通過(guò)對已經(jīng)完成和正在進(jìn)行的國企混改案例背后所揭示的事實(shí)梳理和邏輯分析，本文指出實(shí)踐中存在的對國企混改的認識誤區和國企混改未來(lái)突破需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。以國企之間的“混”或通過(guò)基金的“混”來(lái)代替民資背景戰投的引入并不能真正實(shí)現國企經(jīng)營(yíng)機制轉換和公司治理制度完善的最終混改目的。

引言：從永煤暴雷事件談起

出于國家父愛(ài)主義，歷史上政府總會(huì )以某種方式向處于財務(wù)困境的國有資本出資的國企伸出“援助之手”。其中最典型的是政府干預下的銀行貸款預算軟約束行為。在2008年化解全球金融風(fēng)暴的救助政策出臺的幾年后，我國國企中出現很多僵尸企業(yè)和產(chǎn)能過(guò)�，F象。許成剛指出，“這些實(shí)際上都是非常老的問(wèn)題，而且問(wèn)題的產(chǎn)生完全在預料之中，……根源在預算軟約束”1。這里所謂的預算軟約束指的是向企業(yè)提供資金的機構在政府的干預下未能堅持原先的商業(yè)約定,使企業(yè)的資金運用超過(guò)了它的當期收益的范圍(Kornai，1986)。

除了在銀行貸款下的預算約束軟化，在我國資本市場(chǎng)上，還存在著(zhù)另外一種隱性的預算約束軟化行為。那就是一家經(jīng)營(yíng)管理不善的國有上市公司在股票被實(shí)施風(fēng)險警示(ST)后往往會(huì )獲得來(lái)自對其控股的國資控股集團公司，甚至國資控股集團公司背后的國資委的支撐。而被救助的上市公司在獲得母公司的支撐救助后績(jì)效依然長(cháng)期得不到有效改善，甚至“越救越虧”，陷入所謂的“救助困境”(鄭志剛等，2020)。

不管銀行貸款下的國有企業(yè)的預算約束軟化行為，還是在資本市場(chǎng)出現的救助困境，都與國有企業(yè)行為背后的政府隱性擔保行為分不開(kāi)。長(cháng)期以來(lái)，國企發(fā)行的債券在政府隱性擔保下形成“剛性?xún)陡?rdquo;的印象，往往獲得“AAA”的信用評級。即使在市場(chǎng)邏輯和盈利原則發(fā)揮主導作用的債券市場(chǎng)，“國企信仰”依然這樣一步步地建立起來(lái)的。

然而，永煤“逃廢債”事件的爆發(fā)在一定程度表明，剛性?xún)陡兜膰�企信仰正在打破。一方面，國家監管政策演變的內在邏輯開(kāi)始強化企業(yè)作為市場(chǎng)主體的債務(wù)責任。這事實(shí)上是我國資本市場(chǎng)監管當局近期出臺強化相關(guān)退市制度的大的政策背景;而另一方面，受到捉襟見(jiàn)肘的財政預算限制，一些地方政府在繼續預算軟約束陷入前所未有困境，原來(lái)可能預算約束軟化，現在則變得有心無(wú)力。

因而，永煤“逃廢債”事件的發(fā)生一方面標志著(zhù)受到地方政府財政狀況的限制，國企債務(wù)問(wèn)題以及同樣與政府隱性擔保行為連接在一起的城投債問(wèn)題將成為未來(lái)防范系統性金融危機策源地的政策重點(diǎn);另一方面則標志著(zhù)國企混改深入的壓力十分緊迫，需要國資管理部門(mén)拿出切實(shí)可行的政策，積極推進(jìn)國企混改。

國企混改實(shí)踐過(guò)程出現的認識誤區

在新一輪國企混改實(shí)踐中,出現了一些認識誤區。首先，國企與國企之間的相互參股被一些實(shí)踐者認為是國企混改的實(shí)現和完成。國企之間的“混”可以歸納為兩類(lèi)。一類(lèi)是央企對地方國企，甚至地方國企之間的重組整合。例如，寶武對馬鋼的并購，招商局對遼寧港的并購等;另一類(lèi)是直接引入國資背景的戰投。典型的例子是2019年12月國家電投推出的黃河公司混改項目等。通過(guò)釋放35%股權，黃河公司混改引入中國人壽、工商銀行、農業(yè)銀行、中國國新、國投集團、浙能集團、云南能投以及中信證券等8家戰略投資人。國家電投相關(guān)負責人稱(chēng)，“該項目是國家電投推動(dòng)混合所有制改革、加快清潔能源發(fā)展的重要舉措，是青海黃河公司改革發(fā)展、走向資本市場(chǎng)的重大里程碑”。

上述混改實(shí)踐表明，原本以引入民資背景的戰投實(shí)現所有制混合為核心內容的混改在實(shí)踐中卻逐步演變?yōu)閲�企與國企之間“同一所有制之間的混合”。在2020年10月召開(kāi)的“中國公司治理50人論壇”上，常修澤直斥上述的做法為“同性戀”。

為什么會(huì )在國企混改實(shí)踐中出現以“國企之間的混”代替引入民資背景的戰投的現象呢?其一是相關(guān)國企混改推出的現實(shí)舉措并沒(méi)有很好保障戰投的權益，實(shí)現各方激勵相容，使有能力和實(shí)力的民資并不情愿成為國企混改中引入的戰投;其二是由于一些國企改革的實(shí)踐者對引入民資背景戰投進(jìn)行混改的深層次目的的誤解。一些國企改革的實(shí)踐者提出，我們是做資源開(kāi)采的，也許并不需要引入搞計算機的(BATJ)戰投進(jìn)行混改;其三是一些國企的混改與國企自身所面臨的債務(wù)危機消除和過(guò)剩產(chǎn)能化解聯(lián)系在一起，以混改之名行債務(wù)危機消除和過(guò)剩產(chǎn)能化解之實(shí)。面對這些國企高企的債務(wù)和過(guò)剩的產(chǎn)能，民資背景戰投參與混改的意愿并不強烈。國企與國企之間的“同一性質(zhì)的所有制”混合很大程度上成為這些企業(yè)的“無(wú)奈之舉”。

那么，為什么我們應該在國企混改實(shí)踐中堅持以引入民資背景的戰投，實(shí)現所有制的混合作為國企混改的正確方向呢?第一，堅持引入民資背景戰投的混改方向是由新一輪國企改革發(fā)動(dòng)的現實(shí)背景決定的。2013年以來(lái)發(fā)動(dòng)的以不同所有制混合為典型特征的新一輪國企改革的現實(shí)背景來(lái)自于以下兩個(gè)方面。其一是，國企在經(jīng)歷了上個(gè)世紀90年代末改制帶來(lái)的改革紅利消失后陷入新的發(fā)展困境，一些國企成為新的僵尸企業(yè)，而另一些國企則面臨產(chǎn)能過(guò)剩所帶來(lái)的效益下滑，國資保值增值壓力巨大。其二是普通公眾和國際社會(huì )對國資壟斷經(jīng)營(yíng)、高額補貼和不公平競爭現狀的不滿(mǎn)。國企的壟斷經(jīng)營(yíng)、高額補貼和不公平競爭不僅擠壓了民企的發(fā)展空間，同時(shí)成為中國和包括美國在內的一些國家貿易摩擦的深層次原因。

第二，堅持引入民資背景戰投的混改方向是由新一輪混改試圖解決的國企面臨的核心問(wèn)題決定的。用弗里德曼(2008)的話(huà)來(lái)說(shuō)，“花別人錢(qián)辦別人事”的國企面臨的核心問(wèn)題是所有者缺位和由此引發(fā)的內部人控制問(wèn)題，導致“既不節省成本，也不講效率”。而國企在引入盈利動(dòng)機明確的民資背景的戰投后，直接承擔未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險的民資背景的戰投從盈利目標出發(fā)，將積極推動(dòng)國企打破以往僵化的經(jīng)營(yíng)管理體制，實(shí)現經(jīng)營(yíng)機制和管理體制的轉化。因而，民資背景戰投天然的明確盈利動(dòng)機成為推動(dòng)國企內部經(jīng)營(yíng)機制轉化和治理制度改善的內在長(cháng)效激勵機制。這事實(shí)上是以往任何國資及其代理人通過(guò)后天植入的短期激勵計劃無(wú)法長(cháng)久維持的。

與此同時(shí)，引入民資背景的戰投還將有助于防范以往國企“一股獨大”下的監督過(guò)度問(wèn)題和化解以往國企普遍存在的預算軟約束等問(wèn)題。盈利動(dòng)機明確的民資背景的戰投將與原國有控股股東之間形成競爭關(guān)系，從而股權制衡的分權控制格局，成為以往國企“一股獨大”下國有控股股東及其代理人可能做出錯誤決策的重要糾錯機制。民資背景的戰投及其委派的董事會(huì )及時(shí)阻止主要股東做出的有損自身利益的商業(yè)決策。而風(fēng)險在包括民資背景的戰投在內的股東之間分擔一定程度上避免了以往決策錯誤不得不最終由來(lái)自納稅人的財政補貼埋單的局面，使原本軟化的預算約束逐步硬化起來(lái)。

第三，堅持引入民資背景戰投的混改方向是對過(guò)去通過(guò)國資之間的“混”進(jìn)行混改的失敗教訓和成功經(jīng)驗總結基礎上得到的。2011年8月廣東省國資委將其所持有的韶鋼集團51%的股權無(wú)償劃轉給寶鋼集團。在寶鋼入主很長(cháng)的時(shí)間里，韶鋼的經(jīng)營(yíng)機制和管理體制并沒(méi)有實(shí)現根本轉變。這體現在混改后的很長(cháng)時(shí)間，高管依然以原韶鋼的管理團隊為主;高管的薪酬依然停留在原有水平;員工人數長(cháng)期維持穩定�；旄漠敵鯇氫撎岢龅�“管理瘦身，組織機構變革，人力資源優(yōu)化”的工作目標均未落實(shí)。作為韶鋼的上市子公司松山除了在每連續兩年虧損后為了保殼，會(huì )出現短期的盈利外，在上述所謂“混改”完成后凈利潤依然長(cháng)期處于虧損狀態(tài)。

而作為對照，長(cháng)期虧損的重慶鋼鐵于2017年底選擇由四源合基金作為戰投進(jìn)行混改。在所有制混合后，四源合僅僅派了“5名既不煉鋼也不煉鐵”的高管，實(shí)現了重鋼經(jīng)營(yíng)機制的轉化和治理結構的改善。一方面混改后的重鋼基于市場(chǎng)化原則建立激勵充分的經(jīng)理人與員工激勵機制。2018年重組后的CEO年薪553.91萬(wàn)元是2017年度CEO年薪54.89萬(wàn)元的10倍;在較短的時(shí)間內，重鋼相繼推出《重慶鋼鐵高管薪酬激勵方案》和《2018年至2020年員工持股計劃》。另一方面，重鋼治理結構回歸到CEO作為經(jīng)營(yíng)管理決策中心，實(shí)現CEO和董事會(huì )之間的合理分工。董事會(huì )明確授權CEO在機構設置、技術(shù)改造等事項上先操作后到董事會(huì )報批;而董事會(huì )則回到選聘CEO和考核評價(jià)CEO等基本職能。重鋼成為引入民資背景戰投進(jìn)行國企混改成功的典范(鄭志剛，2020)。

在國企混改實(shí)踐中，引入國企混改基金同樣被一些實(shí)踐者認為是國企混改的實(shí)現和完成。一段時(shí)期以來(lái)，以中國國有企業(yè)結構調整基金、中國國有資本風(fēng)險投資基金為首的國家級基金系迅速崛起。多地國資基金戰隊也正加速擴容。以山東省濟南市為例�；�金規模為50億元，首期規模為20億元的濟南國有企業(yè)改革發(fā)展基金將通過(guò)與國內外投資者合作，最終形成200億元的總體規模。不斷壯大的國企改革基金被認為將進(jìn)一步拓寬社會(huì )資本參與混改渠道，助力新一輪國企改革深化，同時(shí)將進(jìn)一步激發(fā)資本市場(chǎng)活力。上述國企改革基金以怎樣的方式進(jìn)入到國企實(shí)體經(jīng)濟層面，將不僅關(guān)系到實(shí)體層面的國企混改實(shí)現問(wèn)題，而且還關(guān)系到國有資產(chǎn)監管體系的構建問(wèn)題。

國有資本投資營(yíng)運公司設計初衷是在國資委與實(shí)體經(jīng)濟之間形成“隔離層”，實(shí)現國有資產(chǎn)監管體系從“管企業(yè)”向“管資本”的轉變。在央企混改層面，國資性質(zhì)的股東除了性質(zhì)上屬于國有資本營(yíng)運公司的誠通、國新等外，還存在歷史上由原來(lái)國務(wù)院專(zhuān)業(yè)部委演化而來(lái)的產(chǎn)業(yè)集團。例如，在中國聯(lián)通的混改案例中，即使在混改完成后，由國資委全資控股的產(chǎn)業(yè)集團——聯(lián)通集團對中國聯(lián)通的持股比例依然保持36%。產(chǎn)業(yè)集團是否像新一輪國企混改最初所預期的那樣，向國有資本投資公司這一國資委與實(shí)體經(jīng)濟之間形成“隔離層”轉型，值得期待和觀(guān)察。而在一些地方國企混改實(shí)踐中，此類(lèi)的國有資本投資營(yíng)運公司有時(shí)則直接成為原來(lái)產(chǎn)業(yè)集團的替代，甚至成為產(chǎn)業(yè)集團的上一級控股公司，并委派代表自己利益的董事加入到混改的國企實(shí)體經(jīng)濟中。這使得在地方國企層面的國有資本投資營(yíng)運公司與最初為其所設計的職能定位更加吻合。

那么，無(wú)論在中央國企層面還是地方國企層面，簡(jiǎn)單引入國企混改基金是否就能夠很好地實(shí)現國企混改最初的目的呢?首先，這些國企混改基金對總體盈利回報的訴求大于推動(dòng)國企經(jīng)營(yíng)機制轉化的訴求。看起來(lái)一些基金作為戰略投資者參與國企的混改，但有限的持股往往使上述基金很大意義上蛻化為財務(wù)投資者，追求短期投資的穩健和盈利。而經(jīng)營(yíng)機制的轉化往往傷筋動(dòng)骨，持續的時(shí)間長(cháng)，見(jiàn)效慢，不是每個(gè)基金有耐心和興趣去推動(dòng)國企經(jīng)營(yíng)機制的轉化，使國企真正成為市場(chǎng)主體的。

其次，這些國企混改基金對投資風(fēng)險分擔和投資組合管理的訴求大于公司治理制度建設的訴求。從基金的本性出發(fā)，很多基金更大的興趣點(diǎn)在于尋找投資機會(huì )，形成風(fēng)險整體可控的投資組合，“把雞蛋放在不同的籃子里”。這些基金會(huì )把更多的時(shí)間和精力用在投資組合選擇和管理，而對通過(guò)委派董事參與持股企業(yè)的公司治理制度建設則興趣索然。

第三，這些國企混改基金存在基金之間的相互搭便車(chē)傾向和自身難以克服的委托代理問(wèn)題。通過(guò)成立各種國企混改基金增加社會(huì )資本參與的途徑的出發(fā)點(diǎn)無(wú)疑具有合理性，但上述混改基金及其所引入的社會(huì )資本一方面在推動(dòng)混改國企的經(jīng)營(yíng)機制轉化和公司治理制度建設上存在搭便車(chē)傾向，這是參與者眾多所帶來(lái)的公共選擇的必然結果;另一方面，這些引入的社會(huì )資本和國資本身不得不通過(guò)聘請基金管理團隊來(lái)管理基金的日常事務(wù)，而這必然產(chǎn)生新的委托代理問(wèn)題。相關(guān)實(shí)踐由此陷入“依靠自身需要建立治理構架的基金來(lái)解決混改國企的治理構架問(wèn)題”的悖論中。

因此，看起來(lái)基于市場(chǎng)化運作的國家混改基金，由于上述幾方面的原因，僅僅是新一輪國企混改的配套方案和補充手段，而并不能成為國企混改的根本實(shí)現途徑。對通過(guò)成立各種國企混改基金來(lái)推動(dòng)國企經(jīng)營(yíng)機制轉化這一混改根本任務(wù)實(shí)現上，我們不應該抱有太多的期待。我們把目前國企混改實(shí)踐中出現的四種潛在“混”的對象：國資之間的重組、引入國資背景的戰投、引入國企混改基金和引入民資背景的戰投，在典型特征、主要功能、興趣所在、存在的問(wèn)題等方面的比較總結在下表1中。

那么，什么才是真正的國企混改呢?從新一輪國企混改的現實(shí)背景和擬解決的關(guān)鍵問(wèn)題出發(fā)，我們看到，只有那些真正推動(dòng)國企經(jīng)營(yíng)機制轉化和公司治理制度建設的國企改革舉措才能真正稱(chēng)得上是混改。國企改革最需要解決的不是“缺錢(qián)”的引入社會(huì )資本的問(wèn)題，而是如何使真正的所有者上位，解決有效監督缺失的問(wèn)題，從盈利動(dòng)機出發(fā)自覺(jué)推動(dòng)經(jīng)營(yíng)機制的轉化，使國企成為真正的市場(chǎng)主體。而民資背景的戰投盈利動(dòng)機明確，希望通過(guò)經(jīng)營(yíng)機制的轉化和有效監督經(jīng)理人的公司治理制度建設實(shí)現投資的回報。因此，為了真正解決國企面臨的“所有者缺位下的內部人控制”這一核心問(wèn)題，民資背景的戰投才是新一輪國企混改中真正應該選擇的“混”的對象，引入民資背景的戰投相應成為國企混改最基本和重要的實(shí)現途徑。

困擾國企混改實(shí)踐的關(guān)鍵問(wèn)題

對于實(shí)行分類(lèi)改革的國企混改，未來(lái)困擾國企混改實(shí)踐的主要有以下兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。第一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是如何使民資背景的戰投激勵相容，愿意參與混改?

我們看到，對于如何使民資背景的戰投愿意參與混改，激勵相容的問(wèn)題，中國聯(lián)通和天津北方信托分別為基礎戰略性、央企的混改和競爭性領(lǐng)域、地方國企的混改提供了可能的解決途徑，因而成為國企混改實(shí)踐值得借鑒的兩種混改實(shí)現模式(鄭志剛，2020)。

被譽(yù)為“央企混改第一股”的中國聯(lián)通混改開(kāi)創(chuàng )了中央國企和處于基礎戰略性行業(yè)的國企混改模式，被稱(chēng)為混改的“中國聯(lián)通模式”。在引入中國人壽和BATJ等戰略投資者后，聯(lián)通集團持有中國聯(lián)通的股份從60%下降到36.67%，但依然保持對中國聯(lián)通的控股。來(lái)自國資背景的持股10%的中國人壽和持股6.1%的中國國有企業(yè)結構調整基金則成為聯(lián)通集團的“戰略同盟軍”。國資控股顯然是由于中國聯(lián)通所處的基礎戰略性產(chǎn)業(yè)的性質(zhì)所決定的。

那么，出資占比僅為5.18%和3.3%的騰訊和百度等是如何保護自身的投資者權益，實(shí)現經(jīng)濟學(xué)上所謂的“激勵相容”，愿意參與中國聯(lián)通的混改呢?2018年2月8日中國聯(lián)通混改后的新一屆董事會(huì )誕生。在規模為13人的董事會(huì )的8名非獨立董事中，百度、阿里、騰訊、京東等戰投分別委派了一名董事，實(shí)現了非實(shí)際控制人的所謂“超額委派董事”。例如，持股3%的百度擁有占比為12.5%的中國聯(lián)通董事會(huì )8名非獨立董事候選人中的1名席位。其中李彥宏(后更換)、胡曉明等“商業(yè)明星”進(jìn)入聯(lián)通新一屆董事會(huì )。中國聯(lián)通由此開(kāi)創(chuàng )了“股權結構上國資占優(yōu)，但在董事會(huì )組織中戰投占優(yōu)”的混改模式(鄭志剛，2020)。前者是由中國聯(lián)通所處的行業(yè)特性和我國國企分類(lèi)改革的原則決定的，而后者則通過(guò)上述保障投資者權益的公司治理制度安排實(shí)現了混改所引入的主要戰投BATJ的激勵相容。

天津北方信托則開(kāi)創(chuàng )了地方國企的典型混改模式。2018年11月20日，天津北方信托簽約，通過(guò)受讓50.07%的股權，引入日照鋼鐵控股集團有限公司、上海中通瑞德投資集團有限公司、益科正潤投資集團有限公司三家民營(yíng)企業(yè)新股東。原第一大股東國資背景的泰達控股股權稀釋至17.94%，降為第二大股東。持股18.30%，以微弱優(yōu)勢成為第一大股東的日照鋼鐵獲得推薦董事長(cháng)的權利。我們看到，“不謀求控制權”的北方信托混改模式很大程度是一些地方政府為了擺脫目前并非處于基礎戰略性產(chǎn)業(yè)的地方國企在財務(wù)和經(jīng)營(yíng)上出現的困境而不得不采取的務(wù)實(shí)舉措。

困擾國企混改實(shí)踐的第二個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，產(chǎn)業(yè)集團如何轉型成國有資本投資公司?在國企混改實(shí)踐中，圍繞目前履行控股股東職能的產(chǎn)業(yè)集團未來(lái)向國有資本投資公司轉型主要存在以下三種模式。其中，最為常見(jiàn)的實(shí)現模式是委派董事參與公司治理。如果對照國企混改最初的頂層設計，上述實(shí)現模式面臨的最大挑戰是如何切實(shí)貫徹從“管企業(yè)”到“管資本”原則。

資本是股東對企業(yè)的投入，強調流動(dòng)性和增值性。“管資本”強調實(shí)現股東權益的最大化，即國資的“保值增值”，其核心是市場(chǎng)導向下的價(jià)值管理，不排斥，甚至鼓勵能夠帶來(lái)效率提升的經(jīng)營(yíng)權與所有權分離的專(zhuān)業(yè)化分工。因而，從“管企業(yè)”到“管資本”需要思想破冰，觀(guān)念轉變。

產(chǎn)業(yè)集團轉型的第二種可能實(shí)現模式是，國資作為有限合伙人與民資背景的戰投作為普通合伙人共同形成有限合伙構架。在以管資本為主的新一輪國資改革背景下，未來(lái)國有資本一個(gè)重要發(fā)展趨勢就是投資的基金化。在有限合伙構架下，普通合伙人作為執行事務(wù)合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔無(wú)限連帶責任，而有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔責任。由于在對出資人以有限合伙人的方式對投資風(fēng)險進(jìn)行隔離的同時(shí)，(負責投資管理)普通合伙人與(負責風(fēng)險分擔)有限合伙人的專(zhuān)業(yè)化分工帶來(lái)了投資效率的提升，有限合伙構架成為股權投資十分青睞的組織形式之一。無(wú)論是股改后的格力股份還是上市暫停的螞蟻集團事實(shí)上都是采用有限合伙構架形成公司的基本治理框架。

在重鋼的混改中扮演關(guān)鍵角色的“四源合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金”中，國資背景的中國寶武與民資背景的四川德勝在四源合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金中只是負責分擔風(fēng)險的有限合伙人，“四源合投資公司”作為“四源合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金”的執行合伙事務(wù)的普通合伙人和基金管理人，能夠代表四源合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金履行所控股的長(cháng)壽鋼鐵，進(jìn)而重慶鋼鐵的投票表決等實(shí)控人事務(wù)。而四源合投資公司則是由四家中外股東合資共同發(fā)起成立的。除了分別持股25%中國寶武鋼鐵集團全資子公司華寶投資有限公司和中美綠色東方投資管理有限公司，以及持股24%的深圳市招商平安資產(chǎn)管理有限責任公司，美國著(zhù)名私募股權機構WL ROSS公司持股26%成為第一大股東。而WL ROSS公司擅長(cháng)重組鋼鐵、煤礦、電信、紡織等行業(yè)破產(chǎn)企業(yè)，曾成功并購重組美國第四大鋼鐵廠(chǎng)LTV和美國鋼鐵巨頭伯利恒鋼鐵，是重鋼混改中的關(guān)鍵角色“四源合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金”背后的關(guān)鍵角色。

事實(shí)上，我們可以把重鋼混改案例中四源合有限合伙構架的形成理解為在國企混改實(shí)踐中完成了股東權利實(shí)現方式新的創(chuàng )新。傳統上，股東在股東大會(huì )上對重大事項表決的投票權被認為是股東所享有的剩余控制權的集中體現，由出資比例決定的收益分紅權被認為是剩余索取權的體現(Grossman and Hart，1986;Hart and Moore，1990;Hart，1995)。在“同股同權”構架下，股東按照持有股份的多寡，依據“一股一票原則” 直接在股東大會(huì )上完成投票;在“同股不同權”構架下，由于投票權的配置權重向創(chuàng )業(yè)團隊傾斜，外部分散股東持有的是被稀釋的“投票權”。面對日漸加深的信息不對稱(chēng)，把自己不熟悉的業(yè)務(wù)模式創(chuàng )新的表決委托給專(zhuān)業(yè)投票機構代理將受到越來(lái)越多股東的歡迎。而重鋼混改采用的有限合伙構架一定程度上成為股東投票權代理的另類(lèi)實(shí)現。在重鋼混改采用的有限合伙構架中，負責合伙事務(wù)的普通合伙人負責代表有限合伙公司履行所持有股票的股東的投票權，而有限合伙人則負責承擔風(fēng)險。這里普通合伙人代行的股東投票權對應的事實(shí)上是股東剩余控制權，有限合伙人負責承擔風(fēng)險對應的是股東剩余索取權。在有限合伙構架下，原本統一于同一股東的剩余控制權與剩余索取權的股東權利履行實(shí)現了深度專(zhuān)業(yè)化分工。

因而，在國企混改實(shí)踐中，國有資本投資運營(yíng)公司也許應該借鑒主權投資基金或投資公司的模式，圍繞如何實(shí)現國有資本的保值增值，圍繞如何做強做大做優(yōu)國有資本，主動(dòng)充當母基金或是有限合伙人的角色，在國內外物色風(fēng)險共擔的一流專(zhuān)業(yè)基金管理團隊作為普通合伙人。

產(chǎn)業(yè)集團轉型的第三種可能實(shí)現模式是，國資轉化為優(yōu)先股。被譽(yù)為“偽裝了的債務(wù)”的優(yōu)先股兼具債務(wù)和權益的特征。例如，在具有設定的清償價(jià)值(每股500元)，設置既定的股利(5%)，優(yōu)先股股東不具有表決權，以及機構投資者持有優(yōu)先股股利稅收減免等方面，優(yōu)先股特別類(lèi)似于債務(wù);而在董事會(huì )有權決定不對優(yōu)先股股東發(fā)放股利，以及優(yōu)先股股利不能作為一項經(jīng)營(yíng)費用沖減稅基，個(gè)體投資者持有優(yōu)先股時(shí)股利屬于應納稅的普通收入等方面，優(yōu)先股又十分類(lèi)似于普通股。優(yōu)先股的突出特征是以法律明確規定的證券性質(zhì)這一可置信方式向發(fā)行方做出承諾，不通過(guò)表決權的履行對實(shí)體企業(yè)具體經(jīng)營(yíng)管理事務(wù)加以干預。

優(yōu)先股的上述“回報穩定”特征將滿(mǎn)足國有資產(chǎn)保值增值的現實(shí)要求，而優(yōu)先股股東“不具有表決權”的特征則保證市場(chǎng)化遴選產(chǎn)生和激勵約束下的管理團隊對于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的話(huà)語(yǔ)權，成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者不斷提升運營(yíng)效率和盈利水平的硬約束和強激勵，使國有資產(chǎn)監管體系從根本上實(shí)現從“管企業(yè)”到“管資本”的轉化。轉為優(yōu)先股的國資并非從此無(wú)所事事，而是一方面通過(guò)減持和增持所持優(yōu)先股引導社會(huì )資本投資流向，另一方面則可以通過(guò)公司治理評價(jià)排名和協(xié)商扮演積極股東角色。目前，浙江省杭州市在一些改制企業(yè)中將國資設定為優(yōu)先股，從而“突破按照股權多少安排法人治理結構的框框”，開(kāi)始國資轉為優(yōu)先股的有益探索。

結論

通過(guò)對已經(jīng)完成和正在進(jìn)行的國企混改案例背后所揭示的事實(shí)梳理和邏輯分析，本文指出實(shí)踐中存在的對國企混改的認識誤區和國企混改未來(lái)突破需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。

第一，在國企混改實(shí)踐中存在“以國資的混”和“基金的混”來(lái)代替“引入民資背景戰投的混”的認識誤區。真正的國企混改實(shí)現路徑是通過(guò)引入盈利動(dòng)機明確的民資背景的戰投，推動(dòng)國企轉換經(jīng)營(yíng)機制，建立規范的公司治理制度。一些看起來(lái)與國企有關(guān)的活動(dòng)雖然有助于改善國企經(jīng)營(yíng)管理狀況，但卻并非混改本身。例如，“國企聚焦主業(yè)，剝離企業(yè)辦社會(huì )職能”不是混改;“推進(jìn)國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結構調整，增強國有經(jīng)濟競爭力、創(chuàng )新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險能力” 不是混改;國資之間的合并，引入國資背景的戰投和國企混改基金，僅僅是解決并非至關(guān)重要的資金問(wèn)題，同樣不是“混改”。

在評價(jià)國企混改的指標選取時(shí)，我們不是簡(jiǎn)單地看混改引入社會(huì )資本的家數有多少，規模有多大。單純看引入多少社會(huì )資本，國企混改基金，國資之間的合并，甚至國企改制歷史上的通過(guò)上市完成的國企改制其實(shí)引入的社會(huì )資本都是很可觀(guān)的，但由于國企改制沒(méi)有帶來(lái)國企經(jīng)營(yíng)機制的轉化和公司治理制度的建立，在一輪國企改制完成后不得不在過(guò)一段時(shí)間后啟動(dòng)新一輪的國企改革，使國企改革陷入不斷的反復和輪回。

一個(gè)合理評價(jià)國企混改成效的真正標準也許是：是否形成市場(chǎng)化的用人機制;是否建立與績(jì)效掛鉤的市場(chǎng)化薪酬體系;是否形成制衡的股權結構和董事會(huì )組織，對于損害公司價(jià)值和股東利益的決策有股東或董事站出來(lái)說(shuō)“不”。

第二，未來(lái)國企混改的突破需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。其一是如何通過(guò)治理制度設計使民資背景的戰投激勵相容，愿意參與混改。而中國聯(lián)通和天津北方信托分別為基礎戰略性、央企的混改和競爭性領(lǐng)域、地方國企的混改提供了可能的實(shí)現各方激勵相容的解決途徑，成為國企混改實(shí)踐可借鑒的混改模式。其二是如何使現有的產(chǎn)業(yè)集團轉型為國有資本投資公司，實(shí)現國有資本監管體系從管企業(yè)到管資本的轉化。二者相輔相成，互為因果。

在國企混改實(shí)踐中，圍繞目前履行控股股東職能的產(chǎn)業(yè)集團未來(lái)向國有資本投資公司轉型主要存在以下三種模式：委派董事參與公司治理以實(shí)現從“管企業(yè)”向“管資本”轉化，作為有限合伙人的國資與作為普通合伙人的民資戰投共同組成有限合伙構架以實(shí)現深度專(zhuān)業(yè)化分工，以及國資轉化為優(yōu)先股以引導國資回歸到股東角色。

而前不久爆發(fā)的永煤“逃廢債”事件則標志著(zhù)國企混改的緊迫性加大。這意味著(zhù)國企改革決策層需要在澄清混改過(guò)程中出現的認識誤區的基礎上，圍繞國企混改突破的關(guān)鍵問(wèn)題真抓實(shí)干，切實(shí)推進(jìn)國企混改。

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來(lái)源:深交所研究

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