自2013年中共中央《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟以來(lái)，國家陸續出臺了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》等指導意見(jiàn)， 2015年8月黨中央、國務(wù)院頒布了《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見(jiàn)》，并前后出臺22個(gè)配套文件，形成了“1+N”系列指導文件，標志著(zhù)國企改革頂層設計基本完成，至此分類(lèi)、分層推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革成為重中之重�！蛾P(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見(jiàn)》、《關(guān)于鼓勵和規范國有企業(yè)投資項目引入非國有資本的指導意見(jiàn)》、《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)的意見(jiàn)》等文件，為混改明確了原則、方式以及關(guān)鍵點(diǎn)。

本文僅介紹員工持股(配套措施)和4種典型的混改手段，即“4+1模式”的部分操作案例。

員工持股

一、意義

為完善公司治理結構，建立股東與經(jīng)營(yíng)團隊之間的利益共享、風(fēng)險共擔機制，強化公司經(jīng)營(yíng)團隊、公司以及股東之間的共同利益基礎，增強公司經(jīng)營(yíng)團隊對實(shí)現公司未來(lái)成長(cháng)的責任感、使命感，促進(jìn)公司的可持續發(fā)展，實(shí)施管理層和核心人員持股，

有利于進(jìn)一步提高公司凝聚力和發(fā)展向心力，實(shí)現長(cháng)效激勵，構建一流人才工作的平臺和機制，實(shí)現企業(yè)長(cháng)遠戰略目標。

二、相關(guān)政策脈絡(luò )

國務(wù)院國資委于2008年9月16日頒布《關(guān)于規范國有企業(yè)職工持股、投資的意見(jiàn)》(國資發(fā)改革[2008]139號，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“139號文”)，對國有企業(yè)員工持股做出初步規范;

2013年黨的十八屆三中全會(huì )通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中明確提出“允許混合所有制經(jīng)濟施行企業(yè)員工持股”;

2014年，國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導小組成立后，提出就全面深化國資國企改革制定“1+N”系列文件，并將混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股問(wèn)題納入“1+N”文件范圍;

2015年9月，黨中央、國務(wù)院發(fā)布《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見(jiàn)》(中發(fā)[2015]22號)，對混合所有制企業(yè)員工持股提出了試點(diǎn)先行、穩妥有序推進(jìn)等要求;

2016年8月，國務(wù)院國資委、財政部、證監會(huì )聯(lián)合下發(fā)規范國有控股混合所有制企業(yè)員工持股的《關(guān)于印發(fā)<關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)的意見(jiàn)>的通知》(國資發(fā)改革[2016]133號)。

三、主要法規依據

根據國務(wù)院國資委2008年9月16日頒布的《關(guān)于規范國有企業(yè)職工持股、投資的意見(jiàn)》(國資發(fā)改革[2008]139號)規定：

國有企業(yè)集團公司及其各級子企業(yè)改制，經(jīng)國資監管機構或集團公司批準，職工可投資參與本企業(yè)改制，確有必要的，也可持有上一級改制企業(yè)股權，但不得直接或間接持有本企業(yè)所出資各級子企業(yè)、參股企業(yè)及本集團公司所出資其他企業(yè)股權。

國務(wù)院國資委2009年3月24日頒布的《關(guān)于實(shí)施<關(guān)于規范國有企業(yè)職工持股、投資的意見(jiàn)>有關(guān)問(wèn)題的通知》(國資發(fā)改革[2009]49號)規定：

《關(guān)于規范國有企業(yè)職工持股、投資的意見(jiàn)》所稱(chēng)國有企業(yè)，是指各級國有及國有控股(含絕對控股和相對控股)企業(yè)及其授權經(jīng)營(yíng)單位(分支機構)。

對于尚未開(kāi)展混合所有制改革的國有獨資的一人有限公司，現階段實(shí)施員工持股主要適用139號文之規定。

混改的“4+1模式”

混改的本質(zhì)即股權多元化，通過(guò)多元化激發(fā)企業(yè)新的市場(chǎng)活力。試點(diǎn)單位及各地方國企混改模式可總結為4種典型手段+1種配套措施的“4+1模式”：

4種典型手段：整體上市或核心資產(chǎn)上市、引入戰略投資者、引入基金以及改制重組。

1種配套措施：員工持股。從激勵的角度出發(fā)，進(jìn)一步達到股權多元化的措施。一般需結合四種手段或在二次混改的基礎上實(shí)施，不可單獨實(shí)施。

在實(shí)際運用中，國企混改的措施主要表現為多種模式的組合式混改以及模式+配套措施的組合式混改。以下將以云南白藥、中油資本、中糧資本、綠地集團、江蘇高投的混改案例為大家系統解讀“4+1模式”。

混改案例解讀

01 云南白藥

“兩次引入戰投+資產(chǎn)重組”模式

云南白藥作為醫藥行業(yè)內的業(yè)績(jì)成長(cháng)典范，從1993年上市至今業(yè)績(jì)成長(cháng)領(lǐng)先同行，在混改之前是云南省國資企業(yè)下屬全資上市公司。云南白藥控股的混改可總結為“二次引戰投、資產(chǎn)重組三步走”：

第一次引入戰投

2016年12月，云南白藥控股股東白藥控股通過(guò)增資方式，引入新華都實(shí)業(yè)集團股份有限公司。新華都將向白藥控股增資約254億元，交易完成后，白藥控股的股權結構變更為云南省國資委和新華都各持有50%股權。

2017年4月19日，白藥控股召開(kāi)董事會(huì )，白藥控股高管都不再保留省屬?lài)�企領(lǐng)導身份和職級待遇，而按市場(chǎng)化方式選聘，成為職業(yè)經(jīng)理人。

第二次引入戰投

2017年6月6日，白藥控股通過(guò)增資方式引入江蘇魚(yú)躍科技發(fā)展有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“江蘇魚(yú)躍”)成為第三方股東。此次改革中，江蘇魚(yú)躍增資約56億元取得白藥控股10%的股權。交易完成后，白藥控股形成云南省國資委45%、新華都45%、江蘇魚(yú)躍10%的股權結構。

第三次資產(chǎn)重組

2019年2月28日，中國證監會(huì )上市公司并購重組審核委員會(huì )召開(kāi)2019年第6次工作會(huì )議，對云南白藥吸收合并白藥控股事項進(jìn)行了審核。根據會(huì )議審議結果，本次吸收合并獲得有條件通過(guò)。

通過(guò)此次吸收合并，二次引入的戰投機構新華都和魚(yú)躍科技由間接持有上市公司股份，變成了上市公司云南白藥的直接股東。

云南白藥混改模式有以下四大看點(diǎn)：

1、改革動(dòng)作加大：通過(guò)兩次引入戰投，最終拿出超出一半的股權用于改革，這在以前是沒(méi)有的，表明地方重點(diǎn)國企改革動(dòng)作加大;

2、真正的市場(chǎng)化：高管放棄干部身份，成為職業(yè)經(jīng)理人，釋放經(jīng)營(yíng)活力的同時(shí)，為后來(lái)的管理層持股埋下伏筆，并有望建立市場(chǎng)化的治理機制;

3、增量引入：通過(guò)案例，結合國家出臺的國有企業(yè)混改相關(guān)政策，引入戰略投資者原則上只采用增量引入，不動(dòng)存量。

4、一攬子交易：通過(guò)第一步的戰投引入、第二步的吸收合并最終實(shí)現了對上市公司的直接持股，如此操作不僅享受到了混改的紅利，更是簡(jiǎn)化了操作的不確定性。

02 中油資本

“資產(chǎn)重組+上市” 的雙模式組合

中國石油集團資本股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中油資本”)為中國石油天然氣集團公司金融業(yè)務(wù)管理的專(zhuān)業(yè)化公司。中油資本混改項目共歷時(shí)8個(gè)月，通過(guò)資產(chǎn)注入、并購重組、最終實(shí)現重新掛牌上市。其混改路徑具體如下：

中油資本的混改模式有以下兩大看點(diǎn)：

1、通過(guò)資產(chǎn)重組，將連續兩年虧損的*ST濟柴將變身為綜合性金融公司，業(yè)務(wù)范圍擴大，擁有較為齊全的金融牌照;

2、通過(guò)重組后上市，有望成功保殼。

03 中糧資本

“引入戰投+引入基金+員工持股”模式

中糧資本投資有限公司是中糧集團旗下運營(yíng)管理金融業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)化公司，中糧資本的注冊資本為10億元，由中糧集團有限公司100%持股。

2017年4月19日，中糧資本披露將通過(guò)“增資+售股”的方式擬募資總額80億元，其中以增資入股的形式募資60億元，再以增資價(jià)格向投資方轉讓價(jià)值20億元對應股權。最后中糧資本實(shí)際募資69億元，確定7家投資人：國調基金、北京首農、溫氏投資、弘毅投資、霧繁投資、上海國際、航發(fā)資管等。增資后，中糧集團的持股比例降至約65%，新股東持股比例合計約35%，其中，員工持股比例約3%。

中糧資本混改有以下三大看點(diǎn)：

1、引入中國國有企業(yè)結構調整基金(簡(jiǎn)稱(chēng)“國調基金”)，中糧資本是該基金成立以來(lái)投資混改的兩家企業(yè)之一(另一家是聯(lián)通)，說(shuō)明國企混改項目未來(lái)將得到該基金的助力;

2、采用“增資+售股”相結合的方式，進(jìn)一步降低國有資本持股比例，優(yōu)化股權結構;

3、增資方案中，還同時(shí)設計了員工持股。

04 綠地控股

“引入戰投+員工持股+整體上市”的模式

綠地集團是上海市國有控股特大型企業(yè)集團。2013年進(jìn)行混改之前，綠地的股權結構為：職工持股會(huì )持股比例為36.43%，國資股東持股比例為60.68%。其混改路徑如下：

引入戰略投資者

2013年年底，綠地通過(guò)增資擴股引進(jìn)平安創(chuàng )新資本等5家戰略投資者。該5家機構以5.62 元/ 股的價(jià)格，聯(lián)合向綠地集團增資117.29 億，占增資后股本的20.2%。引進(jìn)5家戰略投資者后，職工持股會(huì )持股比例稀釋至不到29%，國有股降至50%以下。

成立員工持股平臺

由于有限合伙形式50人的人數上限，綠地將1000個(gè)擁有股權的員工拆分為32個(gè)小有限合伙形式(上海格林蘭投資管理中心1-32)，組成了上海格林蘭。上海格林蘭投資為綠地管理層直接控制，是其核心利益的體現，上海格林蘭投資法定代表人是董事長(cháng)兼總經(jīng)理張玉良。

整體借殼上市

2014年3月17日，金豐投資置出原有23億元資產(chǎn)，注入預估值為655億元上海地產(chǎn)集團所持綠地集團股份，又通過(guò)為綠地集團股東非公開(kāi)發(fā)行股票購買(mǎi)其持有綠地集團股份，已完成對綠地集團股份100%的收購。

2015年8月13日，公司名稱(chēng)由“上海金豐投資股份有限公司”變更為“綠地控股股份有限公司。同月18日，綠地控股上市。

綠地混改的方式有以下三大看點(diǎn)：

1、成立有限合伙企業(yè)吸收合并職工持股會(huì );

2、上海國資委放棄控股權;

3、綠地集團借金豐資本上市解決了同業(yè)競爭問(wèn)題。

05 江蘇高投

“管理層持股”的混改模式

江蘇高科技投資集團，是以創(chuàng )業(yè)投資為主導發(fā)展方向的股權投資融資平臺。2018年1月13日江蘇高投混改案例入選“2017中國改革年度十大案例”，這是國企混改模式的最新探索。其混改路徑具體如下：

2013年，高投集團因政策法規限制以及機制滯后，導致活力不足，業(yè)務(wù)拓展受限、人才流失嚴重，集團的發(fā)展面臨著(zhù)嚴峻挑戰。2014年初，高投集團在二級管理公司層面開(kāi)展了內部混合所有制改革。由集團(持股35%)和核心管理團隊組建的合伙企業(yè)(持股65%)共同成立毅達資本(全稱(chēng)：江蘇毅達股權投資基金管理公司)。這也意味著(zhù)，毅達資本并非是國有控股公司。集團雖不控股但占主導地位，既解決了國有創(chuàng )投機構不能做有限合伙制基金的障礙(2006年修訂的《有限合伙法》規定，國有獨資公司、國有企業(yè)等不得成為普通合伙人)，同時(shí)需要在三分之二以上持股權表決的重大事項上，集團具有一票否決權，保證了國有資本的控制力。

江蘇高投案例有以下兩大看點(diǎn)：

1、集團原業(yè)務(wù)骨干脫離“體制身份”，與集團共同出資新設“毅達資本”，開(kāi)創(chuàng )單一使用“管理層持股”進(jìn)行混改的創(chuàng )新樣本;

2、集團放棄絕對控股地位，但仍保留主導地位。

通過(guò)以上案例可以發(fā)現，常見(jiàn)的國企混改方案都是“組合拳”的模式，例如引入戰投的同時(shí)引入基金，合并重組后上市，或者引入各類(lèi)投資的同時(shí)配套實(shí)施員工持股，比如我們熟知的“聯(lián)通模式”、“東航模式”、“國藥模式”等，特別是《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)的意見(jiàn)》出臺后，這種多種模式+員工持股組合出拳的方式將更加普遍。

我們認為國企混改就是借助市場(chǎng)化的手段來(lái)撬動(dòng)和激發(fā)企業(yè)的潛在活力�；旄哪Ｊ降膭�(chuàng )新便是混改成功的第一步，因為在確定混改模式的同時(shí)基本上也已經(jīng)明確了混改企業(yè)未來(lái)的節奏和走勢。

來(lái)源:中美嘉倫管理咨詢(xún)

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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