AT&T收購時(shí)代華納的案例分析

 

 　　一、過(guò)程描述

 

　　10月22日，美國市值最大的電信公司-美國電話(huà)電報公司(AT&T Inc。)宣布以107.50美元/股(現金和股票各1/2)收購時(shí)代華納(Time Warner Inc。)，交易總額為854億美元(若考慮承擔的債務(wù)為1087億美元)，并稱(chēng)將在2017年12月31日前完成交易。時(shí)代華納擁有美國有線(xiàn)電視頻道CNN、HBO和好萊塢最大影視制片公司華納兄弟(Warner Brothers)，曾經(jīng)出品過(guò)《蝙蝠俠》、《哈利波特》和《權力的游戲》等蜚聲全球的影視劇作品。

 

　　資本市場(chǎng)對合并案反應不一。在21日《華爾街日報》報道后，午盤(pán)時(shí)AT&T下跌3.67%而時(shí)代華納上漲13.30%。但是，在24日股票市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)后時(shí)代華納股票持續下跌且收盤(pán)價(jià)相對于收購價(jià)依然折價(jià)20%左右，顯示出投資者對交易成功可能性持懷疑態(tài)度。

 

　　作為2016年以來(lái)最大的并購案，AT&T并購行為也在美國社會(huì )引起較大爭論。競爭者如Netflix和Hulu等對合并后可能產(chǎn)生的不公平競爭表示擔憂(yōu);共和黨總統候選人川普(Donald Trump)表示若當選總統將阻止交易達成;民主黨總統候選人希拉里•克林頓(Hillary Clinton)的競選搭檔蒂姆•凱恩(Tim Kaine)則對媒體領(lǐng)域的集中度過(guò)高表示擔憂(yōu)。

 

　　二、AT&T并購時(shí)代華納真能產(chǎn)生協(xié)同效應嗎?

 

　　AT&T并購案的最大爭議在于是否違反美國反托拉斯法案關(guān)于競爭和消費者利益保護的規定。例如，參議院反壟斷下屬委員會(huì )主席Mike Lee和副主席Amy Klobuchar聯(lián)合發(fā)布聲明稱(chēng)該交易““潛在將引發(fā)重大的反壟斷問(wèn)題”。但是，作為收購主體的AT&T首席執行官Randall Stephenson認為收購是縱向而非橫向合并，業(yè)務(wù)上不存在重疊，沒(méi)有理由不會(huì )獲得批準。那么，如何從經(jīng)濟學(xué)意義上理解AT&T收購時(shí)代華納的動(dòng)因呢?

 

　　美國經(jīng)濟先后經(jīng)歷過(guò)五次并購重組浪潮。從實(shí)證研究結論看，并購是能夠產(chǎn)生正收益的，而且還能夠通過(guò)控制權市場(chǎng)爭奪來(lái)不斷完善公司治理(Porter，1987;Friedman & Gibson，1988;Maremont & Mitchell，1988)。從并購動(dòng)因看，主要存在六種：(1)實(shí)現協(xié)同效應，包括經(jīng)營(yíng)、管理和財務(wù)協(xié)同(Markham，1973;Williamson，1975;Healy，Palepu & Ruback,1992;Bradley，Desai & Kim，1988);(2)實(shí)現規模經(jīng)濟(Arrow，1975;Archian，1978);(3)增強市場(chǎng)競爭能力(Whttington，1980);(4)資產(chǎn)組合效應(Porter，1980);(5)內部化利益(Williamson，1975);(6)投機性收益(Jensen & Ruback，1983;Dodd，1980)。

 

　　與橫向擴張相比，按照與客戶(hù)關(guān)系，縱向一體化又可以分為前向或后向一體化。其中，前向一體化是指控制原材料來(lái)源，后向一體化是指通過(guò)控制銷(xiāo)售渠道(如分銷(xiāo))。無(wú)論是前向或者后向導致一體化，其核心動(dòng)因在于通過(guò)資產(chǎn)專(zhuān)用性來(lái)實(shí)現交易成本節約，進(jìn)而提高資源配置效率(Williamsom，1985)，并體現為協(xié)同效應所帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值或者績(jì)效提高[1]。此外，Williamsom(1985)也認為縱向一體化并購特別適用于大型多部門(mén)的M型組織架構公司。

 

　　從產(chǎn)品或者服務(wù)角度看，無(wú)論是AT&T還是時(shí)代華納都是直接面對客戶(hù)提供媒體產(chǎn)品的。但是，AT&T更多是面對無(wú)線(xiàn)和付費電視用戶(hù)，具有渠道優(yōu)勢。例如，截止2016年6月30日，AT&T擁有1.24億北美通信用戶(hù)和3800萬(wàn)視頻用戶(hù)(通過(guò)DirecTV)(位居北美第一)。時(shí)代華納雖然也擁有HBO、CNN、TBS TNT等電視頻道，但更多是廣泛地提供媒體內容服務(wù)，具有內容優(yōu)勢。

 

　　例如，HBO擁有1.3訂閱用戶(hù)。在移動(dòng)通信和寬頻服務(wù)均呈放緩態(tài)勢下，通過(guò)整合，AT&T能為客戶(hù)提供更為多元化的媒體產(chǎn)品(電視節目和影片資源)，從而提高日益劇增的線(xiàn)上客戶(hù)“忠誠度”，而時(shí)代華納而“瞬間”擁有AT&T的海量客戶(hù)，從而擴大收入來(lái)源。例如，AT&T在公告中稱(chēng)，通過(guò)公司采購協(xié)同，預期“在交易結束后的三年內產(chǎn)生10億美元的年運營(yíng)率成本協(xié)同效應”，且能夠實(shí)現累積收入機會(huì )。此外，AT&T還能獲得HBO在拉美的大量訂戶(hù)和遍布24個(gè)國家的OTT服務(wù)。這種協(xié)同是較為典型的“經(jīng)營(yíng)協(xié)同”。因此，AT&T并購時(shí)代華納不是簡(jiǎn)單的橫向或者縱向一體化，而是具有互補性質(zhì)的“雙向”縱向一體化。

 

　　AT&T并購時(shí)代華納與其試圖收購S(chǎng)tarz(后被獅門(mén)影業(yè)Lions Gate Entertainment Corp收購)和2015年以485億美元收購衛星電視直播集團(DirecTV, DTV)的內在邏輯是一致的[2]。通過(guò)收購DirecTV，AT&T成為美國最大的付費電視服務(wù)提供商，在渠道方面取得絕對優(yōu)勢，這在當前互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)電話(huà)和智能手機等方興未艾的背景下顯得尤為重要。但是，作為流媒體服務(wù)提供商，如果不擁有足夠以吸引客戶(hù)的內容資源，必然面臨來(lái)自類(lèi)似Comcast媒體巨頭的激烈競爭[3]。這是因為AT&T的盈利模式是通過(guò)在現有網(wǎng)絡(luò )基礎設施有效增加內容來(lái)為股東創(chuàng )造價(jià)值。

 

　　此外，從市場(chǎng)價(jià)值角度看，小媒體公司如Startz或Scripps Network Interactive規模太小，美國哥倫比亞廣播公司(CBS)和維亞康姆(Viacom)又都是家族企業(yè)，市值1500億美元的迪士尼規模又太大。相比之下，市值為650億美元的時(shí)代華納對市值2380億美元的AT&T更具吸引力，且在財務(wù)(如自由現金流)上也能夠承擔。

 

　　三、對AT&T收購時(shí)代華納成功可能性的判斷

 

　　從20世紀80年代開(kāi)始，美國司法部對反壟斷的調查更多著(zhù)眼于效率的提高。例如，1982年司法部發(fā)布的《并購指南》稱(chēng)為了提高效率，壟斷也是可以接受。AT&T對時(shí)代華納的“雙向互補性”縱向一體化并購能夠實(shí)現較大的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應，且能夠提供客戶(hù)更多樣化的影視內容選擇，但這是否意味著(zhù)會(huì )順利得到反壟斷機構(特別是司法部)的審批呢?我認為這需要解決三個(gè)主要問(wèn)題：

 

　　(一)客戶(hù)數據共享問(wèn)題

 

　　客戶(hù)數據已經(jīng)成為對媒體產(chǎn)業(yè)的未來(lái)非常關(guān)鍵的資源。在整合完成后，時(shí)代華納旗下的HBO、Cinemax和Turner等網(wǎng)絡(luò )公司將“瞬間”獲得AT&T海量般的用戶(hù)數據。這使得時(shí)代華納能夠有針對性地向特定客戶(hù)群體推送廣告。此外，當HBO獲得AT&T關(guān)于觀(guān)眾在競爭對手Hulu、亞馬遜或Netflix等觀(guān)看內容的數據時(shí)，依然存在不公平競爭問(wèn)題。這將對以獲取廣告收入為生的中小媒體公司是致命的。

 

　　(二)“零費率”數據問(wèn)題

 

　　AT&T向客戶(hù)推出月資費35美元的DirecTV Now網(wǎng)絡(luò )電視服務(wù)，移動(dòng)訂戶(hù)將可以盡情使用視頻流數據流量(即“零費率”(zero rating))。但是，當這些用戶(hù)大量使用Netflix、Hulu、Sling TV或BAMTech等外部流媒體服務(wù)商時(shí)，相關(guān)數據流量會(huì )累計并可能產(chǎn)生附加費用。這對于A(yíng)T&T的這些流媒體競爭者和�？怂箠蕵�(lè )集團(21st Century Fox)等媒體公司是不公平的。但是，哥倫比亞廣播公司(CBS)和ESPN等擁有流媒體應用的電視網(wǎng)可能也與此事利益攸關(guān)�？傊�，“零費率”問(wèn)題可能會(huì )導致AT&T競爭對手要求美國聯(lián)邦通信委員會(huì )(Federal Communications Commission，FCC)介入反壟斷審查。

 

　　(三)分拆被管制牌照問(wèn)題

 

　　相對于A(yíng)T&T，時(shí)代華納現有業(yè)務(wù)較少地受到FCC的管制(只有亞特蘭大WPCH-TV受到監管)。但是，為了確保交易成功，雙方須要決定哪些受到FCC管制的牌照轉移給AT&T，并得到其審查。此外，最近幾年AT&T曾在許多問(wèn)題上與FCC發(fā)生過(guò)沖突。

 

　　此外，社會(huì )公眾還擔心并購后的AT&T會(huì )提高收費價(jià)格，或者限制消費者的選擇權。

 

　　盡管存在上述三方面的主要障礙，但我依然認為通過(guò)剝離時(shí)代華納當前受到FCC監管的牌照業(yè)務(wù)和設立公共客戶(hù)數據平臺等，AT&T能夠有效地規避來(lái)自FCC和司法部的反壟斷審查。畢竟，AT&T并購時(shí)代華納是具有互補性質(zhì)的“雙向“縱向一體化并購，且更能夠拓寬客戶(hù)的選擇，這也是有利于保護和提升消費者利益的。這與2011年AT&T試圖發(fā)起的對T- Mobile的橫向并購是存在顯著(zhù)差別的。

 

　　四、對我國企業(yè)縱向一體化并購的主要啟示

 

　　并購的目的是什么?成功的并購能夠改進(jìn)技術(shù)組合，降低邊際成本，提升市場(chǎng)競爭能力和抗風(fēng)險能力，但最終動(dòng)因依然是實(shí)現股東價(jià)值最大化。但是，從現實(shí)看，許多企業(yè)并購行為并不是為了實(shí)現協(xié)同效應，而且來(lái)自管理層出于機會(huì )主義利己傾向的狂妄之舉。Shlerifer和Vishny(1989))認為，管理層出于自身利益的考慮進(jìn)行并購。例如，通過(guò)迅速做大資產(chǎn)規模來(lái)滿(mǎn)足“自我實(shí)現”成績(jì)感或者獲取其他經(jīng)濟利益或政治利益。眾多公司并購失敗案例表明，這些并購決策更多是來(lái)自管理層的自身狂妄和盲目樂(lè )觀(guān)，充分相信對目標公司的“錯誤”估計和對協(xié)同效應的“錯誤”估計。例如，相對于制造業(yè)，媒體公司長(cháng)期以來(lái)受到具有名氣和個(gè)性的“大亨們”(moguls)控制，這更容易滋生導致并購最終失敗的所謂“狂妄”。

 

　　這就要求在通過(guò)并購做大公司規模時(shí)，必須要強化三個(gè)方面的要求：一是始終牢記以提高股東價(jià)值最大化為目標，并服務(wù)于發(fā)展戰略。企業(yè)并購不能以做大資產(chǎn)規模為唯一或者最主要目標。正如美國管理學(xué)家羅伯特·庫恩所言，“大的并不一定總是好的。有時(shí)候無(wú)限制擴大企業(yè)規模反而會(huì )限制企業(yè)的績(jì)效。”二是并購的根基是增強現有的核心競爭能力，要研究如何提升或者改善利潤結構，或者是構造或強化現有價(jià)值鏈，或者是輸出核心競爭能力以拓寬收入來(lái)源的多樣化。例如，投資大師彼得·林奇認為圍繞資源和技術(shù)的核心競爭能力構建可復制的盈利模式是持續快速發(fā)展的關(guān)鍵因素[4]。三是要特別注重在戰略、財務(wù)、人力資源、技術(shù)和品牌等方面的有效整合，真正提高協(xié)同效應。

 

　　參考文獻：

 

　　1、Williamson,O.E,.1971.The Vertical Integration of Production: Market Failure Consideration. American Economic Review,63:112-123

 

　　2、Williamson,O.E,.1975.Markets and Hierarchies: Analysis and Antitrust Implications(Collier Macmillan Publishers, Inc., New York)

 

　　3、奧利弗·E·威廉姆森(段毅才、王偉譯).2004.資本主義經(jīng)濟制度。北京：商務(wù)印書(shū)館

 

　　[1]AT&T的資產(chǎn)專(zhuān)用性體現在其需要高成本地建設和維護信號塔臺和數千英里的電線(xiàn)，甚至是發(fā)射衛星。

 

　　[2]AT&T對時(shí)代華納的收購與2001年美國在線(xiàn)(America Online，AOL)對時(shí)代華納的收購在實(shí)質(zhì)上都是渠道和內容的協(xié)同整合，其中AT&T和AOL都具有相對渠道優(yōu)勢，主要差別在于前者不但具有有線(xiàn)渠道也具有無(wú)線(xiàn)渠道優(yōu)勢。

 

　　[3] 2011年，美國通訊巨頭Comcast收購NBC Universal，是美國媒體業(yè)最大的結盟之一。

 

　　[4]彼得·林奇提出六個(gè)能夠成為“Tenbagger”公司的標準：合理的戰略目標和產(chǎn)業(yè)布局;積極進(jìn)取的管理層;完善的公司治理結構;持續領(lǐng)先且難以復制的核心競爭力;可復制的盈利模式;廣闊的市場(chǎng)空間。

 

文章摘自2016年11月9日《新浪財經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖》

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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