混合所有制改革是本輪國企改革主要方式，不僅是不同所有制企業(yè)在股權層面的合作，更涉及到“混”后不同所有制的融合以及公司治理機制優(yōu)化�？衫�用產(chǎn)權轉讓、增資擴股、投資并購、出資新設、上市重組(首發(fā)上市和上市公司資產(chǎn)重組、發(fā)行證券、資產(chǎn)注入、吸收合并)、員工持股、股權置換等多種路徑穩步推進(jìn)，從而實(shí)現國有資本與非國有資本交叉持股、相互融合引入非國有資本參與國有企業(yè)改組改革。

一、混改路徑

1、整體或核心子公司上市

整體或核心子公司資產(chǎn)重整、估值并上市之后可以引入大量自然人資本和機構投資者，豐富股權結構，達到混合所有制改革的目的。

2、原股東產(chǎn)權轉讓

通過(guò)原股東產(chǎn)權轉讓的路徑實(shí)施混改，本質(zhì)上屬于“存量混改”，即在不改變混改企業(yè)注冊資本或股本的基礎上，通過(guò)原股東對外轉讓股權的方式實(shí)現混改的目的。

根據《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監督管理辦法》的規定，產(chǎn)權轉讓原則上不得對受讓方設定資格條件，主要遵循“價(jià)高者得”這一根本原則。

3、增資引入新股東

通過(guò)設定投資者資格條件并開(kāi)展綜合評議或競爭性談判的方式遴選最切合自身發(fā)展需求的投資者，也能解決混改企業(yè)的資金需求問(wèn)題，有效解決部分國有企業(yè)存在的資產(chǎn)負債率偏高問(wèn)題。因此，增資擴股系目前國企混改的主流模式。

4、引進(jìn)戰略投資者

戰略投資者一般是國內外具有資金、技術(shù)、產(chǎn)業(yè)的投資機構，通過(guò)認購國有企業(yè)股權，參與國企經(jīng)營(yíng)，獲得回報。國企改革最艱難的部分在于混改，而混改最重要的部分是國企股權的讓渡，并引入新的戰略投資者，進(jìn)而對公司進(jìn)行一系列現代化企業(yè)制度改革，包括：職業(yè)經(jīng)理人制度、員工持股、高管股權激勵等，核心是要消除公司制度的代理問(wèn)題，從而激發(fā)企業(yè)活力，提升效率。

引入戰投的原因：經(jīng)驗借鑒，取長(cháng)補短;擴展主業(yè)，協(xié)同進(jìn)步;業(yè)務(wù)轉型，創(chuàng )新優(yōu)化。

5、開(kāi)展員工持股

開(kāi)展員工持股是國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的重要路徑之一，一方面，可以通過(guò)引入企業(yè)員工持股豐富國有企業(yè)持股結構，提升經(jīng)營(yíng)效率;另一方面，可作為股權激勵，調動(dòng)員工工作積極性、降低人才流失。實(shí)踐中員工持股常常與增資擴股相配套，即混合所有制改革與混合所有制企業(yè)員工持股可同時(shí)開(kāi)展。

目前，在增資擴股的混改路徑下，業(yè)已形成“增資擴股+員工持股”的典型模式。

6、管理層股權激勵

國有企業(yè)混改和實(shí)行管理層股權激勵后，國企權益方基于對于混改國企的基本面、品牌和商譽(yù)價(jià)值的外溢效應長(cháng)期看好，國企的股東權益方或降低對最低年度收益率的要求，使得股本成本降低，針對管理層股權激勵有利于發(fā)揮公司管理層的人力資本積極性，留住核心的骨干人才，有效提升國有企業(yè)人力資本的積極性，進(jìn)而使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)性應收項目增加額提升，流動(dòng)資產(chǎn)提升，以上因素疊加將使得國有企業(yè)的加權平均成本降低，會(huì )提升企業(yè)的公司自由現金流，進(jìn)而提升公司內在價(jià)值。

二、混改一般流程及操作要點(diǎn)(增資擴股方式)

第1步：制定增資方案

第2步：內部決議

第3步：國資委/政府審批

第4步：審計、評估

第5步：產(chǎn)權市場(chǎng)公開(kāi)征集

第6步：簽署交易合同、登記

1、制定增資方案：增資企業(yè)應當按照企業(yè)發(fā)展戰略做好增資的可行性研究和方案論證;增資后企業(yè)的股東數量須符合國家相關(guān)法律法規的規定。

2、內部決議：增資企業(yè)應當按照企業(yè)章程和內部管理制度進(jìn)行決策，形成書(shū)面決議;國有控股和國有實(shí)際控制企業(yè)中國有股東委派的股東代表，應當按照委派單位的指示發(fā)表意見(jiàn)、行使表決權。

3、國資委/政府審批：國資監管機構負責審核國家出資企業(yè)的增資行為;其中，因增資致使國家不再擁有所出資企業(yè)控股權的，須由國資監管機構報本級人民政府批準。

4、審計、評估：增資事項經(jīng)批準后，由增資企業(yè)委托具有相應資質(zhì)的中介機構開(kāi)展審計和資產(chǎn)評估;增資企業(yè)原股東同比例增資等特定情形時(shí)可以依據評估報告或最近一期審計報告確定企業(yè)資本及股權比例。

5、產(chǎn)權市場(chǎng)公開(kāi)征集：通過(guò)產(chǎn)權交易機構網(wǎng)站對外披露信息公開(kāi)征集投資方;通過(guò)資格審查的意向投資方數量較多時(shí)，可以采用競價(jià)、競爭性談判、綜合評議等方式進(jìn)行多輪次遴選;以資產(chǎn)評估結果為基礎，結合意向投資方的條件和報價(jià)等因素審議選定投資方。

6、簽署交易合同、登記：增資協(xié)議簽訂并生效后，產(chǎn)權交易機構應當出具交易憑證，通過(guò)交易機構網(wǎng)站對外公告結果;增資企業(yè)按照工商登記相關(guān)要求辦理登記備案。

7、特殊事項：涉及已上市國有公司增資的，應當遵守上市公司國有股權管理以及證券監管相關(guān)規定;涉及交易主體資格審查、反壟斷審查、特許經(jīng)營(yíng)權、國有劃撥土地使用權、探礦權和采礦權等政府審批事項的，按照相關(guān)規定執行;投資方為境外投資者的，應當符合外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄和負面清單管理要求，以及外商投資安全審查有關(guān)規定。

三、混改一般流程及操作要點(diǎn)(股權轉讓方式)

第1步：制定轉讓方案

第2步：內部決議

第3步：國資委/政府審批

第4步：審計、評估

第5步：產(chǎn)權市場(chǎng)公開(kāi)轉讓

第6步：簽署交易合同、交割

1、制定轉讓方案：轉讓方應當按照企業(yè)發(fā)展戰略做好轉讓的可行性研究和方案論證;涉及職工安置事項的，安置方案應當經(jīng)職工代表大會(huì )或職工大會(huì )審議通過(guò)。

2、內部決議：轉讓方應當按照企業(yè)章程和內部管理制度進(jìn)行決策，形成書(shū)面決議;國有控股和國有實(shí)際控制企業(yè)中國有股東委派的股東代表，應當按照委派單位的指示發(fā)表意見(jiàn)、行使表決權。

3、國資委/政府審批：國資監管機構負責審核國家出資企業(yè)的產(chǎn)權轉讓事項;其中，因產(chǎn)權轉讓致使國家不再擁有所出資企業(yè)控股權的，須由國資監管機構報本級人民政府批準。

4、審計、評估：轉讓事項經(jīng)批準后，由轉讓方委托會(huì )計師事務(wù)所對轉讓標的企業(yè)進(jìn)行審計;涉及參股權轉讓不宜單獨進(jìn)行專(zhuān)項審計的，轉讓方應當取得轉讓標的企業(yè)最近一期年度審計報告;對按照有關(guān)法律法規要求必須進(jìn)行資產(chǎn)評估的轉讓事項，轉讓方應當委托具有相應資質(zhì)的評估機構對轉讓標的進(jìn)行資產(chǎn)評估，轉讓價(jià)格應以經(jīng)核準或備案的評估結果為基礎確定。

5、產(chǎn)權市場(chǎng)公開(kāi)轉讓?zhuān)恨D讓原則上通過(guò)產(chǎn)權市場(chǎng)公開(kāi)進(jìn)行，原則上不得針對受讓方設置資格條件，確需設置的，不得有明確指向性或違反公平競爭原則;轉讓項目首次正式信息披露的轉讓底價(jià)，不得低于經(jīng)核準或備案的轉讓標的評估結果;轉讓信息披露期滿(mǎn)、產(chǎn)生符合條件的意向受讓方的，按照披露的競價(jià)方式組織競價(jià)。

6、簽署交易合同、交割：受讓方確定后，轉讓方與受讓方應當簽訂產(chǎn)權交易合同;交易價(jià)款原則上應當自合同生效之日起5個(gè)工作日內一次付清;交易合同生效，并且受讓方按照合同約定支付交易價(jià)款后，產(chǎn)權交易機構應當及時(shí)為交易雙方出具交易憑證。

7、特殊事項：涉及已上市國有公司股份轉讓的，應當遵守上市公司國有股權管理以及證券監管相關(guān)規定;涉及交易主體資格審查、反壟斷審查、特許經(jīng)營(yíng)權、國有劃撥土地使用權、探礦權和采礦權等政府審批事項的，按照相關(guān)規定執行;受讓方為境外投資者的，應當符合外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄和負面清單管理要求，以及外商投資安全審查有關(guān)規定。

四、混改一般流程

1、方案制定與報批階段：組建工作組與聘請中介機構→方案制定與內部決議→混改方案的外部審批;

2、進(jìn)場(chǎng)前的準備階段：執行財務(wù)審計與資產(chǎn)評估→根據實(shí)際需求進(jìn)行信息預披露/預公告→與產(chǎn)權交易所溝通進(jìn)場(chǎng)事宜;

3、掛牌公告階段：遞交掛牌申請文件→盡職調查與反向盡職調查→投資者提交投資申請與投資者資格審查→投資者繳納保證金;

4、投資者遴選階段：方案的確定與實(shí)施→遴選最終投資者并確認→向投資方出具結果通知書(shū);

5、協(xié)議簽署與交割階段：簽署增資協(xié)議→產(chǎn)權交易所公告→產(chǎn)權變更登記/工商變更登記。

五、混改股權結構設計要點(diǎn)

混改主要混的就是股權結構，股權比例設計是否科學(xué)合理是影響混改成功與否的核心所在。股權結構設計有幾個(gè)重要節點(diǎn)：67%(絕對控制權);51%(相對控制權);34%(一票否決權);30%(上市公司要約收購線(xiàn));20%(同業(yè)競爭警示線(xiàn));10%(臨時(shí)會(huì )議權);5%(重大股權變動(dòng)警示線(xiàn));3%(臨時(shí)提案權);1%(代位訴訟權)。企業(yè)混改過(guò)程中要策略得當，攻守有道，劃出幾條股權關(guān)鍵線(xiàn)，明確哪條要力爭、哪條要死守、哪條要嚴防、哪條要釋放。

從國企混改實(shí)踐來(lái)看，國有股東需重點(diǎn)關(guān)注三條線(xiàn)：67%、51%、34%。67%意味著(zhù)國有股東可以對公司決議形成絕對控制(除了公司為控股股東提供擔保等特殊情況);51%意味著(zhù)國有股東仍能控制公司的普通決議(除了修改公司章程、增加或者減少注冊資本，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式等重大決議);34%意味著(zhù)國有股東仍能對修改公司章程等重大事項進(jìn)行一票否決。

一股獨大或股權過(guò)于分散都不利于建立科學(xué)合理的股權結構，一股偏大且不會(huì )形成兩方對抗局面的股權結構，更有利于建立有效制衡、科學(xué)決策的公司治理結構。

六、混改案例分析

(一)央企混改案例

1、國藥集團混改案例

混改方式：

(一)引入戰略投資者

(二)股權激勵

(三)收購民營(yíng)企業(yè)

詳細介紹：

國藥集團的混合所有制改革措施主要是引入戰略投資者、實(shí)施股權激勵、收購控股民營(yíng)企業(yè)，從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和產(chǎn)業(yè)布局看，混合所有制貢獻突出。引入復星醫藥成立國藥控股后，公司的醫藥商業(yè)在全國范圍內突飛猛進(jìn)，目前已成長(cháng)為最大的國內醫藥企業(yè)。通過(guò)收購盈天醫藥(現改名為“中國中藥”)和同濟堂，以及通過(guò)中國中藥收購天江藥業(yè)，在中藥領(lǐng)域以及中藥配方顆粒領(lǐng)域獲得戰略性布局。

2014年成為試點(diǎn)企業(yè)后，國藥集團在國藥控股的股權激勵，以及國藥股份、國藥一致、現代制藥、天壇生物的資產(chǎn)整合方面取得進(jìn)展。國藥股份和國藥一致是國藥集團及國藥控股內部發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的首批試點(diǎn)單位，在資產(chǎn)整合完成后，兩家企業(yè)進(jìn)一步的混合所有制舉措值得期待。另外，天壇生物、現代制藥、中國中藥等子公司后續是否進(jìn)入國藥集團的混合所有制試點(diǎn)單位也值得關(guān)注。

2、中國建材集團混改案例

混改方式：

(一)新設合并民營(yíng)資本參與的混合所有制企業(yè)

(二)員工持股

詳細介紹：

中國建材的混改既是壓力所倒逼，也是企業(yè)遵循市場(chǎng)經(jīng)濟規律和企業(yè)發(fā)展邏輯的主動(dòng)選擇，處于充分競爭行業(yè)，水泥、玻璃等行業(yè)產(chǎn)能?chē)乐剡^(guò)剩、布局分散、惡性競爭情況較為突出。中國建材集團的混改是在聯(lián)合和收購民營(yíng)企業(yè)一起做大做強建材主業(yè)和構建大產(chǎn)業(yè)平臺的過(guò)程中實(shí)現的。主要形式是大膽引入民營(yíng)資本，成立混合所有制企業(yè)。在此過(guò)程中，通過(guò)系統的管理整合，將人才、資金、技術(shù)等各種資源優(yōu)化重組，提高了經(jīng)濟效益。

中國建材集團還根據下屬企業(yè)特性和實(shí)際情況，在南京凱盛國際工程有限公司、合肥水泥研究設計院等轉制科研院所、高新技術(shù)企業(yè)，探索員工持股，堅持試點(diǎn)先行，規范操作，有序推進(jìn)，把企業(yè)效益和員工利益結合起來(lái)，把資本要素和勞動(dòng)要素結合起來(lái)，建立健全激勵約束長(cháng)效機制，留住核心骨干，吸收外部人才，極大地增強了企業(yè)的凝聚力、創(chuàng )造力和競爭力，真正實(shí)現了“員工和企業(yè)共同成長(cháng)”。

從成效看，中國建材凈資產(chǎn)為620億元，其中，國有資本200億元，超過(guò)三分之二是社會(huì )資本，實(shí)現了國有資本控制力的放大。同時(shí)，中國建材利用自身強大的資源平臺優(yōu)勢，通過(guò)混和所有制成功整合大批民營(yíng)水泥企業(yè)，實(shí)現企業(yè)做大做強，同時(shí)也一定程度提高了行業(yè)集中度，對改變水泥行業(yè)過(guò)度競爭狀況有積極作用。2014年成為央企混改試點(diǎn)企業(yè)后，子公司中國玻纖(已改名為“中國巨石”)和北新建材成為中國建材集團內部發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的首批試點(diǎn)單位，兩家企業(yè)未來(lái)的混合所有制舉措值得期待。另外，2016年8月中國中材集團有限公司無(wú)償劃轉進(jìn)入中國建材集團后，兩家央企如何整合也值得關(guān)注。

(二)地方國企混改典型案例

3、云南白藥——新華都254億元獲云南白藥50%股權

混改方式：增資擴股

2016年12月29日，云南白藥控股股東白藥控股擬通過(guò)增資方式，引入新華都實(shí)業(yè)集團股份有限公司。新華都將向白藥控股增資約254億元，交易完成后，白藥控股的股權結構將變更為云南省國資委和新華都各持有50%股權。白藥控股仍持有云南白藥41.52%的股份，仍為公司的控股股東。同時(shí)，未來(lái)白藥控股的董事、監事及高級管理人員均以市場(chǎng)化原則進(jìn)行選聘。

本次交易所涉股權的權利限制情況自《股權合作協(xié)議》生效之日起六年內，未經(jīng)其他股東的書(shū)面同意，任何股東不得向第三方轉讓、出售、贈予或以其他方式處置其持有的白藥控股股權(不含股權質(zhì)押)。六年的期限屆滿(mǎn)后，一方股東向股東以外的第三方轉讓其持有的白藥控股股權的，在同等條件下，其他股東享有優(yōu)先購買(mǎi)權。

同時(shí)，為了賦予投資者充分的選擇權，由白藥控股向除白藥控股之外的其他所有持有云南白藥流通普通股(A股)的股東發(fā)出全面收購要約。要約價(jià)格為64.98元/股，收購6.08億股，期限為公告之日起30個(gè)自然日。

為了賦予投資者充分的選擇權，由白藥控股向除白藥控股之外的其他所有持有云南白藥流通普通股(A股)的股東發(fā)出全面收購要約。要約價(jià)格為64.98元/股，收購6.08億股，期限為公告之日起30個(gè)自然日。

(三)員工持股專(zhuān)項案例

員工持股計劃(EmployeeStockOwnershipPlan，簡(jiǎn)稱(chēng)“ESOP”)是指上市公司根據員工意愿，通過(guò)合法方式使員工獲得本公司股票并長(cháng)期持有，股份權益按約定分配給員工的制度安排。

員工持股計劃最早起源于美國，早在20世紀20年代就已經(jīng)以“股票獎勵計劃”的形式存在。上市公司員工持股計劃作為員工持股的一種重要方式，在西方成熟的資本市場(chǎng)是一種非常普遍的制度安排;有學(xué)者統計，在財富500強企業(yè)中，超過(guò)1/4企業(yè)員工持有企業(yè)股份超過(guò)10%�？傮w來(lái)看，上市公司實(shí)施員工持股計劃有利于提升生產(chǎn)效率，鼓勵技術(shù)創(chuàng )新，提高員工的團結協(xié)作能力和公司的整體競爭力。美國上市公司和私有公司均實(shí)施了員工持股計劃，上市公司一般較大，大約超過(guò)50%的上市公司采用了ESOP，員工所擁有的股份占公司股份百分比從1%-13%不等。國有企業(yè)混改中施行員工持股計劃的優(yōu)點(diǎn)在于以下：

一、與股權激勵計劃相比較，員工持股計劃覆蓋面更廣、實(shí)施難度更低、且上市公司實(shí)施成本相對較低。員工持股計劃作為集體持股的一種形式，更適合參與國企混合所有制改革;也能夠滿(mǎn)足國家對于國企改革“鼓勵集體資本融合”、“建立長(cháng)效激勵約束機制”的需求。

二、員工持股計劃參與國企改革名正言順：員工持股計劃采用集體持股形式，其參與國企改革可以被認為是集體資本融入國有資本。而股權激勵計劃采用個(gè)人持股形式，其參與國企改革可能會(huì )引發(fā)“國有資產(chǎn)流失”討論，相對來(lái)說(shuō)“名不正、言不順”。

三、員工持股計劃有助增強國有企業(yè)活力：員工持股計劃將公司利益與員工利益綁定在一起，有望加強員工工作積極性，增強國企的經(jīng)營(yíng)管理效率。

四、員工持股計劃激勵更為長(cháng)效：一般來(lái)說(shuō)，股權激勵計劃僅持續3個(gè)會(huì )計年度，到期則計劃終止;而員工持股計劃持續時(shí)間則更長(cháng)、更為靈活，員工持股計劃在存續期期滿(mǎn)前均可以通過(guò)持有人會(huì )議延長(cháng)。

4、典型案例：上港集團

上港集團是國內最大的港口企業(yè)，貨物吞吐量、集裝箱吞吐量均居世界首位。2014年11月19日，上港集團公布員工持股計劃，作為探索員工持股混合所有制改革的首個(gè)國企重點(diǎn)案例，引發(fā)了市場(chǎng)強烈反響。

上港集團明確實(shí)施本次員工持股計劃的目的在于深化混合所有制改革，及建立公司、員工利益共享機制;員工持股參與人數也創(chuàng )下了上市公司之最，公司本次員工持股計劃(含集團下屬相關(guān)單位)公司參與人數高達1.6萬(wàn)人，占員工總人數的72%。

混改是產(chǎn)權層面的改革，是國企改革最為核心、也最為敏感的內容�；旄哪軌蚋�好地厘清企業(yè)的產(chǎn)權關(guān)系和完善激勵體制，激發(fā)國企的活力，在重大難點(diǎn)問(wèn)題上取得成效。未來(lái)，混改仍將是國企改革的重要突破口，通過(guò)國家層面與地方層面的上下聯(lián)動(dòng)全面深入地推進(jìn)國企混合所有制改革。

來(lái)源:國資管理

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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