概括來(lái)說(shuō)，城投公司混改引入戰略投資者可以分為四個(gè)階段，即謀劃階段、準備階段、實(shí)施階段、運營(yíng)階段。本文重點(diǎn)針對準備階段與實(shí)施階段的混改引戰投操作環(huán)節形成建議。

混改關(guān)鍵問(wèn)題之如何引入戰略投資者

在我國經(jīng)濟逐漸步入新常態(tài)的背景下，增速換擋和產(chǎn)業(yè)結構調整對國企經(jīng)營(yíng)管理提出了新的要求和挑戰，以發(fā)展混合所有制經(jīng)濟為突破口的新一輪國資國企改革在廣度和深度上前所未有。國企混改作為一項重大產(chǎn)權制度改革，城投公司也在深度探索，而在實(shí)踐中面臨的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題就是股權結構的優(yōu)化。引入戰略投資者的異質(zhì)性，又是影響股權結構設置的重要因素之一，因而，本文以此為切入口進(jìn)行探討。

一、現狀特點(diǎn)

相較于員工持股、上市等路徑，引入戰略投資者由于更有利于發(fā)揮混合所有制經(jīng)濟的效用，已成為包括城投在內的多數國企的選擇(表1)。并呈現以下特點(diǎn)：

表1 混改案例梳理

1、產(chǎn)業(yè)投資為主、財務(wù)投資為輔

在混改引入戰略投資者的實(shí)踐中，各國企引入的戰略投資者在當前階段主要以產(chǎn)業(yè)投資者為主，財務(wù)投資者為輔。原因在于國有公司推進(jìn)混改的目的在于拓展業(yè)務(wù)，加強管理創(chuàng )新、商業(yè)模式創(chuàng )新，產(chǎn)業(yè)投資者主要為混改公司同類(lèi)業(yè)務(wù)或者產(chǎn)業(yè)上下游的強競爭力企業(yè)，能夠加速城投公司相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展。而財務(wù)投資者則可作為配套引入，在緩解資金壓力的同時(shí)，還可通過(guò)股權制衡，達到公司治理結構完善的目的。例如上海城投(環(huán)境集團)引入的美國廢物管理公司、漯河城投(惠達物業(yè))引入的索克物業(yè)等均為城投公司業(yè)務(wù)相關(guān)企業(yè)，屬于產(chǎn)業(yè)投資者。

2、增資擴股為主要方式

通過(guò)以上典型案例的初步梳理，可以看到，通過(guò)增資擴股引入戰略投資者是當前各國企推進(jìn)混改的主要方式，該方式不僅能夠解決混改企業(yè)的資金需求，更重要的是混改企業(yè)可以通過(guò)設定資格條件、開(kāi)展綜合評估、競爭性談判等方式來(lái)篩選符合自身發(fā)展需求的投資者，真正達到戰略協(xié)同、合作共贏(yíng)。但也要注意，該方式對潛在戰略投資者的資金實(shí)力要求較高，在應用時(shí)也要結合具體情況具體分析。

3、戰略投資者持股比例多元化

混改的結果之一是公司股權結構的變化，從典型案例的梳理情況來(lái)看，戰略投資者在混改企業(yè)中的持股比例是多元的，大部分都在50%以下，國資仍占主導地位。但也存在戰略投資者持股超過(guò)50%的情形，尤其在城投公司案例中屢見(jiàn)不鮮，如云南文投、重慶商社、貴州建工等。說(shuō)明在公司控股形態(tài)上，城投公司等國有企業(yè)不再片面追求國有絕對控股，不再因混而混，而是轉換改革邏輯，以目標為導向，遵從因業(yè)施策的發(fā)展原則，將混改作為融合市場(chǎng)機制的手段，而非模式，來(lái)推動(dòng)效率變革。

4、多采用從下至上，在二三級子公司層面推進(jìn)混改

由于長(cháng)期承擔政府融資平臺職能，城投公司在資產(chǎn)狀況、負債水平、盈利能力等方面難以滿(mǎn)足市場(chǎng)化要求，因此在一級公司層面引入戰略投資者實(shí)施混改的難度較大。相對來(lái)說(shuō)，城投公司的下屬子公司層面，由于往往作為業(yè)務(wù)的執行單位，行業(yè)領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)性更強，更具有操作優(yōu)勢。在實(shí)踐操作中，多數城投公司選擇二、三級子公司作為引入戰投的實(shí)施主體。如杭州城投、天津城投等。

二、實(shí)操建議

鑒于其涉及多方主體利益的平衡與博弈，推進(jìn)混改的過(guò)程也并非順風(fēng)順水，能夠匹配到合適的投資者也是一大難點(diǎn)。概括來(lái)說(shuō)，城投公司混改引入戰略投資者可以分為四個(gè)階段，即謀劃階段、準備階段、實(shí)施階段、運營(yíng)階段。其中，謀劃階段主要涉及“知己”過(guò)程：為何推進(jìn)混改、對可行性及必要性進(jìn)行論證等，與準備階段息息相關(guān)，在此不作單獨討論;運營(yíng)階段主要涉及混改公司的持續運作，雙方如何實(shí)現共贏(yíng)，內容較為廣泛，受文章篇幅所限，將單獨成文進(jìn)行探討。因此，本文重點(diǎn)針對準備階段與實(shí)施階段的混改引戰投操作環(huán)節形成建議。

(一)準備階段

1、主要工作任務(wù)

實(shí)踐中，部分城投公司并不明晰混改的初衷，只是為混而混，盲目地選擇戰略投資者，這往往會(huì )導致后續一系列混改動(dòng)作的“跑偏”。如：篩選標準不明，難以從眾多意向企業(yè)中選出合適的合作對象;股權結構設置不科學(xué)，為追求控制權而導致引入戰略投資者喪失參與決策運營(yíng)的積極性。因此，準備階段要做好“知己”，對混改業(yè)務(wù)做好全盤(pán)統籌。

2、重點(diǎn)關(guān)注：制定戰略投資者遴選標準

在混改過(guò)程中，對于優(yōu)質(zhì)的混改項目，意向戰略投資者往往很多，這就要求城投公司首先要明確混改的初衷，并以此為指導設置遴選戰略投資者的標準條件。在實(shí)踐中，由于城投公司所處的發(fā)展階段、層次、轉型的訴求不同，混改的目的與選擇戰略投資者的方向與范圍也會(huì )有所不同。如：是要拓展業(yè)務(wù)，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應;還是要引領(lǐng)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，搶占技術(shù)先機。前者最好選擇行業(yè)內的龍頭企業(yè)或佼佼者;而后者則與“瞪羚企業(yè)”“獨角獸企業(yè)”建立合作關(guān)系也不失為一種較好的選擇。

另外，基于共性因素的考慮，我們建議遴選標準可包含以下幾個(gè)方面：

(1)有共同的發(fā)展理念

早期的混改實(shí)踐存在應付上級要求而“拉郎配”的情形，這不利于形成共同的發(fā)展目標，自然難以達到提升各方價(jià)值的目的。因此認為，擁有共同的發(fā)展理念是混改企業(yè)引入戰略投資者進(jìn)行合作的基礎，應當結合企業(yè)發(fā)展需要，選擇理念一致、目標趨同的投資者展開(kāi)發(fā)展戰略的探討和合作。

(2)能夠產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同效應

從已有實(shí)踐中能夠看到，成功的混改引戰投均是重視協(xié)同互補效應的，選擇產(chǎn)業(yè)鏈上下游具有較強實(shí)力相關(guān)企業(yè)，能夠在市場(chǎng)資源、業(yè)務(wù)資源上快速形成優(yōu)勢互補、發(fā)揮協(xié)同效應，也能容易促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng )新發(fā)展。

(3)背景實(shí)力較強

可以通過(guò)一些財務(wù)性及非財務(wù)性指標對意向戰略投資者進(jìn)行判斷，辨別其財務(wù)狀況是否良好，實(shí)力是否雄厚，主業(yè)是否突出，資質(zhì)是否齊全，管理團隊經(jīng)驗是否豐富等等。同時(shí)還應當注重戰略投資者的信用評級、市場(chǎng)信譽(yù)，這類(lèi)背景資料對于混改后的業(yè)務(wù)開(kāi)展也有十分重要的影響。

3、重點(diǎn)關(guān)注：股權結構設計

對于城投公司而言，引入戰略投資者多在下屬子公司層面展開(kāi)，因此在股權控制方面，需要政府方、城投公司母公司和戰略投資者三方進(jìn)行博弈。在此需要注意的是，要因業(yè)施策，不同行業(yè)領(lǐng)域由于推進(jìn)混合所有制改革的初衷不同，對股權結構設計方案選擇的側重點(diǎn)也會(huì )有所不同。如基礎設施建設、供水、公共交通等具有較高戰略地位或民生服務(wù)類(lèi)行業(yè)子公司，需要保持一定的控股比例，或者說(shuō)至少要保持三分之一以上的持股比例，通過(guò)一票否決權，形成對公司決策的制約權。

(二)實(shí)施階段

1、主要工作任務(wù)

經(jīng)過(guò)前面的工作，混改企業(yè)已經(jīng)可以基本確定合作的戰略投資者，但在真正開(kāi)展合作之前，還需要進(jìn)行企業(yè)估值、雙向盡職調查，以及多輪談判。談判包括與潛在投資者就交易結構等內容的一對一磋商談判，以及就初步報價(jià)結果的針對性談判。此外還需進(jìn)行專(zhuān)家論證把關(guān)。最后根據談判及論證結果確定最終的交易方案等內容。

2、重點(diǎn)關(guān)注：企業(yè)估值

首先需要重視的關(guān)鍵點(diǎn)是企業(yè)估值。一方面，企業(yè)估值有助于國企梳理自身發(fā)展情況及資產(chǎn)規模，是混改的必要步驟;另一方面，企業(yè)估值為國企設計股權結構、股價(jià)等內容提供依據，是引入戰略投資者的基礎。

(1)引入專(zhuān)業(yè)評估公司

國有企業(yè)可以通過(guò)引入第三方資產(chǎn)評估公司進(jìn)行企業(yè)估值，以確保估值的公允性，避免估值過(guò)高造成戰略投資者積極性降低、或估值過(guò)低造成國有資產(chǎn)流失。

(2)選擇合適的估值方法

常用的估值方法包括成本法、收益法、市場(chǎng)法，不同的方法各有優(yōu)缺點(diǎn)，得出的結論也存在一定差異，因此需要根據實(shí)際情況選擇合適的估值方法。

(3)依據政策要求執行審批流程

國務(wù)院國資委《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》等政策文件對國有企業(yè)評估做出了詳細說(shuō)明，經(jīng)過(guò)層層審批的估值方案才可生效。因此，國企在進(jìn)行企業(yè)估值工作時(shí)，應當按照政策要求嚴格執行。

3、重點(diǎn)關(guān)注：雙向盡職調查

(1)投資者對混改企業(yè)的盡職調查

戰略投資者在進(jìn)行投資之前，都需要對被投資企業(yè)進(jìn)行盡職調查。在混改過(guò)程中，一般在混改企業(yè)掛牌公告發(fā)布之后，意向投資者可通過(guò)產(chǎn)權交易所來(lái)查閱混改項目的相關(guān)資料，并向混改企業(yè)獲取盡職調查資料，對混改企業(yè)的財務(wù)、法律等方面進(jìn)行盡職調查后決定是否投資。

(2)混改企業(yè)對投資者的反向盡職調查

與投資者的盡職調查相對應的，城投公司也有必要對投資者進(jìn)行反向調查，以確認意向戰略投資者是否符合自身發(fā)展需求。一方面，混改企業(yè)可以通過(guò)產(chǎn)權交易所發(fā)布公告要求意向投資者提交盡職調查資料，了解投資者的出資結構、資金來(lái)源、股東背景等內容進(jìn)行財務(wù)、法律盡職調查，以判斷其是否具備擔任股東的資格條件及其對后續資本運作的影響;另一方面，城投公司也可通過(guò)現場(chǎng)訪(fǎng)談方式，與意向投資者進(jìn)行溝通交流，了解投資者的單位基本情況、歷史沿革、產(chǎn)品結構和產(chǎn)能情況、組織結構、財務(wù)數據基本情況、相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)、主要財產(chǎn)權屬情況等內容，以判斷其發(fā)展戰略是否與自身發(fā)展戰略向協(xié)調。

4、重點(diǎn)關(guān)注：協(xié)議談判

混改項目的協(xié)議談判，由于涉及權益分配，往往難度都較大。除股權結構的再協(xié)調外，在實(shí)踐中往往還要注意以下兩個(gè)方面的落實(shí)，以保障混改后公司的健康持續運作。一是人員的派駐，尤其對于新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，公司推進(jìn)混改的訴求就在于通過(guò)技術(shù)團隊的合作交流，提升公司在該領(lǐng)域的技術(shù)水平，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)作用，若是技術(shù)團隊的派駐未得到有效落實(shí)，那么混改可能也就會(huì )成為一紙空談;二是股權鎖定期的設置，部分戰略投資者參與混改的目的可能僅在于短期內分享增長(cháng)收益，對公司的長(cháng)期發(fā)展卻關(guān)注度不大，而對股權鎖定期的落實(shí)，則有利于規避此風(fēng)險。

來(lái)源:國資管理

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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