混改作為當下國企改革新的突破口在新一輪國企改革中被普遍采用。國企混改一方面需要在股東層面通過(guò)引入盈利動(dòng)機明確的民資背景的戰略投資解決以往的所有者缺位問(wèn)題;另一方面，通過(guò)混改形成主要股東之間的競爭關(guān)系，建立一種自動(dòng)糾錯機制，以有效避免大股東一股獨大容易導致的監督過(guò)度、決策失誤和形成對經(jīng)理人的制約，避免內部人控制問(wèn)題。

作為新一輪國企改革的突破口，混改不僅是我國確立以市場(chǎng)機制作為資源配置的基礎性制度條件下實(shí)現國有資產(chǎn)保值增值目的的重要手段，而且包容和接納民資、實(shí)現“競爭中性”的混改有助于平抑普通公眾和國際社會(huì )對國資壟斷經(jīng)營(yíng)和不公平競爭的不滿(mǎn)。如何通過(guò)混改，實(shí)現國企經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)權與股東的所有權的有效分離，實(shí)現建立在經(jīng)理人與股東之間專(zhuān)業(yè)化分工基礎上的合作共贏(yíng)，是新一輪國企混改的題中應有之義。

國企混改的三個(gè)層面

在國企改革四十年中的絕大多數時(shí)間里，引入戰略投資者始終是國企改革的重心。我們時(shí)而強調股份制改造實(shí)現的資本社會(huì )化，時(shí)而專(zhuān)注企業(yè)內部的資本社會(huì )化。從國企面臨的所有者缺位、誠信責任模糊、多目標激勵沖突和中國式內部人控制等諸多問(wèn)題出發(fā)，更多強調民營(yíng)資本背景戰略投資者的引入的混改被再次寄予厚望，被視為本輪國企改革的重要突破口。

國企混改作為新一輪國企改革實(shí)踐，其核心內容集中于以下兩個(gè)層面。其一是在實(shí)體經(jīng)濟層面，通過(guò)引入民資背景的戰投實(shí)現所有制的混合，改善治理結構，轉變經(jīng)營(yíng)機制;其二是在國有資產(chǎn)管理體系層面，從“管人管事管企業(yè)”向“管資本”轉變，實(shí)現國資“保值增值”目的。

在國企混改實(shí)踐中，圍繞如何解決國企普遍存在的所有者缺位、多目標沖突以及中國式內部人控制等問(wèn)題，我們應該通過(guò)以下三個(gè)層面的改革來(lái)積極推動(dòng)國企改革，使國有企業(yè)成為真正的現代企業(yè)。

第一個(gè)層面是在股東層面，通過(guò)引入盈利動(dòng)機明確的民資背景的戰投，重新確立股東在公司治理中的權威，使缺失的所有者“上位”。

在過(guò)去四十年國企改革經(jīng)歷的三個(gè)階段中，我們一度試圖通過(guò)推出股份合作制讓成為股東的員工和通過(guò)股份制改造引入外部分散股東，使缺失所有者“上位”。然而，上述兩個(gè)階段的改革看似通過(guò)資本社會(huì )化引入了股東，但并沒(méi)有使他們成功“上位”，來(lái)代替缺失的所有者。而新一輪國企混改則明確提出引入盈利動(dòng)機明確的民資背景的戰投，形成股權制衡的分權控制，因而具備了在更深層次解決國企所有者缺位問(wèn)題的可能性。這是新一輪國企混改中需要予以重點(diǎn)明確的方向。

我們看到，混改引入的民資背景的戰投首先將成為其參與決策可能發(fā)生錯誤的風(fēng)險分擔者。在引入戰投后，風(fēng)險在包括戰投在內的股東之間進(jìn)行了分擔，這避免了以往決策錯誤不得不最終由來(lái)自納稅人的財政補貼埋單的局面。其次，戰投形成的權力制衡成為做出錯誤決策的重要糾錯機制。盈利動(dòng)機明確的戰投及其委派的董事代表會(huì )阻止主要股東使其自身利益可能受到損害的商業(yè)決策。

國企混改的第二個(gè)層面是，在國資管理體系層面，通過(guò)新建和改組投資營(yíng)運平臺，從國資委“管人管事管企業(yè)”到通過(guò)投資營(yíng)運平臺“管企業(yè)”。這一改革一方面可以避免國資委監管者與經(jīng)營(yíng)者角色的沖突問(wèn)題，另一方面，也是更加重要的，可以通過(guò)國資委角色的轉化，反過(guò)來(lái)有助于確立股東在公司治理中的權威地位，助力國企所有者缺位問(wèn)題的解決。

國企混改的第三個(gè)層面是，在控股結構層面，扁平化金字塔結構，使反映責任能力的現金流權與反映影響力的控制權相匹配。

我們知道，大量國有資產(chǎn)通過(guò)形成龐大的企業(yè)集團置于各級國資委主導的國有資產(chǎn)管理鏈條。金字塔式控股結構引發(fā)諸多社會(huì )(貧富差距擴大)政治(官商勾結)經(jīng)濟(“隧道挖掘”、資本運作和小股東的投機性)問(wèn)題。而金字塔控股結構存在所延長(cháng)的委托代理鏈條直接加劇了所有者的缺位，成為中國式內部人控制問(wèn)題形成的制度誘因之一。從為國企混改解決所有者缺位等目標營(yíng)造外部改革環(huán)境和消除金字塔控股結構自身弊端的改革目的出發(fā)，中國資本市場(chǎng)也許到了向金字塔控股結構說(shuō)“不”的時(shí)候了。

國企混改的實(shí)現路徑

雖然國企提出了壓縮控股鏈條的改革目標，但目前階段更多是從提高管控效率角度，而并沒(méi)有必然與形成國企混改外部資本市場(chǎng)環(huán)境、根本解決國企所有者缺失問(wèn)題的混改目的聯(lián)系在一起。我們理解，對于金字塔控股結構的消除在理論和實(shí)踐上形成共識還需要更長(cháng)時(shí)間。因此，目前國企混改主要圍繞股權結構調整和國有資產(chǎn)管理體系的理順這兩個(gè)層次的混改展開(kāi)。為了實(shí)現上述兩個(gè)層次的混改目的，在混改實(shí)踐中，我們逐步形成了以下三條實(shí)現路徑。

路徑之一：在實(shí)體經(jīng)濟層面引入外部投資者

在實(shí)體經(jīng)濟層面引入外部投資者的力度與該國企所處的行業(yè)是否屬于基礎戰略性行業(yè)密切相關(guān)。我們選擇不同行業(yè)的國企進(jìn)行“分類(lèi)改革”。對于基礎戰略性行業(yè)，即使大比例引進(jìn)外部投資者，國資依然需要保持控股;而對于那些非基礎戰略性行業(yè)，則可以讓渡控股權給民資背景的戰投。國企混改由此在實(shí)體經(jīng)濟層面引入外部投資者的混改路徑選擇上存在兩種典型模式。其一是被譽(yù)為“央企混改第一股”的中國聯(lián)通模式;其二是來(lái)自天津地方國企混改實(shí)踐的“北方信托模式”。前者既是央企混改的案例，也是基礎戰略性產(chǎn)業(yè)國企混改的案例，而后者則是地方國企混改和非戰略基礎性產(chǎn)業(yè)國企混改的典型案例。

2017年8月在吸引包括中國人壽和BATJ等戰略投資者持股35.19% 后，聯(lián)通集團持有中國聯(lián)通的股份從之前的60%下降36.67%。在完成混改的中國聯(lián)通的股權結構中，民資背景的戰略投資者騰訊和百度分別持有中國聯(lián)通 5.18% 和3.3% 的股份。但除聯(lián)通集團外，該公司其他前五大股東的持股比例均遠低于聯(lián)通集團在該公司中的持股比例。根據《上市公司收購管理辦法》第84條第(二)款的規定，“聯(lián)通集團繼續擁有本公司的控制權”。

在聯(lián)通混改引入的戰投中，國資背景的中國人壽持股10%，超過(guò)騰訊百度等民資，成為這次聯(lián)通混改引入的最大戰略投資者。性質(zhì)為國有投資營(yíng)運公司的中國國有企業(yè)結構調整基金在這次混改中也持有中國聯(lián)通8.96%的股份。此外，中國聯(lián)通向核心員工授予約8.5億股限制性股票，約占到持股比例的4.0%。

容易觀(guān)察，除了聯(lián)通集團持股中國聯(lián)通36% 超過(guò)代表“一票否決權”的敏感設計，國企背景的中國人壽和中國國有企業(yè)結構調整基金等戰略同盟軍的加盟，以及幾家民企背景的互聯(lián)網(wǎng)巨頭的競爭關(guān)系遠大于合作關(guān)系的事實(shí)都不難讓人形成在股權層面混改后的聯(lián)通依然由國資控股的判斷。那么，中國聯(lián)通的混改是如何做到使 BATJ 這些戰投面對處于控股地位的聯(lián)通集團，激勵相容，依然愿意參加混改呢?

混改后中國聯(lián)通新一屆董事會(huì )的揭曉給出了我們答案。在2018年2月8日完成的中國聯(lián)通新一屆董事會(huì )組織中，除了董事會(huì )規模由過(guò)去的7人擴大為現在的13人外，在8位非獨立董事中，5位來(lái)自人壽、百度、阿里、騰訊、京東等戰略投資者。李彥宏(后更換)、胡曉明等“商業(yè)明星”進(jìn)入聯(lián)通新一屆董事會(huì )。其中，持股 3% 左右的百度擁有聯(lián)通董事會(huì )8名非獨立董事候選人中的1個(gè)席位，占比12.5%，成為非控股股東“超額委派董事”的典型例證�？梢钥吹�，盡管在股東層面處于控股地位的聯(lián)通集團，在中國聯(lián)通董事會(huì )組織中，通過(guò)接納更多來(lái)自戰略投資者委派(甚至超額委派的)董事，使戰略投資者的利益至少在董事會(huì )層面得到兼顧，彌補了股權結構依然“一股獨大”下戰略投資者利益無(wú)法得到有效保護的不足，使得戰略投資者在一定程度上變得激勵相容。因而，通過(guò)允許戰略投資者超額委派董事，以保障戰略投資者利益成為中國聯(lián)通在保持聯(lián)通集團在股權層面維持控股地位的前提條件下使民資背景的投資者激勵相容、愿意參與混改的重要經(jīng)驗。從中國聯(lián)通混改案例中，我們看到，只有使混改參與各方的利益得到充分保障，彼此激勵相容，才能使各方真正做到合作共贏(yíng)，混改才可能最終獲得成功。

我們把中國聯(lián)通的混改經(jīng)驗總結為以“在股權結構組織層面上國資占優(yōu)，但在董事會(huì )組織中戰略投資者占優(yōu)”為特征的“中國聯(lián)通混改模式”。“在股權結構組織層面上國資占優(yōu)”這一特征是由中國聯(lián)通所在的基礎戰略性產(chǎn)業(yè)的屬性決定，聯(lián)通集團甚至在必要時(shí)可以利用控制性股份行使“一票否決權”;而在主要涉及日常經(jīng)營(yíng)管理決策的董事會(huì )層面則需要更多傾聽(tīng)像李彥宏等商業(yè)精英的意見(jiàn)。二者的結合很好地體現了公司治理理念的轉變：公司治理應該逐步從單純強調保障股東權益的傳統理念向在保障股東權益和鼓勵創(chuàng )業(yè)團隊圍繞業(yè)務(wù)模式創(chuàng )新進(jìn)行人力資本投資之間平衡的全新理念轉變。

在實(shí)體經(jīng)濟層面引入外部投資者的另外一種典型模式來(lái)自天津地方國企北方信托的混改實(shí)踐。

成立于1987年10月的北方信托是中國最早組建的信托公司之一，注冊資金10.01億元人民幣。2018年11月20日，天津北方國際信托股份有限公司混改項目正式簽約，標志著(zhù)天津市第一家國有控股股份制非銀行金融機構混改項目的完成。

通過(guò)混改，北方信托成功引入日照鋼鐵控股集團有限公司、上海中通瑞德投資集團有限公司、益科正潤投資集團有限公司三家民營(yíng)企業(yè)新股東，合計受讓50.07%的股權。其中，日照鋼鐵持股18.30%成為第一大股東，上海中通持股17.65%，益科正潤持股14.12%。原第一大股東國資背景的泰達控股股權稀釋至17.94%，降為第二大股東。事實(shí)上，在混改醞釀階段，北方信托就明確北方信托新的第一大股東日照鋼鐵僅持18.30%，略高于持股17.94%的第二大股泰達控股0.36%，比持股17.65%的第三大股東上海中通也不過(guò)高0.65%，以微弱優(yōu)勢成為第一大股東的日照鋼鐵獲得推薦董事長(cháng)的權利。盡管日照鋼鐵將委派董事長(cháng)，但未來(lái)的北方信托在公司治理實(shí)踐中將成為股權制衡的典范。第一大股東日照鋼鐵及其委派的董事長(cháng)將不僅受到來(lái)自國資背景的泰達控股的監督，同時(shí)受到來(lái)自民資背景的上海中通和益科正潤等的監督。

相比較而言，對于處于非基礎和戰略性產(chǎn)業(yè)的北方信托，無(wú)論在股權結構設計還是董事會(huì )組織上都似乎比中國聯(lián)通混改更加徹底，一定程度上較好實(shí)現了國企混改從“管人管事管企業(yè)”到“管資本”角色的轉化。成為第二大股東的國資背景的泰達控股未來(lái)更多是以投資者身份和制衡力量參與北方信托的公司治理。從天津北方信托混改的案例中，我們不僅看到未來(lái)所有制混合的雛形，而且感受到“競爭中性”原則的政策痕跡。

路徑之二：在實(shí)體經(jīng)濟對外引入外部投資者的同時(shí)對內推出員工持股計劃

國資委、財政部和證監會(huì )于2016年8月聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)的意見(jiàn)》，鼓勵混改的國有企業(yè)同時(shí)推出員工持股計劃，改善治理結構，轉化經(jīng)營(yíng)機制。員工持股計劃作為中國聯(lián)通混改方案的“最后一塊拼圖”于2018年3月21日推出。中國聯(lián)通向包括董秘和財務(wù)負責人在內的7855名公司中層管理人員、核心管理人才和專(zhuān)業(yè)人才授予不超84788萬(wàn)股限制性股票，約占當前公司股本總額的2.8%。

路徑之三：在國有資產(chǎn)管理體制改革上，通過(guò)國有資產(chǎn)的資本化，監管職能

“不謀求控制權”。在相關(guān)混改文件說(shuō)明中，北方信托明確提出，“無(wú)論是民企單一持股占比，還是民企整體持股占比，都將是絕對控股地位”。“不謀求控制權”的混改模式在很大程度上是一些地方政府為了擺脫目前并非處于基礎戰略性產(chǎn)業(yè)的地方國企在財務(wù)和經(jīng)營(yíng)上出現的困境而不得不采取的務(wù)實(shí)舉措，未來(lái)或將成為地方政府對于非基礎戰略性產(chǎn)業(yè)的國企混改普遍采取的做法。實(shí)現“從管企業(yè)到管資本”的轉變所謂管資本就是改革經(jīng)營(yíng)性國有資產(chǎn)的實(shí)現形式，由實(shí)物形態(tài)的國有企業(yè)專(zhuān)項價(jià)值形態(tài)，轉變?yōu)榭梢杂秘攧?wù)語(yǔ)言清晰界定、有良好流動(dòng)性、可以進(jìn)入市場(chǎng)運作的國有資本。而設立或改組作為“政府和市場(chǎng)之間的界面”的投資運營(yíng)機構和對原國有企業(yè)的公司制改造，旨在實(shí)現“國有資產(chǎn)的資本化”。國有資本投資運營(yíng)機構成為國資委監管對象，經(jīng)過(guò)“國有投資運營(yíng)機構的隔離”，國資委由此與國有資本投資運營(yíng)公司參與投資的實(shí)體企業(yè)“不再有直接產(chǎn)權關(guān)系，也無(wú)權穿越投資運營(yíng)機構干預其投資的公司，政企分開(kāi)順理成章”。

2016年開(kāi)始，國資委開(kāi)始在國投、中糧、神華、寶武、五礦、招商局、中交、保利等8家進(jìn)行試點(diǎn)，把諸如資產(chǎn)配置、薪酬分配、市場(chǎng)化用人、體制改革等 18 項原屬?lài)�資委的權利下放到國有資本投資、運營(yíng)公司(產(chǎn)業(yè)集團公司)。國資委同時(shí)組建成立誠通和國新兩家新的國有資本運營(yíng)公司。

我們以天津混改實(shí)踐為例來(lái)揭示在國有資產(chǎn)管理體制改革上，如何通過(guò)國有資產(chǎn)的資本化，實(shí)現“從管企業(yè)到管資本”的監管職能轉變。天津按行業(yè)大類(lèi)先后成立津聯(lián)(對應制造業(yè))、津誠(對應非制造業(yè))和國興(對應高新)三家國有資本投資運營(yíng)公司。天津國資委于2017年7月設立注冊資本為120億元人民幣的國有獨資公司天津津誠國有資本投資運營(yíng)有限公司，負責非制造業(yè)國有企業(yè)“國有資產(chǎn)的資本化”后的投資和運營(yíng)。2018年4月19日，天津市國資委將所持有的天房集團等100% 股權按照經(jīng)備案的評估值注入天津津誠國有資本投資運營(yíng)有限公司。經(jīng)過(guò)上述機構設立和資產(chǎn)處置，理論上，對于天津國資委，未來(lái)將以津聯(lián)、津誠和國興等國有資本投資運營(yíng)公司作為國資監管對象，與經(jīng)營(yíng)實(shí)體天房集團等不具有直接的產(chǎn)權關(guān)系，從而實(shí)現從以往“管人管事管資本”向“管資本”的轉化;對于津誠國有資本投資運營(yíng)有限公司，它通過(guò)混改引入天房集團的戰投，共同以股東的身份參與相關(guān)的公司治理;對于天房集團，則通過(guò)公司制改造，實(shí)現“國有資產(chǎn)的資本化”，在多元股東和利益相關(guān)者的權益制衡下，通過(guò)股東會(huì )和董事會(huì )來(lái)實(shí)現有效公司治理，形成現代企業(yè)制度。

由于國企在我國國計民生中的歷史地位和特殊作用，國企改革一直是我國經(jīng)濟體制改革的主要內容，甚至成為我國四十年改革開(kāi)放的縮影。由于模糊誠信責任、多目標激勵沖突和中國式內部人控制等問(wèn)題的存在，國有企業(yè)既沒(méi)有擺脫“家庭手工作坊式”的控制權對經(jīng)營(yíng)權的干預，無(wú)法利用社會(huì )專(zhuān)業(yè)化分工提高效率，又沒(méi)有很好解決家庭手工作坊并不存在的代理問(wèn)題。國有企業(yè)往往在“紅紅火火滿(mǎn)三年”后開(kāi)始陷入“效益滑坡—連年虧損—債臺高筑—政府拉郎配式的并購重組—獲得新生”周而復始的惡性循環(huán)中。

混改作為當下國企改革新的突破口在新一輪國企改革中被普遍采用。國企混改一方面需要在股東層面通過(guò)引入盈利動(dòng)機明確的民資背景的戰投解決以往的所有者缺位的問(wèn)題;另一方面，需要通過(guò)混改形成主要股東之間的競爭關(guān)系，建立一種自動(dòng)糾錯機制，以有效避免大股東一股獨大容易導致的監督過(guò)度、決策失誤，形成對經(jīng)理人的制約，避免內部人控制問(wèn)題。因而新一輪國企混改的理論基礎是現代產(chǎn)權理論和分權控制理論。

國企混改通過(guò)在實(shí)體經(jīng)濟層面引入民資背景的戰投，同時(shí)推行員工持股計劃，實(shí)現分權控制，在國有資產(chǎn)管理體系上通過(guò)新設或改組國有資本投資和運營(yíng)公司來(lái)實(shí)現從“管企業(yè)”到“管資本”的轉化。在引入民資背景戰投進(jìn)行混改的實(shí)現模式選擇上，既可以選擇基礎戰略性行業(yè)混改典范——“在股權結構層面國資占優(yōu)，在董事會(huì )組織層面戰投占優(yōu)”的聯(lián)通模式，也可以選擇非基礎戰略行業(yè)混改典范 —— 無(wú)論是股權結構還是董事會(huì )組織都由戰投占優(yōu)的“北方信托”模式�；旄某晒Φ年P(guān)鍵在于是否解決了參與混改的民營(yíng)資本等戰略投資者的激勵相容問(wèn)題，以有效保障民營(yíng)資本的權益。

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