chǎn)達標;信用狀況較好，無(wú)故意違約、轉移資產(chǎn)等不良信用記錄。”因此，市場(chǎng)化債轉股主要適用于發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。該等企業(yè)在債轉股后，將著(zhù)力于通過(guò)內部經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)及組織架構的調整，如改善企業(yè)資本結構、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，完善企業(yè)治理結構、提升經(jīng)營(yíng)管理水平，進(jìn)行必要的財務(wù)及人員重組等方式實(shí)現盈利，以使債轉股實(shí)施主體(即原債權人或其指定主體)獲得收益。

需要注意的是，債權轉股權后，原有債權債務(wù)的法律性質(zhì)發(fā)生了變化，譬如：當債轉股企業(yè)面臨清算，則在清算費用支付且各類(lèi)債權受償后，債轉股實(shí)施主體方可獲得分配，故債轉股實(shí)施主體的清償順序將居于最后一位。然而，由于債轉股對象企業(yè)的預期收益具有較大的不確定性，債轉股實(shí)施主體所面臨的風(fēng)險較大，因此應當謹慎決定實(shí)施債轉股。債轉股的實(shí)施，應以轉股后債務(wù)人經(jīng)營(yíng)水平和償付能力有提高的空間和可能為前提條件,否則其實(shí)施效果可能僅僅是風(fēng)險轉移(實(shí)體企業(yè)的風(fēng)險轉移至金融行業(yè)),而難以真正做到風(fēng)險隔離與化解。此外，無(wú)論債轉股實(shí)施企業(yè)轉變?yōu)閼鹇酝顿Y人還是財務(wù)投資人，都應當對債務(wù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理?yè)碛兄�情權、參與權、監督權和一定程度的經(jīng)營(yíng)管理決策權限。對于擬轉化為財務(wù)投資人或其他不愿深耕該行業(yè)的債權人，在債轉股實(shí)施前，應充分做好債轉股退出方式(如股權轉讓、股權置換、原股東回購、上市退出等)、退出時(shí)間、投資回報率的預算，并在相關(guān)協(xié)議中對退出股權的權利予以約定，以確保在取得足夠分紅或適當時(shí)機時(shí)可以徹底退出債務(wù)企業(yè)，取得回收。

以物抵債

本文所稱(chēng)的以物抵債是指債務(wù)人以其名下持有的除股權以外的資產(chǎn)轉移至債權人名下，用于清償、沖抵部分或全部債務(wù)，債權人受讓該等資產(chǎn)后通過(guò)再次銷(xiāo)售或商業(yè)經(jīng)營(yíng)、運作獲得回收。而對于債權金額超出抵債價(jià)格的部分，債權人仍有權繼續追索。

在不良資產(chǎn)處置實(shí)踐中，用于抵債的資產(chǎn)一般包括機械設備等固定資產(chǎn)、存貨、金融資產(chǎn)及無(wú)形資產(chǎn)等具有一定價(jià)值、價(jià)值可以量化且可以轉移權屬的資產(chǎn)，而尤以土地、房屋及在建工程等不動(dòng)產(chǎn)最為典型。在抵押物涉不動(dòng)產(chǎn)的不良資產(chǎn)項目中，債權人可以積極尋求以該等不動(dòng)產(chǎn)沖抵債權。當抵押物屬于凈地或在建工程狀態(tài)時(shí)，債權人可以經(jīng)過(guò)合理測算及商業(yè)考量，選擇直接轉讓該等抵押物，或是自行建設、銷(xiāo)售或引入合作機構代建代管、商業(yè)運營(yíng)等方式獲得回款。如果債權人意在自營(yíng)該等物業(yè)，由于以物抵債最常見(jiàn)于司法拍賣(mài)流拍后由法院裁定而生效，故而抵債價(jià)格通常會(huì )在評估價(jià)基礎上給予一定折扣，債權人實(shí)際上可能以低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格獲得物業(yè)權屬，債權人將因此節省開(kāi)支、獲得一定程度的經(jīng)濟利益。

但以物抵債過(guò)程中仍需注意：由于抵債資產(chǎn)通常是債務(wù)人的核心資產(chǎn)，在債務(wù)人對外債務(wù)過(guò)多、債務(wù)人的償債能力存在問(wèn)題的情況下，擅自將債務(wù)人的資產(chǎn)以不合理價(jià)格抵債給任一債權人，可能會(huì )對其他債權人的公平受償權利造成影響，該等以物抵債行為亦有可能被法院認定為惡意損害第三人權利或虛假訴訟而被撤銷(xiāo)。最高人民法院(2016)最高法執監85號案件即屬于此種情形，在該案的《執行裁定書(shū)》中，法院認為“執行程序中，雙方當事人協(xié)商以物抵債是一種私法行為，屬于執行和解的一種形式，人民法院應當審查執行當事人抵債行為是否觸犯第三人權益，不宜出具執行裁定予以確認，以防止當事人惡意串通損害第三人利益或者通過(guò)執行裁定來(lái)規避行政審查等情形發(fā)生。本案雖然沒(méi)有證據證明中行山東分行與中銀公司、銀信公司惡意串通，但是中銀公司明顯存在選擇性抵債的情形，并損害了工行市中支行公平受償的權益。”因此，在債權人數較多且案件已進(jìn)入執行程序的情況下，為使抵債行為合法有效，建議依據《最高人民法院關(guān)于人民法院民事執行中拍賣(mài)、變賣(mài)財產(chǎn)的規定》第十六條規定，在該資產(chǎn)流拍時(shí)，以拍賣(mài)保留價(jià)向人民法院申請以物抵債。

承債式股權并購

承債式股權并購是指并購方以承擔債務(wù)企業(yè)部分或全部債務(wù)為條件，獲得債務(wù)企業(yè)的股權，從而取得對債務(wù)企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際控制權，并通過(guò)后續專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)及運作獲得收益。承債式股權并購在破產(chǎn)重整程序中運用廣泛，具體表現形式為：重整投資人以重整投資款作為清償破產(chǎn)債權及破產(chǎn)費用的對價(jià)，從而受讓股權、獲得出資人權益。與債轉股相比，承債式股權并購的并購方無(wú)需收購債權人持有的對債務(wù)企業(yè)的債權，而是通過(guò)與債務(wù)人的股權交易，概括性地繼受了債務(wù)企業(yè)的資產(chǎn)及債務(wù)。并購方進(jìn)入債務(wù)企業(yè)后，債務(wù)企業(yè)仍負有向債權人清償的義務(wù)。與一般情況下的股權并購相比，不良資產(chǎn)處置環(huán)節中的承債式股權并購表面上以較低對價(jià)完成股權并購，但實(shí)質(zhì)上股權的對價(jià)已體現在所代償的債務(wù)支出上。

采取承債式股權并購方式處置不良資產(chǎn)時(shí)，應格外注意對債務(wù)企業(yè)進(jìn)行全面、詳實(shí)的盡職調查，尤其應當關(guān)注債務(wù)企業(yè)的資產(chǎn)、現有及潛在負債的基本情況及訴訟、執行、受限情況，原股東出資情況，企業(yè)的管理情況及潛在風(fēng)險等，遵循審慎原則以降低風(fēng)險。在實(shí)務(wù)中，應注意在股權轉讓協(xié)議中明確股權轉讓的對價(jià)與承債、實(shí)際支付給原股東的對價(jià)的關(guān)系，以避免股權轉讓及債務(wù)重組環(huán)節被課以較重的稅負。此外，并購方應當著(zhù)重關(guān)注對債務(wù)清償資金的監控管理，盡量采用直接支付給債權人，或將債務(wù)清償資金支付至監管賬戶(hù)內并定向解付給債權人的方式，最大程度保證交易安全。

資產(chǎn)重組

資產(chǎn)重組是指對企業(yè)的資產(chǎn)和負債進(jìn)行合理的結構性調整、重新組合及配置，綜合運用合并、分立或轉讓、置換等方式，將不良資產(chǎn)及無(wú)效、低效資產(chǎn)集中剝離至第三方企業(yè)，從而達到不良資產(chǎn)出清、淘汰落后及過(guò)剩產(chǎn)能的作用。企業(yè)在債務(wù)剝離的同時(shí)，可以吸納及注入新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以提升盈利能力，擴大經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢。

資產(chǎn)重組被廣泛運用于“借殼上市”的交易中，在破產(chǎn)重整中也運用頻繁，“剝離式破產(chǎn)重整”即為此例。剝離式破產(chǎn)重整包括資產(chǎn)剝離式重整與債務(wù)剝離式重整兩類(lèi)，分別將債務(wù)人所承載的核心資產(chǎn)或負債、非核心資產(chǎn)剝離到債務(wù)企業(yè)的關(guān)聯(lián)方，從而實(shí)現債務(wù)企業(yè)原承載的核心資產(chǎn)與負債、非核心資產(chǎn)的分離。在資產(chǎn)剝離式重整中，可以以債務(wù)企業(yè)的核心資產(chǎn)作為出資設立子公司，隨后將債務(wù)企業(yè)持有的新設子公司的股權作為標的進(jìn)行拍賣(mài)，投資人所支付的重整投資款將作為支付給債務(wù)企業(yè)的股權轉讓款，優(yōu)先用于清償債務(wù)企業(yè)所承擔的債務(wù)。在債務(wù)剝離式重整中，應對債務(wù)企業(yè)債務(wù)剝離后的資產(chǎn)情況進(jìn)行估值，以剝債后重整企業(yè)的股權作為投資標的，投資人所支付的重整投資款作為股權轉讓款，但優(yōu)先用于償還被剝離的債務(wù)，從而達到與承債式股權并購相似的效果。

破產(chǎn)重整

破產(chǎn)重整是指依據《企業(yè)破產(chǎn)法》，對符合破產(chǎn)條件且具有重整可行性的債務(wù)企業(yè)，在人民法院的主導下開(kāi)展的庭內重整活動(dòng)。對于那些由于經(jīng)營(yíng)不善不能償還到期債務(wù)的企業(yè), 如果這類(lèi)企業(yè)仍有繼續經(jīng)營(yíng)的價(jià)值,或者其資產(chǎn)具有盤(pán)活可能的，通過(guò)破產(chǎn)重整途徑重新配置該等企業(yè)的無(wú)效或低效的資產(chǎn)，既能使其得到重生，債權人亦有望減少損失, 實(shí)現債權價(jià)值最大化。相較于庭外重組，破產(chǎn)重整由于是庭內重整程序，在債權人清償順序及清償方式、重整時(shí)間、重整方式等方面都受到較多的約束和限制，重整成本也較高。一旦未能在法院裁定重整之日起六個(gè)月內提交重整計劃草案，債務(wù)企業(yè)將面臨宣告破產(chǎn)、進(jìn)入清算程序的后果。因此，破產(chǎn)重整對于時(shí)間效率提出了更高的要求。但破產(chǎn)重整有助于解決企業(yè)或有負債難以明確的痼疾，亦不失為一個(gè)合理高效的收購途徑。破產(chǎn)重整中，可以采取一次性或分期清償、留債、債轉股等單一手段或其混合手段清償破產(chǎn)債權，債權人應根據對重整企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的考量、自身商業(yè)判斷選取適合自己的清償方式，實(shí)現不良資產(chǎn)價(jià)值最大化。

混合型并購重組

混合型并購重組即組合運用兩種及以上并購重組手段所進(jìn)行的不良資產(chǎn)處置活動(dòng)。在實(shí)踐中，困境企業(yè)往往呈現出債權種類(lèi)多樣、債權人數量較多、資產(chǎn)類(lèi)型復雜等特點(diǎn)，不良資產(chǎn)的處置過(guò)程較為繁瑣、復雜，單一處置手段經(jīng)常難以解決全部問(wèn)題，而需要參與主體根據債務(wù)企業(yè)的實(shí)際情況、外部經(jīng)濟環(huán)境等因素，綜合選擇適用多種并購重組方式。因此，混合型并購重組在實(shí)務(wù)中尤為常見(jiàn)。相較而言，混合型并購重組彌補了單一處置手段的缺陷，有助于提高不良資產(chǎn)處置的效率和成功率。

典型案例

1、 廣東國際信托投資公司破產(chǎn)清算案。該案系廣東省高級人民法院于2021年8月9日發(fā)布的十大破產(chǎn)典型案例之一。1999年1月，廣東國際信托投資公司(下稱(chēng)“廣東國投”)因經(jīng)營(yíng)不善、資不抵債被宣布破產(chǎn)。2003年2月，廣東國投破產(chǎn)案被法院裁定破產(chǎn)終結，但其名下仍持有位于廣州市花地灣區域的土地及其他資產(chǎn)，價(jià)值較高。法院于2017年啟動(dòng)公開(kāi)拍賣(mài)程序處置，最終該等資產(chǎn)被萬(wàn)科以551億競得，廣東國投全部債權得以清償，境內外投資人因此獲得很高的投資收益。該案采用了狹義債務(wù)重組方式，由于債務(wù)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序、無(wú)法繼續經(jīng)營(yíng)，投資人在發(fā)現不良資產(chǎn)投資機會(huì )后，迅速收購、整合債權，并積極配合司法拍賣(mài)程序，最終實(shí)現成功回收。

2、 廣東某民營(yíng)醫院破產(chǎn)重整案件。2020年3月，廣東某民營(yíng)醫院(下稱(chēng)“該醫院”)被裁定受理破產(chǎn)清算。某國際知名醫療投資基金有意參與重整，并與破產(chǎn)企業(yè)的管理人、債權人、股東就破產(chǎn)重整事宜開(kāi)展溝通談判。2021年2月，法院裁定該醫院重整，并裁定批準其提交的重整計劃草案。同年3月，投資人經(jīng)司法拍賣(mài)取得該醫院100%重整投資權益。同年5月，法院裁定該醫院100%股權歸投資人所有。該案采用了破產(chǎn)重整+承債式股權并購+資產(chǎn)重組的方式處置。投資人通過(guò)破產(chǎn)重整程序，支付了重整投資款用于清償破產(chǎn)債務(wù)及破產(chǎn)費用，并接受全部出資權益。投資人進(jìn)入該醫院后，積極引入先進(jìn)的醫療器械、信息系統、優(yōu)秀的專(zhuān)家人才，進(jìn)一步整合、完善該醫院的資產(chǎn)配置，獲得更高的經(jīng)營(yíng)回報。

3、北京某公司不良資產(chǎn)處置項目。北京某公司因經(jīng)營(yíng)困難無(wú)力償還金融不良債權，已被法院強制執行。該不良債權的抵押物為北京朝陽(yáng)區某處商業(yè)地產(chǎn)，投資人有意取得該商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)權。2020年7月，投資人通過(guò)公開(kāi)競買(mǎi)方式收購標的債權，成為標的債權的債權人。隨后，投資人以債權人身份積極推動(dòng)法院對抵押物的評估、拍賣(mài)手續。2020年11月，該抵押物經(jīng)司法拍賣(mài)一拍流拍后，投資人立即向法院申請以物抵債并獲法院裁定同意。該案即屬于典型的通過(guò)以物抵債處置不良資產(chǎn)的方式。投資人通過(guò)先行收購債權、再通過(guò)執行程序實(shí)現以物抵債，以滿(mǎn)意價(jià)格獲得抵債資產(chǎn)，并另外通過(guò)對該物業(yè)租金的追索、截留，還獲得了部分清償，最終實(shí)現了高額回收。

四、結論

隨著(zhù)供給側結構性改革的不斷深入、不良資產(chǎn)市場(chǎng)的變化日漸凸顯。采取靈活多樣的并購重組手段進(jìn)行處置，已經(jīng)成為不良資產(chǎn)變現的重要途徑。債權人應當立足于時(shí)代發(fā)展，通過(guò)對不良資產(chǎn)的特性、債務(wù)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值、債務(wù)情況及發(fā)展潛力進(jìn)行細致深入的研究評判，綜合利用各類(lèi)并購重組的手段，激活不良債權或股權價(jià)值的驅動(dòng)因素，有效盤(pán)活不良資產(chǎn)，實(shí)現不良資產(chǎn)價(jià)值最大化的根本目的。隨著(zhù)不良資產(chǎn)重組并購模式的不斷創(chuàng )新和發(fā)展，必將對社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟轉型升級和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構布局、可持續發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

來(lái)源:大成律師事務(wù)所

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

并購重組