黨的十八屆三中全會(huì )首次把混合所有制經(jīng)濟提升到“我國基本經(jīng)濟制度的重要實(shí)現形式”的新高度。隨后出臺的“1+N”系列文件，都把混合所有制作為深化國有企業(yè)改革的主要措施和突破口。中央經(jīng)濟工作會(huì )議、《政府工作報告》多次提到“混合所有制改革”，十九大報告中也明確提出“發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”。在中央層面開(kāi)展了一系列試點(diǎn)，探索模式、總結經(jīng)驗，國資委2014年選擇中國建材集團和國藥集團作為發(fā)展混合所有制經(jīng)濟試點(diǎn)，國家發(fā)展改革委在重點(diǎn)領(lǐng)域開(kāi)展了四批210戶(hù)企業(yè)混合所有制改革試點(diǎn)，取得了良好效果，各地方企業(yè)的混合所有制深入推進(jìn)。

但目前的混改試點(diǎn)主要在央企三級及以下企業(yè)，央企中除歷史形成的上海貝爾、華錄集團等個(gè)別企業(yè)外，尚未開(kāi)展集團層面混合所有制改革。造成這種現象的原因，客觀(guān)上主要是集團資產(chǎn)規模大、區域跨度大、業(yè)務(wù)多元、債務(wù)和人員等內部結構復雜，以及管控模式固化等，同時(shí)可供選擇的具備投資條件、又能形成資源互補的民營(yíng)投資機構有限。但同時(shí)應該看到，選擇治理規范、市場(chǎng)化程度較高的央企開(kāi)展集團層面混改，將對推動(dòng)國資監管體制改革、真正實(shí)現“管資本”為主具有重要意義，而且可以發(fā)揮對民營(yíng)經(jīng)濟的引領(lǐng)帶動(dòng)作用，社會(huì )影響力和示范效應巨大。

一、中央企業(yè)集團公司層面混改的概念與界定

(一)混合所有制經(jīng)濟的概念

混合所有制經(jīng)濟主要是公有制成分與非公有成分在企業(yè)內部相互結合的所有制。在這個(gè)視角，混合所有制企業(yè)可能產(chǎn)生于多種途徑，如國企的產(chǎn)權改造、非上市國企引入戰略投資者、上市國企的增資擴股、國企對外兼并重組，以及民營(yíng)企業(yè)引入國有資本或是兼并國企，等等。

混合所有制是新型的、獨立的所有制形態(tài)。雖然混合所有制是以公有制和私有制存在為前提的，但混合所有制同樣不能簡(jiǎn)單視為公有經(jīng)濟或控股經(jīng)濟的性質(zhì)，在所有者主體多元化的混合所有制經(jīng)濟內部是一個(gè)復雜的有機系統，是不同所有制、不同所有者之間相互制衡、調整的動(dòng)態(tài)系統，主觀(guān)上并不為某一單一的主導的所有制服務(wù)，但客觀(guān)上各所有制個(gè)體都能隨著(zhù)混合經(jīng)濟的發(fā)展壯大和發(fā)展。因此，應該視為新型的所有制形態(tài)。正如厲以寧教授指出的，“在一定時(shí)間內，國有企業(yè)、混合所有制企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)將會(huì )三足鼎立，支撐著(zhù)中國經(jīng)濟。”

(二)集團公司層面混改與子企業(yè)層面混改

集團層面混改與子企業(yè)層面混改在推行上各有優(yōu)劣勢。

集團層面混改的優(yōu)勢：一是改革徹底，“畢其功于一役”，從整體上改變企業(yè)股權結構，便于開(kāi)展全局性的改革舉措;二是便于總體設計，可以統籌考慮，有計劃、有步驟逐步推進(jìn);三是保持統一決策，維持統一的運營(yíng)管理，不存在“雙軌制”“兩類(lèi)人”。

集團層面混改的劣勢：一是“門(mén)檻”過(guò)高，企業(yè)資產(chǎn)規模大、區域跨度大、業(yè)務(wù)多元、債務(wù)和人員等內部結構復雜，可供選擇的具備投資條件、又能形成資源互補的民營(yíng)投資機構有限。二是管控模式調整難度大，民企入股后，難以發(fā)揮作用。三是歷史遺留問(wèn)題尚未有效解決，企業(yè)辦社會(huì )職能、“三供一業(yè)”分離移交、離退休人員社會(huì )化等問(wèn)題復雜，企業(yè)無(wú)法輕裝上陣。

子企業(yè)(主要指三級及以下)層面混改的優(yōu)勢：一是規模適中、主業(yè)突出，資產(chǎn)和人員結構較為清晰，便于找到適宜的民營(yíng)資本;二是治理機制和管控模式易于調整，民營(yíng)資本進(jìn)入后，能夠更好地發(fā)揮影響力，更具有話(huà)語(yǔ)權;三是易于體現協(xié)同效應，由于子企業(yè)涉及具體業(yè)務(wù)，便于和民企產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同，協(xié)同效益易于考核評價(jià);四是改革規模和進(jìn)度更可控，容易把控進(jìn)度，出現問(wèn)題易于切割和止損。

子企業(yè)層面混改的劣勢:一是改革影響有限，難以推動(dòng)對集團層面治理體系完善和國資監管體系改革;二是集團內部出現“兩類(lèi)人”，容易產(chǎn)生不平衡現象。

(三)政府“三資”的內涵

集團層面混改是集團層面股權多元化的一種特殊形式，是集團層面股權多元化時(shí)，引入股東的所有制性質(zhì)是非公資本。集團層面股權多元化的關(guān)鍵是引入的股東類(lèi)型(即股權由誰(shuí)持有)和股權結構設計(即持股比例)，不同的股東和持股比例對公司治理和企業(yè)發(fā)展的影響有較大差異。結合現有的混改實(shí)踐，我們認為，可以分為四種模式：

第一種模式(國資委全資的國有股權多元化)：國資委絕對控股，引入國新、誠通等國資委授權的國有資本投資運營(yíng)公司(或其控制的產(chǎn)業(yè)基金)。

第二種模式(非國資委全資的國有股權多元化)：國資委絕對控股或相對控股，引入非國資委監管企業(yè)的國有資本(如，政府直接授權投資運營(yíng)公司作為戰略投資者，以及中信、光大等國有金融機構或地方投資平臺作為財務(wù)投資者，即廣核模式)。

第三種模式(集團層面非實(shí)質(zhì)性混改)：國資委相對控股，同步引入國有資本和非公資本，國有資本為非國資委監管企業(yè)的國有資本，非公資本比例低于30%，即聯(lián)通模式。

第四種模式(集團層面實(shí)質(zhì)性混改)：國資委相對控股，同步引入國有資本和非公資本，非公資本比例高于30%。

以上四種模式，都可以實(shí)現：提高資金實(shí)力、加快布局的好處。區別在于：第一種模式下，集團仍為國資委的全資企業(yè)(國新和誠通為國資委獨資公司)，優(yōu)化公司治理的效果有限，延續現有的管理體制，幾乎沒(méi)有改革風(fēng)險。第二種模式下，既可以保持國有全資企業(yè)，又可以?xún)?yōu)化公司治理，但需要適度調整現有國資監管體制，改革風(fēng)險較小。第三種模式下，引入非公資本雖然比例較低，但可在一定程度上改善公司治理，需要適度改革國資監管體制，改革風(fēng)險可控。第四種模式下，非公股東持股比例較高，對資本的增值、退出具有強烈的訴求，企業(yè)將完全市場(chǎng)化，需要改革現行的國資監管體制，有一定的改革風(fēng)險但可承受。

綜合來(lái)看，集團層面混改可以先從第二、第三種模式入手，實(shí)現股權多元化;第四種模式是改革的目標，即集團層面混改可以分步實(shí)施：第一步引入國有股東，公司性質(zhì)從國有獨資公司轉變?yōu)閲�有全資公司，第二步引入較低股比的非公資本，轉變?yōu)榉菍?shí)質(zhì)性混改，第三步再適時(shí)提高非公股份股比或引入新的非公股東，成為實(shí)質(zhì)性混改。

二、中央企業(yè)集團公司層面混改的政策背景與定位

(一)集團層面混改的政策背景

《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見(jiàn)》(國發(fā)〔2015〕54號)作為國有企業(yè)混改的頂層設計文件，專(zhuān)門(mén)提出：“探索在集團公司層面推進(jìn)混合所有制改革。在國家有明確規定的特定領(lǐng)域，堅持國有資本控股，形成合理的治理結構和市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機制;在其他領(lǐng)域，鼓勵通過(guò)整體上市、并購重組、發(fā)行可轉債等方式，逐步調整國有股權比例，積極引入各類(lèi)投資者，形成股權結構多元、股東行為規范、內部約束有效、運行高效靈活的經(jīng)營(yíng)機制。”

國家發(fā)改委《關(guān)于深化混合所有制改革試點(diǎn)若干政策的意見(jiàn)》(發(fā)改經(jīng)體〔2017〕2057號)進(jìn)一步提出：“積極探索中央企業(yè)集團公司層面開(kāi)展混合所有制改革的可行路徑，國務(wù)院國資委審核中央企業(yè)申請改革試點(diǎn)的方案，按程序報國務(wù)院批準后開(kāi)展試點(diǎn)，鼓勵探索解決集團層面混合所有制改革后國有股由誰(shuí)持有等現實(shí)問(wèn)題的可行路徑。”

廣義的混合所有制改革，在股權層面上指的是公有資本和非公資本的混合，主要有四種方式：一是公有資本參與非公有制企業(yè)的改革，即“投出去”，如中國建材集團在水泥行業(yè)、國藥集團在醫藥零售行業(yè)，開(kāi)展的大規模聯(lián)合重組，并保留部分民企股權，所形成的混合所有制企業(yè)。二是非公資本參與國有企業(yè)的改革，即“引進(jìn)來(lái)”，如中國聯(lián)通開(kāi)展的混改。三是開(kāi)展員工持股或以其他方式，內部員工(包括管理層)擁有了企業(yè)股權(十八屆三中全會(huì )后只能在混合所有制企業(yè)或同步引入非公資本的情況下開(kāi)展員工持股)，比較可行的是在集團層面混改的同時(shí)，在已經(jīng)混合的重點(diǎn)企業(yè)(如上市公司)開(kāi)展股權激勵。四是上市融資，即集團整體上市。

對于央企集團層面混改來(lái)說(shuō)，由于央企集團公司主要為國務(wù)院國資委履行出資人職責的國有獨資企業(yè)，因此央企集團層面混改主要采用非公資本參與到央企集團的混改中來(lái)，即采用“引進(jìn)來(lái)”的方式，符合政策規定的可適時(shí)引入員工持股，待條件成熟再整體上市。

(二)新時(shí)代國資監管體系中集團層面混改企業(yè)的定位

按照《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國有資本投資、運營(yíng)公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見(jiàn)》(國發(fā)〔2018〕23號)、國資委會(huì )同有關(guān)部委編訂的《改革國有資本授權經(jīng)營(yíng)體制方案》(即將印發(fā))精神，中央層面將改組組建一批國有資本投資運營(yíng)公司(分為政府直接授權和國資委授權，下文均指國資委授權)。新時(shí)代國資監管體系中，在中央企業(yè)層面將同時(shí)存在投資運營(yíng)公司和現有企業(yè)集團(即產(chǎn)業(yè)集團)。23號文指出，國有資本投資、運營(yíng)公司均為“國有獨資公司”，兩類(lèi)公司必須堅持國有獨資性質(zhì)，我們理解，兩類(lèi)公司組建方式是以無(wú)償劃轉或市場(chǎng)化方式重組整合相關(guān)國有資本;將現有企業(yè)整體股權(資產(chǎn))或部分股權劃入兩類(lèi)公司，獨資公司企業(yè)無(wú)償劃轉和資產(chǎn)注入最為便捷。按照我們的理解，現階段，集團層面混合所有制改革與兩類(lèi)公司試點(diǎn)不會(huì )同時(shí)進(jìn)行，集團層面混改只能在產(chǎn)業(yè)集團開(kāi)展。與此相關(guān)的問(wèn)題是，未來(lái)中央企業(yè)層面國資委監管架構如何設計，集團層面混合所有制企業(yè)將如何定位。

我們考慮，未來(lái)國資監管格局下，國資委監管企業(yè)將分為國有資本投資運營(yíng)公司和產(chǎn)業(yè)集團，其中產(chǎn)業(yè)集團中的商業(yè)二類(lèi)企業(yè)集團層面應為國有獨資或全資公司，商業(yè)一類(lèi)企業(yè)普遍可以改革為集團層面混合所有制企業(yè)。因此，國資委管理企業(yè)大致可以分為四類(lèi)：運營(yíng)公司、投資公司、集團層面混改產(chǎn)業(yè)集團(商業(yè)一類(lèi))、國有獨資全資產(chǎn)業(yè)集團(商業(yè)二類(lèi))。其中，投資公司可細分為綜合性投資公司(如華潤、招商局等)和專(zhuān)業(yè)性投資公司(如中糧、寶武、中國建材、中廣核等)。

圖1 未來(lái)國資監管格局示意圖

國資委管理的中央企業(yè)既具有差異，又有共性。無(wú)論是投資運營(yíng)公司還是產(chǎn)業(yè)集團，都要按照“完善治理、強化激勵、突出主業(yè)、提高效率”的要求扎實(shí)推進(jìn)改革。但是也有所差異：一是在對企業(yè)的運營(yíng)管控力度上，運營(yíng)公司、投資公司、集團層面混改企業(yè)、獨資產(chǎn)業(yè)集團，逐漸加強;二是在國有資本的流動(dòng)能力上，逐漸減弱。三是從管控模式上看，運營(yíng)公司以財務(wù)性持股為主，投資公司以戰略性持股為主，集團層面混改企業(yè)將以戰略管控和運營(yíng)管控相結合，國有獨資產(chǎn)業(yè)集團以運營(yíng)管控為主。四是從業(yè)務(wù)領(lǐng)域上，運營(yíng)公司無(wú)主業(yè)，投資公司有主業(yè)，但可以探索若干新業(yè)務(wù)(主要是戰略性新興產(chǎn)業(yè))，集團層面混改產(chǎn)業(yè)集團應以主業(yè)為主，可以發(fā)展產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)，國有獨資公司應以主業(yè)為主。五是從任務(wù)使命上，運營(yíng)公司更著(zhù)重股權運作下的價(jià)值管理，對所投資業(yè)務(wù)的涉入較少，給予的主要是資本支持，讓所投資業(yè)務(wù)自主發(fā)展，以實(shí)現資本回報;投資公司更強調“育”的功能，要對業(yè)務(wù)布局結構發(fā)揮調整、優(yōu)化的作用，要對國家戰略落實(shí)發(fā)揮引領(lǐng)、示范作用;集團層面混改企業(yè)引領(lǐng)帶動(dòng)所在產(chǎn)業(yè)發(fā)展，國有獨資公司重點(diǎn)發(fā)展關(guān)系國計民生的重點(diǎn)領(lǐng)域，完成國家戰略任務(wù)。六是從對出資企業(yè)的持股比例上，運營(yíng)公司應低于30%，以5%-10%為主，靈活進(jìn)退;投資公司在30%左右，低于50%，多為相對控股、第一大股東，同時(shí)有部分正在培育中的參股企業(yè)，即可參可控;集團層面混改產(chǎn)業(yè)集團50%左右，絕對控股與相對控股相結合，具有實(shí)際控制力，即可參可控，以相對控股為主;國有獨資產(chǎn)業(yè)集團應以絕對控股為主。

三、中央企業(yè)集團公司層面混改的總體框架與方案設計

(一)總體目標

混合所有制改革的核心是市場(chǎng)化，即通過(guò)引入非公有制資本，完善治理機制和強化市場(chǎng)化運營(yíng)管理。因此，央企集團層面混合所有制改革的總體目標是：以企業(yè)為主體，尊重市場(chǎng)經(jīng)濟規律和企業(yè)發(fā)展規律，把引資本與轉機制結合起來(lái)，把產(chǎn)權多元化與完善企業(yè)法人治理結構結合起來(lái)，實(shí)現央企集團的市場(chǎng)化運營(yíng)，從而為培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)，推動(dòng)國有資本做強做優(yōu)做大，增強國有資本的活力、控制力和影響力提供有效支撐。

(二)具體目標

1、融資角度：引入企業(yè)發(fā)展資金和資源

(1)補短板，做強做優(yōu)主業(yè)。通過(guò)混改引入和央企主業(yè)相關(guān)的戰略投資者，有助于實(shí)現產(chǎn)業(yè)協(xié)同或產(chǎn)業(yè)鏈配套，提升企業(yè)核心競爭力。如2017年中國聯(lián)通混合所有制改革試點(diǎn)采用非公開(kāi)發(fā)行和老股轉讓相結合的方式，引入騰訊、百度、京東、阿里巴巴、蘇寧云商等戰略投資者，將在共同領(lǐng)域開(kāi)展深度戰略合作，聚合新形勢下國有企業(yè)混合所有制改革機制設計資源、整合優(yōu)勢、能力互補、互利共贏(yíng)，推動(dòng)重點(diǎn)業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)鏈融合發(fā)展，擴大中國聯(lián)通在創(chuàng )新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的中高端供給，培育壯大公司創(chuàng )新發(fā)展的新動(dòng)能。

(2)去杠桿，降低負債率�；旄膶⑽�引社會(huì )資產(chǎn)參股，降低國企的資產(chǎn)負債率，達到去杠桿的目的，降低企業(yè)運營(yíng)風(fēng)險

(3)發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，實(shí)現轉型升級。通過(guò)引入增量資金，可以擴大國企的再投資能力，加快國有資本的布局調整，發(fā)展戰略性新興產(chǎn)業(yè)，做強做優(yōu)國有資本。

2、管控角度：建立市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機制

混合所有制企業(yè)中，既有國有資本，也有民營(yíng)資本。央企有規范的管理、規模優(yōu)勢、技術(shù)實(shí)力，民企有靈活性、激勵機制、企業(yè)家精神，二者相互融合，取長(cháng)補短，形成了企業(yè)強大的競爭力。要以混改為契機，建立現代企業(yè)制度和公司治理結構，使企業(yè)的運行、決策、薪酬、激勵、約束等充分市場(chǎng)化。

(1)完善治理結構，提高運行效率。通過(guò)混改建立健全協(xié)調運轉、有效制衡的公司法人治理結構，完善市場(chǎng)化的激勵約束機制，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈關(guān)鍵業(yè)務(wù)重組整合，提質(zhì)增效、轉型升級，推動(dòng)國有資本和非國有資本相互促進(jìn)、共同發(fā)展。由于非公有制經(jīng)濟的產(chǎn)權界定清晰，因而通過(guò)混改參與進(jìn)來(lái)的其他所有者也會(huì )更為關(guān)注公司的運營(yíng)，致力于公司的長(cháng)遠發(fā)展，通過(guò)合理參與決策，可以有效制約決策者的短期行為傾向對企業(yè)未來(lái)發(fā)展的不利影響。通過(guò)深化國有企業(yè)混合所有制改革，推進(jìn)國企實(shí)現與民企的優(yōu)勢互補和競爭發(fā)展，有利于通過(guò)資源再配置釋放效率紅利，提升全社會(huì )的資源配置效率，從而為我國經(jīng)濟在中高速區間平穩增長(cháng)創(chuàng )造必要條件。

(2)強化激勵機制，提高市場(chǎng)化水平。通過(guò)混改，全面推行職業(yè)經(jīng)理人制度，健全相應的市場(chǎng)化激勵和約束機制，基本實(shí)現崗位能上能下、收入能高能低、人員能進(jìn)能出。同時(shí)在解決風(fēng)險和收益問(wèn)題、代理問(wèn)題、風(fēng)險識別和分散問(wèn)題等方面表現出更大的靈活性和可操作性。

(三)基本原則

央企集團層面混改，應按照《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見(jiàn)》(國發(fā)〔2015〕54號)提出的總體要求，堅持以下原則。

1、政府引導，市場(chǎng)運作。政府要積極鼓勵，大力推動(dòng)，同時(shí)要充分發(fā)揮市場(chǎng)機制作用，發(fā)揮央企集團的主觀(guān)能動(dòng)性，強化企業(yè)的市場(chǎng)主體地位。

2、依法依規，規范運作。堅持依法合規，遵循國有資本和非公資本的平等保護和共同發(fā)展原則，實(shí)現各類(lèi)股東權益的最大化。結合市場(chǎng)監督機制與完善保護國有資產(chǎn)的相關(guān)制度流程，操作中做到公開(kāi)、公正、公平，要規范、透明、陽(yáng)光運作，有效防范國有資產(chǎn)流失。

3、循序漸進(jìn)，試點(diǎn)先行。避免一刀切與運動(dòng)式推進(jìn)。不能搞急于求成的推進(jìn)時(shí)間表、指標任務(wù)書(shū)，而應先急后緩、先易后難、先簡(jiǎn)單后復雜，有計劃分步驟逐步穩步推進(jìn)。

4、分類(lèi)管理，因企施策。堅持因地施策、因業(yè)施策、因企施策，宜獨則獨、宜控則控、宜參則參，不搞拉郎配，不搞全覆蓋，不設時(shí)間表，一企一策，成熟一個(gè)推進(jìn)一個(gè)，確保改革規范有序進(jìn)行。

(四)方案設計

1、混改企業(yè)

按照《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見(jiàn)》(國發(fā)〔2015〕54號)對國有企業(yè)分類(lèi)推進(jìn)混改提出原則性要求。對于集團層面混改來(lái)說(shuō)，如前文所屬，應該優(yōu)先在充分競爭性領(lǐng)域實(shí)施混改，主要選擇商業(yè)一類(lèi)企業(yè)，并應具備以下條件。

首先是主業(yè)突出。從央企集團角度，一是主業(yè)多元化的國企集團，較難引入在業(yè)務(wù)上有較高契合度的外部股東;二是集團下屬非完全競爭或非核心業(yè)務(wù)在混改前剝離給合適的承接主體存在一定難度;三是主業(yè)多元化企業(yè)往往被資本市場(chǎng)認為專(zhuān)業(yè)性不足，導致在估值上遭遇多元化折讓。從投資者角度，集團多元化業(yè)務(wù)發(fā)展往往參差不齊，因此集團層面的投資回報率很可能低于下屬某些專(zhuān)業(yè)化業(yè)務(wù)平臺，且多元化控股集團的性質(zhì)決定了集團分紅能力相對弱。企業(yè)產(chǎn)業(yè)相對多元且相關(guān)性較低的企業(yè)，更適合做投資公司。其次是競爭充分(甚至過(guò)度)，處于這類(lèi)領(lǐng)域的企業(yè)改革意愿較強，改革的效果更易顯現，同時(shí)在產(chǎn)業(yè)內也有實(shí)力強大的非公競爭對手可以產(chǎn)生協(xié)同效益。第三是治理規范、市場(chǎng)化機制較完善，應當是規范董事會(huì )試點(diǎn)企業(yè)，已經(jīng)建立了外部董事占多數的董事會(huì )，且董事會(huì )運作良好，這樣的企業(yè)比較容易和民企融合。四是規模適度，國企集團往往資產(chǎn)規模龐大，對投資者資金量的要求高，不易找到合格投資者。

綜上，集團層面混改應選擇商業(yè)一類(lèi)中主業(yè)突出、競爭充分、治理規范及市場(chǎng)化程度高、規模適度的央企集團。

2、合作對象

關(guān)于混改合作對象的選擇，《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見(jiàn)》(國發(fā)〔2015〕54號)提出，鼓勵非公有資本參與國有企業(yè)混合所有制改革;支持集體資本參與國有企業(yè)混合所有制改革;有序吸收外資參與國有企業(yè)混合所有制改革。

從所有制分類(lèi)角度，民營(yíng)資本、集體企業(yè)和外資也可以參與到國有企業(yè)中來(lái)。具體到央企集團層面混改來(lái)說(shuō)，集體企業(yè)體量規模較小，難于參與進(jìn)來(lái);外資企業(yè)雖然有一定優(yōu)勢，如資本實(shí)力強、技術(shù)先進(jìn)、管理規范等，但由于外資企業(yè)和國有企業(yè)文化差異巨大，對黨領(lǐng)導下現代企業(yè)制度難以融合，其作為積極股東參與的央企集團層面混改可行性有待進(jìn)一步論證。在民營(yíng)企業(yè)中，中小型民營(yíng)企業(yè)不具備資本實(shí)力，不適宜作為合作對象，當經(jīng)濟下行壓力較大時(shí)，中小型民營(yíng)企業(yè)主往往資金鏈緊張，同時(shí)還有可能存在年齡因素、家庭糾紛、代持關(guān)系復雜等原因，要求退出。因此在集團層面選擇的非公資本，應以大型民營(yíng)金融機構或具有戰略協(xié)同價(jià)值的大型民營(yíng)企業(yè)為主。

從合作對象的類(lèi)型角度，在集團層面選擇的非公資本，主要包括戰略投資者(產(chǎn)業(yè)資本、上下游或同業(yè)企業(yè))、財務(wù)投資者(金融資本、銀行通過(guò)債轉股等方式)、社會(huì )公眾、員工持股等。

(1)戰略投資者。戰略投資者一般是指專(zhuān)業(yè)的、擁有豐富的投資資源及整合經(jīng)驗的行業(yè)或財務(wù)方面的投資者，其特點(diǎn)是能夠給企業(yè)在行業(yè)、市場(chǎng)、商業(yè)模式上提供參考幫助，或者在資金、渠道、管理人才、管理方法、資本市場(chǎng)等方面給企業(yè)提供資源，以協(xié)助被投資企業(yè)不斷發(fā)展創(chuàng )造，并在資本市場(chǎng)上實(shí)現更大價(jià)值。這類(lèi)投資者所從事的業(yè)務(wù)一般與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有較密切的關(guān)系，也較關(guān)注投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，投入后一般沒(méi)有退出的打算。

選對戰略投資者，不僅帶來(lái)“資源”，幫助企業(yè)提升產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平，還應該帶來(lái)“智慧”，幫助企業(yè)擴展戰略視野，帶來(lái)“活力”，幫助企業(yè)走出傳統的僵化體制。最好是產(chǎn)業(yè)鏈上下游的協(xié)同，從而提升競爭力，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

(2)財務(wù)投資者。主要是股權投資基金等財務(wù)型投資者，主要關(guān)注資本運作，通常企業(yè)上市后便逐步退出�；蛘呤谴笮徒鹑跈C構，通過(guò)產(chǎn)融結合的方式使實(shí)業(yè)與金融業(yè)有機地結合起來(lái)。這類(lèi)投資者資本實(shí)力強大，能夠滿(mǎn)足資金需求，但不足也很明顯，一是這類(lèi)投資者主要目的是資產(chǎn)的保值增值，對企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和治理沒(méi)有太多經(jīng)驗，難以有效改善公司治理;二是難以在生產(chǎn)技術(shù)、業(yè)務(wù)發(fā)展層面產(chǎn)生協(xié)同;三是對資本回報的要求高、周期短，對具有長(cháng)期發(fā)展潛力的戰略性業(yè)務(wù)缺乏耐心，在一定時(shí)期內(一般為3-5年)有強烈的退出需求。

此外，債務(wù)重組過(guò)程中金融機構也會(huì )成為財務(wù)投資者。債務(wù)重組主要針對傳統優(yōu)勢行業(yè)但是發(fā)展暫時(shí)遇到困難的企業(yè)，通過(guò)債務(wù)重組的方式，減輕企業(yè)債務(wù)負擔，目前通常采用的是國有金融機構將企業(yè)債權轉為股權。如果企業(yè)所處行業(yè)屬于相對技術(shù)成熟、并且是強周期波動(dòng)行業(yè)，例如煤炭、鋼鐵、船舶制造等，在經(jīng)濟下行周期企業(yè)杠桿率較高的情況下，通過(guò)債轉股能夠降低負債率，企業(yè)更容易輕裝上陣。如央企集團混改的核心訴求是幫助降低龐大的負債體系，可聯(lián)合部分主要的債權方銀行，開(kāi)展集團或上市公司下屬企業(yè)的債轉股交易，未來(lái)借助資本市場(chǎng)退出，有助于實(shí)現利益綁定，推動(dòng)整體交易。

(3)社會(huì )公眾。主要為公開(kāi)上市企業(yè)二級市場(chǎng)上的投資人。社會(huì )公眾的資本規模較大，能夠滿(mǎn)足投資需要，但不足一是引入公眾資本(上市融資)需要特殊條件，門(mén)檻較高;二是對公司治理的改善有限，企業(yè)上市可以引入資本市場(chǎng)的相關(guān)監管要求，但在國有股一股獨大的情況，改善有限。

(4)員工持股。員工持股形式通常有企業(yè)高管持股、業(yè)務(wù)骨干(包括中層管理人員、技術(shù)骨干、營(yíng)銷(xiāo)骨干等)持股和全員持股。在員工持股和引進(jìn)非公股東之間，我們考慮，員工持股要優(yōu)先，一方面員工是天然所有者，另一方面又是公司的員工，有雙重的積極性。但目前集團層面引入員工持股的難度較大，主要原因：一是按照《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)的意見(jiàn)》(國資發(fā)改革〔2016〕133號)精神，集團層面引入員工持股不符合條件;二是集團資產(chǎn)規模龐大，員工資金有限，持股比例過(guò)低不利于參與公司治理、調動(dòng)員工積極性，且難以滿(mǎn)足企業(yè)融資需求;三是集團高管層受到干部管理的相關(guān)政策限制，目前暫不能參與持股;四是集團整體混改后的激勵對象并非限于總部中層以上管理人員，激勵對象和持股主體不完全匹配。五是易受市場(chǎng)波動(dòng)影響，企業(yè)效益下滑可能產(chǎn)生內部不穩定因素。但考慮到員工持股激勵作用顯著(zhù)，如果集團高管人員能夠轉換身份為職業(yè)經(jīng)理人，且133號文件放寬適用條件，并不排除同步或混改后引入集團高管及中層管理者持股的可能性。

綜上，我們考慮，央企集團層面混改應以大型金融機構或具有戰略協(xié)同價(jià)值的大企業(yè)為主，同時(shí)在部分重點(diǎn)企業(yè)配套員工持股�？傊�，集團層面混改中，選擇合適的投資者極為重要，要權衡外部投資者對企業(yè)的利弊，在引入何種類(lèi)型的股東方面，要審慎甄別，仔細推敲，既要考慮其行業(yè)性質(zhì)、行業(yè)領(lǐng)先地位、技術(shù)能力和品牌價(jià)值，同時(shí)更要考慮其企業(yè)的股權結構，發(fā)掘這些企業(yè)的股東背景，權衡引入這些戰略投資者給企業(yè)帶來(lái)的利與弊。

3、混合方式

從混合的方式來(lái)說(shuō)，既可以通過(guò)增資擴股來(lái)引入新鮮血液，增加資金供給;也可以通過(guò)直接轉讓現有股權來(lái)優(yōu)化股權結構，包括產(chǎn)權轉讓(存量)、增資擴股(增量)、兩者兼有(增資+老股轉讓)。

(1)產(chǎn)權轉讓

通過(guò)原股東產(chǎn)權轉讓的路徑實(shí)施混改，本質(zhì)上屬于“存量混改”，即在不改變混改企業(yè)注冊資本或股本的基礎上，通過(guò)原股東對外轉讓股權的方式實(shí)現混改的目的。

產(chǎn)權轉讓可以使得混改企業(yè)的國有股東實(shí)現變現，但卻不能為混改企業(yè)帶來(lái)增量資金，無(wú)法直接為混改企業(yè)的發(fā)展提供資金支持，沒(méi)有實(shí)現國有企業(yè)資產(chǎn)證券化，可能不能完全達到混改的目的。因此，目前市場(chǎng)上國有企業(yè)較少采取產(chǎn)權轉讓路徑實(shí)施混改。同時(shí)，根據《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監督管理辦法》(國務(wù)院國有資產(chǎn)監督管理委員會(huì )、財政部令第32號，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“32號令”)第14條的規定，產(chǎn)權轉讓原則上不得對受讓方設定資格條件，主要遵循“價(jià)高者得”這一根本原則，如此，便不利于混改企業(yè)通過(guò)設定各類(lèi)資格條件，選擇最符合自身發(fā)展需求的投資者，尤其是可以為國有企業(yè)帶來(lái)戰略協(xié)同效應的戰略投資者。

(2)增資擴股

相較于產(chǎn)權轉讓而言，增資擴股具有多重優(yōu)勢，既能通過(guò)設定投資者資格條件并開(kāi)展綜合評議或競爭性談判的方式遴選最切合自身發(fā)展需求的投資者，也能解決混改企業(yè)的資金需求問(wèn)題，有效解決部分國有企業(yè)存在的資產(chǎn)負債率偏高問(wèn)題。因此，增資擴股系目前國企混改的主流模式。實(shí)踐中，員工持股常常與增資擴股相配套，即混合所有制改革與混合所有制企業(yè)員工持股可同時(shí)開(kāi)展。目前，在增資擴股的混改路徑下，業(yè)已形成“增資擴股+員工持股”的典型模式。

企業(yè)在進(jìn)行混改之前，要對企業(yè)自身面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境進(jìn)行評估，從外部經(jīng)濟環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)情況和內部管理等多個(gè)維度進(jìn)行評估分析，找出企業(yè)面臨的核心問(wèn)題，哪些可以通過(guò)混改得到解決，從而審慎選擇混合所有制改革的方式。選擇混改模式最基本的標準是要有戰略意義，混改后能夠提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活力、效率和市場(chǎng)競爭力。

通常來(lái)說(shuō)，以增資方式推進(jìn)混改更容易被接受，而存量混改面臨的壓力與阻力要更大一些，先前的混改試點(diǎn)基本采用了增資擴股的方式。對于央企集團層面混改來(lái)說(shuō)，要考慮增量為主、存量為輔。在集團層面以?xún)糍Y產(chǎn)評估值入資，采用增資的方式，同時(shí)推進(jìn)員工持股。

4、股權架構

在股權比例上，本著(zhù)“宜獨則獨，宜控則控，宜參則參”的原則，要考慮控制力與活力的平衡。參照《關(guān)于國有企業(yè)功能界定與分類(lèi)的指導意見(jiàn)》，商業(yè)一類(lèi)即充分競爭領(lǐng)域企業(yè)，國有經(jīng)濟的活力、控制力、影響力中，要把活力放在第一位，主要是國有相對控股、作為第一大股東和參股方式，盡可能擴大民營(yíng)資本的持股比例，給予民營(yíng)資本充分的話(huà)語(yǔ)權，充分發(fā)揮其反應快、決策靈活等優(yōu)勢。

按照非公資本持股比例的多少，主要有以下幾種情況：一是低于10%，國有資本保持絕對控股，并“一股獨大”，非公資本缺乏話(huà)語(yǔ)權，為財務(wù)投資;二是在10%-33%之間，國有資本絕對控股，且非公資本對重大事項無(wú)否決權，基本為財務(wù)投資，但可作為深入混改的初步探索;三是在33%-50%之間，國有資本絕對控股但非公資本有否決權，這種情況下，非公資本可以參與公司治理，成為戰略投資者;四是大于50%但國有資本為第一大股東有實(shí)際控制力，國有資本保持相對控股地位，能夠較好的改善公司治理，民營(yíng)股東具有一定的制衡能力;五是大于50%且國有資本不是第一大股東，國有資本參股但可通過(guò)金股等方式保障權益，這是“充分混合”的階段。在情況一和二，民營(yíng)資本對重大事項無(wú)否決權，可稱(chēng)為“非實(shí)質(zhì)性混改”;民營(yíng)資本持股比例大于三分之一，可稱(chēng)為“實(shí)質(zhì)性混改”。

針對不同行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)戰略需求，須經(jīng)過(guò)綜合權衡和充分論證，審慎評估讓渡股權比例，確定民營(yíng)資本持股的比例。具體來(lái)說(shuō)，集團層面國有股股比既要保證股權適當充分的多元化，避免一股獨大，市場(chǎng)機制引不進(jìn)來(lái);又要保證國有資本的控制能力與戰略駕馭能力，避免股權過(guò)于分散，股東無(wú)法統一意見(jiàn)或無(wú)人真正關(guān)心公司的發(fā)展，公司的權力被經(jīng)理層所操縱，形成“內部人控制”;同時(shí)還要保證民營(yíng)資本能給企業(yè)帶來(lái)正面效應，并積極引入員工持股，形成國有資本、社會(huì )資本、員工持股的“金三角”股權結構。我們認為，較合理的混合結構，即“適度混合”，是國有資本和兩三家非公資本組合形成公司的戰略投資人，其余由財務(wù)投資人或社會(huì )公眾、員工持股持有，這樣更有利于各種所有制資本取長(cháng)補短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展。

在股權多元化的同時(shí)，國有股權的控制力相對削弱，理論上存在不同類(lèi)型股東對公司戰略方向的選擇出現不同意見(jiàn)的情況，部分股東可能從自身利益出發(fā)，做出缺乏長(cháng)遠考慮的投機行為�！秶鴦�(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見(jiàn)》(國發(fā)〔2015〕54號)提出，探索完善優(yōu)先股和國家特殊管理股方式。國有資本參股非國有企業(yè)或國有企業(yè)引入非國有資本時(shí)，允許將部分國有資本轉化為優(yōu)先股。在少數特定領(lǐng)域探索建立國家特殊管理股制度，依照相關(guān)法律法規和公司章程規定，行使特定事項否決權，保證國有資本在特定領(lǐng)域的控制力。目前在操作層面上尚無(wú)先例。

5、持股主體

集團層面混改后，混合所有制央企國有股的持股主體如何選擇，是實(shí)踐中需要關(guān)注的問(wèn)題。

目前來(lái)看主要有三種持股方式：一是國資委作為國有股的持股主體直接持股。這種方式從目前法律法規來(lái)看并無(wú)障礙，但存在一些潛在風(fēng)險：首先，可能面臨“刺破公司面紗”，為公司治理和人事任免帶來(lái)難以預料的影響。當企業(yè)在美國等西方國家面臨產(chǎn)品質(zhì)量責任訴訟時(shí)，法庭可能不顧公司法人的人格獨立特性，責令特定的公司股東(國資委)直接承擔公司的義務(wù)和責任，甚至存在查封股東(國資委全資或獨資企業(yè))在當地資產(chǎn)的可能。其次，混改企業(yè)如整體上市，國資委直接持有上市公司股份存在同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等法律風(fēng)險。目前整體上市的央企，如中鐵建等，都保留了國有獨資的母公司(殼公司)并由整體上市的股份公司管理，以防范法律風(fēng)險。二是委托國有資本投資運營(yíng)公司代持。這種方式可以較好的規避潛在的法律風(fēng)險，但目前國資委向央企派出的專(zhuān)職董事都由國新管理，如果集團層面混改企業(yè)的外部董事(專(zhuān)職董事)由國新(國有資本投資公司)管理，股權也由國有資本投資運營(yíng)公司(如誠通或國投)管理，在實(shí)際操作中，集團層面混改企業(yè)可能面臨“二級化”，即逐步成為國有資本投資運營(yíng)公司的出資企業(yè)。三是設置持股管理公司，類(lèi)似目前整體上市且保留母公司的做法，設置一個(gè)殼公司作為國資委與集團層面混改企業(yè)的隔離，該公司可由集團層面混改企業(yè)代管。這種方式雖然既可以規避潛在的法律風(fēng)險，又可以防止“二級化”，但人為增加了一層企業(yè)法人，使股權關(guān)系更加復雜。

6、可行路徑

根據合作對象和混合方式的不同，集團層面混改可以分為幾種方式：(1)股份制改造及整體上市;(2)通過(guò)增資擴股引入戰略或財務(wù)投資者;(3)通過(guò)債務(wù)重組實(shí)現股權多元化;(4)引入員工持股。

實(shí)際操作中上述四種方式可能是并行的。如在引進(jìn)戰略投資投資者的同時(shí)引進(jìn)員工持股;在引進(jìn)戰略投資者之后實(shí)現整體上市。實(shí)際操作中一般分為兩種具體路徑：

第一種：以引入戰略投資者為第一步的引資路徑

此路徑以引入少數戰略投資者為股權多元化的起點(diǎn)，借助于戰略投資者刺激和推動(dòng)企業(yè)法人治理結構的完善和體制機制的變革，形成以市場(chǎng)化為導向的董事會(huì )決策和管理層經(jīng)營(yíng)管理機制。在業(yè)績(jì)實(shí)現提升后，通過(guò)上市等方式，進(jìn)一步提升股權多元化的程度并引入公眾監督機制。央企集團下屬專(zhuān)業(yè)化業(yè)務(wù)平臺的混改較多采用了此路徑。

此路徑更有利于引入一些愿意與企業(yè)形成利益綁定、通過(guò)行使董事職責和深入參與經(jīng)營(yíng)管理、提升企業(yè)法人治理結構和運營(yíng)效率的戰略投資者，有助于促進(jìn)企業(yè)的可持續發(fā)展。同時(shí)，引入戰略投資者后，通過(guò)挖掘企業(yè)潛力、提升業(yè)績(jì)，隨后上市，有助于進(jìn)一步提升企業(yè)價(jià)值。但是，不同于上市公司，由于非上市公司私募引入戰略投資者的過(guò)程，缺乏在證券市場(chǎng)的公開(kāi)交易，如何合理定價(jià)是操作中的核心難點(diǎn)。在前一階段的實(shí)踐中，尚未探索出一條以混改為立足點(diǎn)、兼顧“價(jià)格優(yōu)先”和“優(yōu)質(zhì)投資者優(yōu)先”原則、廣泛適用于不同國企的引資定價(jià)流程。

第二種：以引入公眾股東為第一步的上市路徑

股份制是國企改革的主要方式，主要是允許非公有資本參股，把國有獨資企業(yè)改造為混合所有制企業(yè)。而在實(shí)踐中，許多央企在近些年間實(shí)現了主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的整體上市，整體上市又成為主要的模式和方向。2015年國企改革《意見(jiàn)》更首次明確表態(tài)鼓勵集團公司整體上市，也進(jìn)一步確定了在未來(lái)一段時(shí)期內，整體上市仍是國有企業(yè)混合所有制改革實(shí)現的重要路徑。當然，并不是所有企業(yè)都適用，因為不是所有企業(yè)都符合上市的條件，因此要根據企業(yè)的實(shí)際情況來(lái)決定是否上市以及在哪里上市。

采用此路徑的主要優(yōu)勢，一方面是由于在此股權多元化過(guò)程中公眾股東入股的價(jià)格在證券市場(chǎng)公開(kāi)確定，定價(jià)程序公開(kāi)透明，不容易受到“國有資產(chǎn)流失”的質(zhì)疑;另一方面，上市公司受到上市規則的較嚴格標準要求，并接受公眾監督，對提高治理水平和運營(yíng)透明度有益。然而，此路徑的操作難點(diǎn)在于：一是上市在短期內并不能改變國資股東“一股獨大”的局面，對建立有效制衡的法人治理結構幫助有限。二是通過(guò)上市方式較難引入具有業(yè)務(wù)協(xié)同性的戰略投資者。戰略投資者往往需要通過(guò)持有一定比例的股權，形成與企業(yè)的利益綁定，并考慮到其所需投入資源和參與經(jīng)營(yíng)的程度，一般預期其入股價(jià)格應與證券市場(chǎng)上中小投資者的交易價(jià)格有所區別。三是如果是以上市子公司為平臺吸收合并母公司實(shí)現整體上市，則將獨立于上市公司的業(yè)務(wù)注入上市公司，增加上市公司業(yè)務(wù)的多元化，有違于資本市場(chǎng)對上市公司主業(yè)集中、專(zhuān)業(yè)化高的期望。

我們考慮，比較理想的方式是分步實(shí)施：第一步引入政府直接授權投資公司、國有保險公司等國有股東，公司性質(zhì)從國有獨資公司轉變?yōu)閲�有全資公司;第二步引入較低股比的非公資本，最好是戰略投資機構，也可以是財務(wù)投資者，轉變?yōu)榉菍?shí)質(zhì)性混改;第三步再適時(shí)提高非公股份股比或引入新的非公股東或實(shí)現整體上市，成為實(shí)質(zhì)性混改。

同時(shí)，混改集團直接投資企業(yè)盡快改建為股權適度多元的上市公司，上市公司作為產(chǎn)業(yè)平臺和利潤中心，以實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)為中心，發(fā)揮規模、創(chuàng )新、管理和機制優(yōu)勢，實(shí)現企業(yè)效益最大化和股東價(jià)值最大化。

需要說(shuō)明的是，發(fā)展混合所有制切忌搞一刀切，要探索混合所有制的多種形式、多種模式。每個(gè)企業(yè)發(fā)展混合所有制的思路規劃要慎重調研，上下統一思想，制訂科學(xué)合理方案，反復征求廣大干部職工意見(jiàn)，最后報國資監管機構審批。

本成果為中國企業(yè)改革發(fā)展優(yōu)秀成果2020(第四屆)

成果創(chuàng )造人：光照宇、牛振華、司艷杰、張小翠、邱艾平(中國建材集團有限公司)

來(lái)源:中國企研

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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