1、選擇模式

當從國企集團出發(fā)，在充分競爭業(yè)務(wù)中，根據業(yè)務(wù)多元化的程度選擇混改模式。

一是在分類(lèi)的基礎上，處于充分競爭行業(yè)的單一主業(yè)或多元化主業(yè)關(guān)聯(lián)度高的中小型國企，可以考慮從集團層面入手，探索自上而下的混改模式，在企業(yè)最高層面對傳統的體制機制進(jìn)行改革，推進(jìn)市場(chǎng)化運營(yíng)。

二是業(yè)務(wù)多元化程度高的大型國企，應選擇自下而上的混改模式，首先在專(zhuān)業(yè)化業(yè)務(wù)平臺層面進(jìn)行混改。同時(shí)，該等國企集團應以獨自或聯(lián)合整合后改建控股型國有資本投資公司為改革方向，實(shí)現對下屬混合所有制企業(yè)“管資本為主”的管控模式改革。

2、確定路徑

通過(guò)增資擴股引入戰略投資者的方式，實(shí)現股權多元化。

一是對于獨立于上市公司主業(yè)的專(zhuān)業(yè)化業(yè)務(wù)或公司，混改應首先引入少數戰略投資者，以改善國資股東虛位的問(wèn)題。通過(guò)外部股東到位，促使所有股東“謀其事”，從而促進(jìn)法人治理結構的完善和經(jīng)營(yíng)機制的轉變，這既是實(shí)現企業(yè)市場(chǎng)化運營(yíng)的必要路徑，也是企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)持續提升價(jià)值的良好方式。除了兩種情況：

(一)將與上市公司主業(yè)關(guān)聯(lián)度高的非上市業(yè)務(wù)注入上市公司;

(二)用非上市主業(yè)注入以置換出上市公司內原有主業(yè)，通過(guò)將資產(chǎn)注入上市公司以引入公眾股東的方式，不應作為混改的主流路徑。

二是對于國有控股上市公司，應適時(shí)推進(jìn)“二次引資混改”。在上市公司層面，可以在適當的時(shí)機，通過(guò)增發(fā)股份引入戰略投資者，從而增加董事會(huì )中外部股東的席位，或稀釋國資股東持股比例，增加董事會(huì )中獨立股東的席位，以改善國資股東“一股獨大”的局面，實(shí)現董事會(huì )的有效制衡。同時(shí)，對于多元化主業(yè)的上市公司，可以考慮在下屬專(zhuān)業(yè)化業(yè)務(wù)平臺層面，引入戰略投資者并考慮未來(lái)分拆上市，從而持續完善上市公司的公司治理結構，提升市場(chǎng)化運營(yíng)水平。

三是引入戰略投資者應以增資擴股的方式作為主流，募集公司業(yè)務(wù)發(fā)展所需資金并共同提升業(yè)務(wù)的競爭力。而通過(guò)既有股權轉移的方式進(jìn)行混改，適用于國資對該業(yè)務(wù)的戰略性退出，不應作為主流。

3、選擇優(yōu)先混改業(yè)務(wù)

當以“具有通過(guò)市場(chǎng)化運營(yíng)提升股權價(jià)值的潛力”為標準。

一是選擇優(yōu)先混改業(yè)務(wù)，應具備三個(gè)核心條件：

企業(yè)所處行業(yè)具備市場(chǎng)化的環(huán)境，包括人才、技術(shù)和資金等;企業(yè)的稟賦優(yōu)勢和投資者市場(chǎng)化優(yōu)勢的結合，是基于雙方的利益和需要;混改不會(huì )造成環(huán)保、安全等方面社會(huì )價(jià)值的降低。

二是選擇混改企業(yè)應視其長(cháng)期發(fā)展趨勢，而非現階段的盈利狀況。

對效益下降、經(jīng)營(yíng)陷入困難的企業(yè)，實(shí)施混改應是現階段的重點(diǎn)，而很多盈利的國企發(fā)展中面臨瓶頸，急需通過(guò)深化改革以注入動(dòng)力和活力，同樣應該鼓勵進(jìn)行混改。

三是充分競爭行業(yè)，尤其是新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、現代服務(wù)業(yè)的新設公司，應努力推廣混合所有制模式，便于從企業(yè)設立的時(shí)刻就架設市場(chǎng)化的體制機制。

4、梳理和重組業(yè)務(wù)

當以“有利于增強國有經(jīng)濟活力”為標準，通過(guò)梳理、重組將擬混改業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)進(jìn)行清晰劃分。

一是堅持資產(chǎn)隨業(yè)務(wù)走，負債、人員隨資產(chǎn)走的原則，從國企集團的全局對業(yè)務(wù)進(jìn)行全面梳理，清晰識別擬混改業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)的邊界。

二是進(jìn)行必要的業(yè)務(wù)重組，應關(guān)注業(yè)務(wù)的性質(zhì)和質(zhì)量、行業(yè)監管等關(guān)鍵因素。應參考上市要求：

一方面，應重點(diǎn)關(guān)注擬混改企業(yè)的獨立性和持續發(fā)展能力，避免擬混改業(yè)務(wù)范圍與集團內其他業(yè)務(wù)構成較嚴重的持續性關(guān)聯(lián)交易或同業(yè)競爭;

另一方面，堅持算好“有利于增強國有經(jīng)濟活力”的“大賬”，對與主業(yè)協(xié)同性不高、長(cháng)期盈利能力差、經(jīng)營(yíng)不穩定的僵尸企業(yè)，應剝離出混改范圍，堅決以市場(chǎng)化的方式出清，避免帶病改革。

三是重組階段應著(zhù)力解決歷史遺留問(wèn)題。在國資監管部門(mén)的協(xié)助下，解決包括土地房產(chǎn)等產(chǎn)權瑕疵、不良資產(chǎn)、人員包袱等歷史遺留問(wèn)題，劃分清晰、完整的資產(chǎn)界面，是啟動(dòng)引資的重要前提。

5、考慮股權出讓比例

首次股權多元化中，國資應至少出讓三分之一的股份，并根據對企業(yè)的稟賦優(yōu)勢和外部股東市場(chǎng)化優(yōu)勢的比較，確定合適的出讓比例。

一是國有獨資企業(yè)混改中引入的外部股東，應至少持股三分之一并相應體現在董事會(huì )組成中。

引入的外部股東董事聯(lián)合獨立董事，能夠與企業(yè)內部的執行董事形成制衡，才能達到通過(guò)股權多元化推動(dòng)法人治理結構完善和經(jīng)營(yíng)機制轉變的目標。

二是在三分之一的基礎上，應基于企業(yè)和外部股東各自在企業(yè)價(jià)值提升過(guò)程中所能發(fā)揮的能力和條件的差異，判斷最佳的股權比例，并通過(guò)雙方市場(chǎng)化談判達成一致。

三是對于“宜控”企業(yè)，應充分考慮未來(lái)上市稀釋現有股權后國資的控制權。

例如，若國資股東希望保持長(cháng)期絕對控股51%以上，則首次引資不應超過(guò)35%。

四是國資股東要算好“大賬”，對于“宜參”的非核心業(yè)務(wù)，集團應考慮更加靈活的放寬股權出讓比例，依賴(lài)于外部股東來(lái)做大蛋糕。

五是應避免出現引資后國資股東和單一或一致行動(dòng)人的外部股東股權相當的情況。

實(shí)踐證明，該等股權結構不利于建立協(xié)調運轉的法人治理結構，反而容易出現股東間的僵持，導致內部人控制。

6、選擇投資者

原則是著(zhù)力引入自身規范的戰略投資者。

一是引入的投資者當遵循的原則是：

自身具備完善的法人治理結構;

不僅具備資金實(shí)力，更應具備戰略和業(yè)務(wù)的協(xié)同性、市場(chǎng)化的發(fā)展理念和先進(jìn)的管理模式;

非短期逐利，更愿意中長(cháng)期持股。

二是結合國企實(shí)際情況，引入“財務(wù)投資者+產(chǎn)業(yè)投資者”的組合，分別從完善法人治理結構和業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化運營(yíng)及協(xié)同方面提供支持，更有利于達到混改的目標。

三是引入的戰略投資者數量不宜過(guò)多，其中最大投資者入股應不低于10%。

股權過(guò)于分散，則難以改善股東虛位問(wèn)題，容易導致引資后沒(méi)有投資者給予企業(yè)足夠的關(guān)注，并可能出現股東董事難以代表眾多股東的不同利益訴求，導致董事會(huì )制衡機制無(wú)法有效運轉，企業(yè)更容易陷入內部人控制。

四是應在入股協(xié)議中，明確要求投資者至少三年的鎖定期和一定的運營(yíng)參與度。投資者通過(guò)董事會(huì )深入參與混改企業(yè)運營(yíng)，是成功混改項目的共同經(jīng)驗。

7、合理定價(jià)

應同時(shí)考慮“優(yōu)質(zhì)投資者優(yōu)先”和“價(jià)格優(yōu)先”，采取非公開(kāi)和公開(kāi)相結合的流程。

一是引資過(guò)程中，合理定價(jià)應遵循兩個(gè)原則：

定價(jià)前要合理確定基準價(jià)值;

定價(jià)過(guò)程要以基準價(jià)值為標桿，以市場(chǎng)化方式確定交易價(jià)格。

二是在以資產(chǎn)評估值為標準的基礎上，應以股權價(jià)值作為基準價(jià)值的重要參考。資產(chǎn)評估值基于資產(chǎn)評估準則所規定的特定方法，對靜態(tài)的資產(chǎn)和負債價(jià)值進(jìn)行評估，反映的是公司“現狀”。

而股權價(jià)值更加側重于管理層對未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展、尤其是新業(yè)務(wù)進(jìn)行合理判斷的未來(lái)收益現值法，優(yōu)勢體現在：

股權價(jià)值是引資后價(jià)值(Post Money Valuation)，反映企業(yè)通過(guò)混改能夠實(shí)現的股權增值，體現混改后的“改革紅利”;

估值過(guò)程中，管理層對混改后業(yè)務(wù)長(cháng)期發(fā)展進(jìn)行詳細規劃，體現可持續發(fā)展的混改目標;管理層對股權價(jià)值背書(shū)，便于混改后的跟蹤和追責。

三是應考慮兼顧品質(zhì)合作和價(jià)格優(yōu)先的兩階段定價(jià)流程。

借鑒美國特定情況下股權交易的定價(jià)流程，并結合國企混改的立足點(diǎn)，我們提出增資擴股的兩階段定價(jià)流程：

第一階段非公開(kāi)談判，企業(yè)基于在公開(kāi)平臺上做出的信息預披露，有選擇接觸意向投資者，以基準價(jià)值為標桿，通過(guò)競價(jià)及業(yè)務(wù)合作談判，鎖定一家或幾家優(yōu)質(zhì)的投資者作為“錨定投資者”，確定關(guān)鍵入股條款和價(jià)格后，簽署附條件的股權認購協(xié)議;

第二階段公開(kāi)市場(chǎng)競價(jià)，股權在產(chǎn)權交易所掛牌并公布認購協(xié)議中關(guān)鍵條款，如有后續投資者愿意接受協(xié)議中所有關(guān)鍵入股條款并支付更高價(jià)格，且錨定投資者放棄復價(jià)權利，則后續投資者“價(jià)高者得”，錨定投資者獲得補償金;若無(wú)后續高價(jià)投資者，原認購協(xié)議生效。

8、設計員工持股

混改中當注意同步完成核心員工持股。

一是員工持股應作為混改的規定動(dòng)作，成為管理層、業(yè)務(wù)和技術(shù)骨干等核心員工的參與義務(wù)。

一方面，員工持股側重于對核心員工的利益綁定，因此范圍不宜過(guò)大;

另一方面，包括董事長(cháng)在內的核心管理層應包含在員工持股計劃中，既做到權責利相統一，又有助于樹(shù)立全員的改革信心。

二是核心員工持股的規模下限不宜過(guò)少，上限應有所區別。

“蜻蜓點(diǎn)水”式的小規模持股，難以真正將核心員工與企業(yè)的利益相綁定。就持股上限而言，對于所處傳統行業(yè)、重資產(chǎn)的大中型國企，核心員工持股的比例可以不超過(guò)10%;

對于科技型、新業(yè)態(tài)、高成長(cháng)行業(yè)中的中小型國企，應考慮放寬核心員工持股的比例，最高可達到30%，在實(shí)現利益綁定的同時(shí)充分激勵核心員工與企業(yè)共成長(cháng)。

三是核心員工應在增資擴股過(guò)程中與戰略投資者同時(shí)、同價(jià)入股。

同時(shí)入股有助于提升投資者的信心，并同步推動(dòng)股東結構的完善。同股同價(jià)也是最符合資本市場(chǎng)慣例的公平定價(jià)方式。

四是入股資金應考慮通過(guò)由第三方出面提供擔�；蛸J款的方式解決。

國資股東和外部股東均不應向員工提供直接信貸幫助。

五是員工持股應設定中長(cháng)期鎖定期，限制中短期的退出。

核心員工所持股份中，相當一部分應在其任職期間長(cháng)期鎖定，以確保其利益和公司利益的長(cháng)期綁定;

另一部分可以設定中期鎖定，根據上市、業(yè)績(jì)達標情況實(shí)現退出和流動(dòng)。

六是核心員工通過(guò)持股成為股東，在綁定其義務(wù)的同時(shí)，應確保其獲得相應的權利。若員工持股采用有限合伙企業(yè)等持股載體集體持股，則應在公司治理結構中反映其權利。

9、完善法人治理結構

股權多元化后，應著(zhù)力完善以董事會(huì )決策為核心的法人治理結構，并建立與之相匹配的監督和評估制度。

一是將董事會(huì )人員組成的市場(chǎng)化作為完善法人治理結構的首要步驟。應規范董事會(huì )的構成，按出資比例或約定模式推薦董事人數，讓各類(lèi)股東和其委派的董事代表股東在董事會(huì )為各自股東發(fā)聲，通過(guò)協(xié)商甚至博弈，在法律的框架下充分行使其合法權利，協(xié)商和協(xié)作制定公司戰略。

對于處于充分競爭行業(yè)的混和所有制企業(yè)，即使國資股東持股比例超過(guò)51%，也應盡可能避免形成國有股東實(shí)質(zhì)性控制董事會(huì )、“一股獨大”的局面，可以借鑒美國、新加坡等國上市公司的法人治理范例，通過(guò)適時(shí)增加獨立董事的比例，形成國資董事、外部董事和獨立董事的制衡。

需要注意的是，應避免由國資股東或企業(yè)獨自確定獨立董事的委任，獨立董事可以由企業(yè)推薦，但需經(jīng)過(guò)包括國資董事和外部董事在內的所有董事的同意。

二是由董事會(huì )發(fā)揮法人治理結構和運營(yíng)管理的核心作用。

根據現行法律法規，完善公司章程，并切實(shí)落實(shí)董事會(huì )在決策、選人用人和薪酬三個(gè)方面的決定性作用，從而真正提高市場(chǎng)化運營(yíng)水平。

而其中的核心是切實(shí)將選人用人的決策權賦予董事會(huì )，只有由董事會(huì )市場(chǎng)化聘任管理層，確保管理層對董事會(huì )、而非控股股東負責，才能確保董事會(huì )制定的戰略和業(yè)務(wù)目標有效實(shí)施。

同時(shí)，應完善議事規則，包括逐步建立以獨立董事?tīng)款^的董事會(huì )專(zhuān)門(mén)委員會(huì )議事、董事會(huì )決策的制度;

以及通過(guò)增加需要董事會(huì )三分之二表決通過(guò)的事項，擴大國資股東和外部股東需要共同決策的事項范圍，從而起到市場(chǎng)化決策的目的。

三是應充分規范和捋順國企集團與混合所有制企業(yè)董事會(huì )的公司治理關(guān)系，通過(guò)充分行使國資股東派出董事、監事行使與出資相對應的權利，避免在約定權利之外干預混改企業(yè)正常決策和運營(yíng)。

四是賦予董事會(huì )權利的同時(shí)要約束其對等的責任和義務(wù)。

應借鑒德國的公司治理模式，強化監事會(huì )的作用，通過(guò)建立由專(zhuān)職、具有豐富管理經(jīng)驗、以獨立外部人士為主的監事會(huì )，對董事會(huì )進(jìn)行考核和評估。

10、對接資本市場(chǎng)

通過(guò)混改后資本運作的組合拳，釋放企業(yè)改革成效并加快可持續發(fā)展。

一是適時(shí)通過(guò)重組并購，加快企業(yè)可持續發(fā)展。

基于引資后新董事會(huì )對公司戰略的重新梳理和引資所獲得的充沛資金，企業(yè)可以考慮借助于資本市場(chǎng)的重組并購實(shí)現跨越式發(fā)展，并提升國有經(jīng)濟的影響力和控制力。中國建材集團和中國國藥集團在這方面的探索樹(shù)立了良好的榜樣。

二是以上市作為引資后3-5年資本運作的必要步驟。

隨著(zhù)企業(yè)全面執行改革路線(xiàn)圖，應適時(shí)啟動(dòng)上市工作，其必要性體現在：通過(guò)上市公司充分、準確的信息披露，完善企業(yè)公開(kāi)、透明的法人治理結構，并通過(guò)引入公眾股東，形成外部監督機制，是防止內部人控制的有效方式;

形成由國資股東、非國資股東、核心員工和公眾股東組成的穩定的股東結構，并通過(guò)各類(lèi)股東在董事會(huì )的代表充分履行職能，更有助于完善以市場(chǎng)化為導向的董事會(huì )決策機制，實(shí)現企業(yè)持續發(fā)展的改革目標;

上市是體現混改成果、釋放“改革紅利”、實(shí)現國有資產(chǎn)保值增值的重要手段;

上市后形成公開(kāi)交易市場(chǎng)，有助于引入投資者進(jìn)一步提升股權多元化水平，并建立包括國資股東在內的股東退出機制;通過(guò)上市在公開(kāi)平臺上的信息披露，便于市場(chǎng)充分了解企業(yè)混改全過(guò)程，從而形成客觀(guān)評價(jià)并樹(shù)立市場(chǎng)標桿，建立良好的示范效應，提升改革信心。

三是應將上市后的股權激勵作為資本運作的必要步驟。股權激勵計劃面向更廣泛骨干員工，流動(dòng)性高，更有助于發(fā)揮對員工的持續激勵作用。

來(lái)源:國資管理

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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