2018年，央企和地方企業(yè)又新增了2880戶(hù)混合所有制改革的企業(yè)。2019年，國務(wù)院國資委將繼續擴大重點(diǎn)領(lǐng)域的混改，推出第四批、100家以上的國企混改試點(diǎn)。國務(wù)院國資委主任肖亞慶也表示，下一步國企混改的方向將包括：一、著(zhù)力改革國有資本授權經(jīng)營(yíng)體制，加快向管資本轉變。二、著(zhù)力推動(dòng)國有資本投資運營(yíng)公司的試點(diǎn)。三、著(zhù)力推進(jìn)混合所有制改革和股權多元化。四、著(zhù)力推進(jìn)董事會(huì )建設和經(jīng)理層任期制的契約化。五、著(zhù)力多措并舉，強化正向激勵。作為五大核心內容之一的國有企業(yè)混合所有制改革，一直是國有企業(yè)改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)。

引入戰略投資人，進(jìn)行國有企業(yè)混合所有制改革，主要有如下幾方面的目的和意義：1、優(yōu)化國有企業(yè)股權結構，引入市場(chǎng)化機制，提升企業(yè)活力和市場(chǎng)競爭力;2、引入企業(yè)發(fā)展所需的資金，對接可形成協(xié)同效應的戰略資源，使國有企業(yè)繼續做大做強主業(yè);3、規范公司法人治理結構，建立健全權責對等、運轉協(xié)調、有效制衡的決策執行和監督機制;4、提升員工激勵機制，調動(dòng)員工積極性，增強員工凝聚力，進(jìn)而提升企業(yè)的運營(yíng)效率。

總體來(lái)看，引進(jìn)戰略投資人進(jìn)行國有企業(yè)混合所有制改革無(wú)論在央企層面，還是在地方國企層面，難度都非常顯著(zhù)，根據我們的觀(guān)察與總結，其難度主要源于國有企業(yè)混合所有制改革的復雜性、敏感性、和不確定性，國有企業(yè)需要對上述三方面的特性做到全面認識、統籌安排及充分溝通，才能確保國有企業(yè)混合所有制改革方案的順利實(shí)施和最終落地。

一、國企混改的復雜性

1、國企混改有嚴格的流程要求

從交易實(shí)質(zhì)來(lái)看，引進(jìn)戰略投資人進(jìn)行國有企業(yè)混合所有制改革主要包括老股轉讓和增資擴股兩種方式，除了資本市場(chǎng)慣常的股權交易流程和規范外，還需要嚴格遵守國資監管的各項要求和流程，因此，較之非國有企業(yè)的股權轉讓或增資擴股而言，國企混改的交易復雜性大大增加，其涉及的主要流程如下：

《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監督管理辦法》(國務(wù)院國資委財政部第32號令)對國有企業(yè)股權轉讓及增資事項均作了明確規定，如在產(chǎn)權交易中心公開(kāi)轉讓或增資，則將需要至少40個(gè)工作日的披露期。我們建議企業(yè)在制定交易時(shí)間安排時(shí)與國資委及產(chǎn)權交易中心進(jìn)行提前溝通，預留充足的時(shí)間在產(chǎn)交所進(jìn)行公開(kāi)掛牌交易。同時(shí)，如企業(yè)擬采用相對節約時(shí)間的方式——“非公開(kāi)協(xié)議”進(jìn)行股權轉讓或增資，也應與監管部門(mén)及產(chǎn)權交易中心進(jìn)行確認，了解參與本次混改的戰略投資人是否符合相關(guān)條件，確保流程的合規性。

并且，除上文提及的32號令的規定外，國有企業(yè)在混改過(guò)程中還應考慮其他特殊事項：涉及已上市國有公司股份轉讓的，應當遵守上市公司國有股權管理以及證券監管相關(guān)規定;涉及交易主體資格審查、反壟斷審查、特許經(jīng)營(yíng)權、國有劃撥土地使用權、探礦權和采礦權等政府審批事項的，按照相關(guān)規定執行;受讓方為境外投資者的，應當符合外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄和負面清單管理要求，以及外商投資安全審查有關(guān)規定。

2、參與方眾多，利益訴求不盡相同

(1)國有企業(yè)。很多國有企業(yè)歷史沿革悠久、經(jīng)營(yíng)板塊眾多、股權關(guān)系復雜，同時(shí)還有相當多的國有企業(yè)存在法律文件有缺失、財務(wù)系統不完善、業(yè)務(wù)數據不完整等情況，因此，在設計國有企業(yè)混合所有制改革整體方案之前，需要對該國有企業(yè)的股權、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財務(wù)、法律、人事等方方面面進(jìn)行全面的了解、梳理、與分析，從而明確公司的未來(lái)發(fā)展戰略、業(yè)務(wù)重組方向、架構優(yōu)化路徑、及引進(jìn)戰略投資人的目標和要求，進(jìn)而結合監管部門(mén)的要求和資本市場(chǎng)的規范，系統性地設計與實(shí)施國有企業(yè)混合所有制改革的整體方案。

(2)政府監管部門(mén)。國企混改過(guò)程中，通常涉及的監管部門(mén)包括國資委、工商、稅務(wù)、商務(wù)、發(fā)改等，一些項目還涉及自然資源、環(huán)保、外管等部門(mén)，由于不同監管部門(mén)承擔的職責不同，考量的角度不同，因此對國企混改過(guò)程中同一個(gè)問(wèn)題的解讀和判斷也有可能不同，因此國有企業(yè)需要與各監管部門(mén)進(jìn)行及時(shí)全面的溝通，才能確保國企混改方案的順利實(shí)施。

(3)投資人。不同類(lèi)型投資人參與國企混改的訴求有所不同，如，戰略投資人更看重長(cháng)期投資收益，追求戰略協(xié)同，并且希望能夠通過(guò)積極參與或有效影響企業(yè)的治理和管理，獲得更大的發(fā)展機會(huì )。而對于財務(wù)投資人而言，則更看重財務(wù)上的回報，尤其是私募股權基金，一般都有明確的持有期限，需要較明確的退出通道(如上市及回購等承諾)。因此，能否成功地引進(jìn)投資人完成國企混改，取決于能否在國企和投資人的利益與風(fēng)險安排上做好平衡，尤其是如果涉及同時(shí)引進(jìn)不同類(lèi)型的投資人，統籌及平衡各方利益與要求的難度也會(huì )大幅增加。

(4)中介團隊。一個(gè)成功的國企混改通常需要多個(gè)中介團隊的不懈努力和全面配合，比如財務(wù)顧問(wèn)團隊(設計交易架構、尋找潛在投資人、協(xié)助企業(yè)與潛在投資人進(jìn)行談判、以及對項目進(jìn)行全流程管理)、管理咨詢(xún)團隊(協(xié)助企業(yè)制定戰略發(fā)展規劃、組織管控優(yōu)化方案、員工激勵方案、退休員工安置方案等)、律師團隊(進(jìn)行法律盡職調查、重組方案的細化與實(shí)施、交易文件的起草與談判等)、稅務(wù)團隊(進(jìn)行稅務(wù)合規性摸底、稅務(wù)重組方案設計、及稅務(wù)籌劃等)、財務(wù)審計團隊(審計及清產(chǎn)核資)、法定資產(chǎn)評估團隊(根據國資要求進(jìn)行法定資產(chǎn)評估)、產(chǎn)權交易中心(協(xié)助完成根據國資委32號令《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監督管理辦法》規定需要在產(chǎn)交所進(jìn)行公開(kāi)轉讓的交易)等。不同中介團隊在交易的不同環(huán)節需要完成的工作內容均不相同，一個(gè)有經(jīng)驗的財務(wù)顧問(wèn)將會(huì )協(xié)助企業(yè)對項目的各個(gè)流程和各個(gè)參與方進(jìn)行全面管理，協(xié)調各個(gè)中介團隊確保按進(jìn)度有序推進(jìn)工作。

(5)職工代表大會(huì )。職工代表大會(huì )及其常設機構組織職工參與公司的民主決策、管理和監督，依法行使對企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的知情、監督權和重大決策審議、建議權，對有關(guān)職工切身利益重大事項的審議決定權，對企業(yè)領(lǐng)導干部的評議、監督權，根據授權推舉企業(yè)管理人員的選舉權等。國企混改如涉及職工安置事項，安置方案應當經(jīng)職工代表大會(huì )或職工大會(huì )審議通過(guò)。企業(yè)及時(shí)與職工代表大會(huì )就安置方案進(jìn)行溝通，有助于保證職工的穩定性。

(6)其他政府部門(mén)，如組織部。如國企混改涉及管理層持股計劃，而參與管理層持股計劃的人員中包括由組織部監管的干部，那么該持股安排需事先與組織部溝通，征得組織部的同意。

3、需考慮的法律法規和監管要求眾多

首先，混改企業(yè)要嚴格按照《公司法》構建規范的法人治理結構，并形成科學(xué)的企業(yè)高管激勵約束機制。第二，如果引進(jìn)的戰略投資人中涉及外資，國企混改也應遵守外商投資法的相關(guān)規定。第三，2015年黨中央、國務(wù)院頒布了《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見(jiàn)》后，配套發(fā)布了《關(guān)于國有企業(yè)功能界定與分類(lèi)的指導意見(jiàn)》、《關(guān)于完善中央企業(yè)功能分類(lèi)考核的實(shí)施方案》、關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見(jiàn)》、《關(guān)于鼓勵和規范國有企業(yè)投資項目引入非國有資本的指導意見(jiàn)》、《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)的意見(jiàn)》等一系列文件，統稱(chēng)“1+N”文件體系，為國企混改的方案提供了頂層設計指引。對于以上的法律法規，不同的地方政府、監管部門(mén)或企業(yè)對其有不同的解讀，導致在實(shí)際落地過(guò)程中在細節的處理上會(huì )存在一定差異，從而增加了國企混改的復雜性。

二、國企混改的敏感性

1、絕對控股和相對控股。混合所有制改革，要根據國有企業(yè)所承擔的責任和具有的職能分類(lèi)推進(jìn)，混合的比例和結構，需要因時(shí)因地因事動(dòng)態(tài)調整。(1)主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類(lèi)國有企業(yè)，混改空間大。原則上都要實(shí)行公司制股份制改革，實(shí)現股權多元化，國有資本可以絕對控股、相對控股、也可以參股。(2)主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、主要承擔重大專(zhuān)項任務(wù)的商業(yè)類(lèi)國有企業(yè)，要保持國有資本控股地位。(3)公益類(lèi)國有企業(yè)可采取國有獨資形式，具備條件的可推行投資主體多元化，還可以通過(guò)購買(mǎi)服務(wù)、特許經(jīng)營(yíng)、委托代理等方式，鼓勵非國有企業(yè)參與經(jīng)營(yíng)。

從資本市場(chǎng)的角度看，不同的持股比例對于戰略投資人的吸引力存在很大差異，如果能夠獲得的持股比例過(guò)低，投資人通常會(huì )擔心自己話(huà)語(yǔ)權有限，無(wú)法實(shí)現幫助國有企業(yè)優(yōu)化公司治理、提升經(jīng)營(yíng)效率的初衷，同時(shí)也會(huì )擔心自己作為小股東的權益是否能得到合理保護。

2、管理層持股。實(shí)施管理層和核心人員持股對于國企混改的意義在于：建立股東與經(jīng)營(yíng)團隊之間的利益共享、風(fēng)險共擔機制，有利于進(jìn)一步提高公司凝聚力和發(fā)展向心力，實(shí)現長(cháng)效激勵，構建一流人才工作的平臺和機制，實(shí)現企業(yè)長(cháng)遠戰略目標;有利于強化公司經(jīng)營(yíng)團隊、企業(yè)以及股東之間的共同利益基礎，增強經(jīng)營(yíng)團隊對實(shí)現公司未來(lái)成長(cháng)的責任感、使命感，促進(jìn)國企的可持續發(fā)展。因此，通常而言，戰略投資人對管理層持股方案持非常積極的態(tài)度，甚至是投資入股的前提條件。

從國資監管的角度看，管理層能否持股以及如何持股又受到嚴格的限制，比如，《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)的意見(jiàn)》對如下方面做了明確的規定：

3、職工安置。國企混改中的職工安置問(wèn)題直接關(guān)系到企業(yè)的穩定性，以及國企改革是否能夠順利實(shí)施，因此，無(wú)論國企方面，還是戰略投資人方面，都會(huì )非常關(guān)注此類(lèi)問(wèn)題是否能夠妥善處理，比如企業(yè)是否存在冗員，冗員問(wèn)題是否能夠在一定時(shí)間內妥善處理，處理的成本大小以及該成本由誰(shuí)承擔或如何分擔;又如國有企業(yè)已退休或者擬退休的員工的各項補貼構成、金額、計提、及承擔問(wèn)題。

4、混改過(guò)程中的稅負。國企混改中經(jīng)常涉及企業(yè)重組或業(yè)務(wù)重組，在重組過(guò)程中通常會(huì )產(chǎn)生各種稅負，如土地增值稅、契稅、所得稅、增值稅、印花稅等，巨額的稅負不可避免地構成了國企改革的成本，因此如何進(jìn)行有效的稅務(wù)籌劃對于國企混改是否成功至關(guān)重要。同時(shí)，相當多的國有企業(yè)還存在因各種歷史原因而產(chǎn)生并累計的稅務(wù)風(fēng)險，如何匡算與處理這些潛在的稅務(wù)風(fēng)險，也會(huì )直接影響戰略投資人的風(fēng)險判斷，從而決定交易成敗。

5、法定資產(chǎn)評估。確保國有資產(chǎn)保值增值、嚴防國有資產(chǎn)流失是國資監管的主旨，因此無(wú)論是通過(guò)老股轉讓?zhuān)�還是通過(guò)增值擴股引進(jìn)戰略投資人，法定資產(chǎn)評估都是必須履行的程序，法定資產(chǎn)評估值都是國有企業(yè)估值的基準。同時(shí)，從資本市場(chǎng)角度來(lái)看，戰略投資人通常也會(huì )按照國內外資本市場(chǎng)上通用的估值方法和估值模型對于該國有企業(yè)的估值進(jìn)行測算，而資本市場(chǎng)通行的估值方法和模型與法定資產(chǎn)評估的方法和模型不盡相同，因此我們經(jīng)常能看到兩套標準測算出來(lái)的估值存在相當的偏差。所以，如何能夠兼顧國資監管與資本市場(chǎng)的判斷，在二者之中尋求平衡點(diǎn)，是國企混改的關(guān)鍵所在。

6、退出通道與回購擔保。市場(chǎng)化投資人特別是財務(wù)投資人在參與國企混改時(shí)通常會(huì )要求有明確的退出機制或要求原國有股東提供回購擔保，如涉及此類(lèi)回購擔�；驑I(yè)績(jì)承諾，我們建議交易各方需要提前就協(xié)議中的相關(guān)內容與國資監管部門(mén)進(jìn)行溝通，必要時(shí)需取得事前書(shū)面批準，以盡量規避該協(xié)議條款可能無(wú)效或無(wú)法履行的風(fēng)險。

三、國企混改的不確定性

1、監管的相關(guān)規定及監管部門(mén)的態(tài)度具有不確定性。盡管在過(guò)去幾十年，監管部門(mén)已在國企混改的過(guò)程中累積了很多經(jīng)驗，但是隨著(zhù)不斷變化的內外部經(jīng)濟環(huán)境，每一次混改的推動(dòng)都或多或少會(huì )出現新的問(wèn)題。面對這些新的問(wèn)題，原有的相關(guān)規定可能并不適用，監管部門(mén)需要根據新的形勢因時(shí)制宜，持續優(yōu)化相關(guān)的政策規定，并探討在新情況下如何實(shí)施，如何做出更加合理的安排。相關(guān)監管法律法規的調整與變化不可避免地導致了國企混改的不確定性。

2、投資人參與的意向和熱情具有不確定性。市場(chǎng)化的投資人對于國有企業(yè)混改的參與取決于投資收益和投資風(fēng)險的測算與平衡，在不同的監管風(fēng)向和制度下，投資人對于風(fēng)險和收益的測算結果也會(huì )相應變化，從而導致其參與意愿和熱情的變化。同時(shí)，各項監管規定的持續變化，不可避免地改變了投資人對于政策穩定性的預期與信心，在更深層次上也影響著(zhù)投資人的投資決策邏輯。

3、國有企業(yè)自身的不確定性。管理層是否愿意接受市場(chǎng)化的決策機制、員工是否能夠得到妥善安置、企業(yè)和債權人之間的關(guān)系應該如何處理、歷史遺留問(wèn)題如何解決等都是進(jìn)行混改的國企需要仔細考慮的問(wèn)題，這些問(wèn)題的發(fā)展隨時(shí)影響著(zhù)國有企業(yè)決策層進(jìn)行國企改革的決心與時(shí)機的把握，從而導致國企混改進(jìn)程出現不確定性。

綜上所述，基于國企混改的復雜性、敏感性和不確定性，企業(yè)在推進(jìn)混改的過(guò)程中需要樹(shù)立全局觀(guān)，對混改事項進(jìn)行統籌協(xié)調安排，平衡好各相關(guān)方的利益訴求，把控好整體的交易流程，建立好內外部暢通的溝通機制，才能確保國企混改的順利推進(jìn)。

來(lái)源:國資管理

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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