資本市場(chǎng)從不缺乏創(chuàng )新的資本運作。通過(guò)定增和表決權設置，百億市值的贏(yíng)合科技和國企標桿上海電氣創(chuàng )新的完成了一次資本運作。這起案例還具有深遠的意義，即國企和民企共同探索資產(chǎn)證券化的“混改”之路……

交易架構打造“混改”樣本

實(shí)際上，這次創(chuàng )新的資本架構分兩步走，戰略入股和參與定增。

第一步，贏(yíng)合科技的控股股東、實(shí)控人王維東、許小菊夫婦擬將其持有的9.73%公司股份以9.59億元的價(jià)格轉讓給上海電氣。股份轉讓完成后，雙方將對贏(yíng)合科技董事會(huì )進(jìn)行改組。同時(shí)王維東、許小菊夫婦也將放棄其持有公司剩余全部股票的表決權，直至上海電氣在公司的持股比例超出王維東、許小菊夫婦不低于10%。

第二步，贏(yíng)合科技披露定增方案，上海電氣擬認購其新發(fā)行的6768.06萬(wàn)股，全部交易完成后，上海電氣的持股比例將上升至23.50%。至此，上海電氣完成入主，上海市國資委將成為贏(yíng)合科技新的實(shí)際控制人。

上市公司易主，國有資本收購股份掌握控制權，這在資本市場(chǎng)上比較常見(jiàn)。在收購“易主”后，上市公司的生產(chǎn)效率是否真正實(shí)現了革新，業(yè)績(jì)是否能持續提升?諸多的案例表明，既有成功者，也有失意人。

就失意人而言，變更了上市公司股權架構后，但遲遲無(wú)法將經(jīng)營(yíng)引上快車(chē)道，創(chuàng )造更多的經(jīng)濟盈余。就算動(dòng)用各路經(jīng)濟精英，改組董事會(huì )和管理層，仍難解決上市公司新涌出來(lái)的問(wèn)題。究其原因，“新人”很難掌握公司所有的經(jīng)營(yíng)信息，上市公司控制權的轉移最終演變成“熵增”的結果——陷入混亂。

所以，上市公司的控制權轉讓并非資本運作的目的，資本方真正應思考該如何提升上市公司的全要素生產(chǎn)效率，增加利潤。

贏(yíng)合科技此次引入上海國資的“混改”運作，恰好提供了一個(gè)標桿案例。歸根結底，贏(yíng)合科技的股權架構有非常巧妙的產(chǎn)權合約安排——(國資控制)所有權和(原實(shí)控人團隊)經(jīng)營(yíng)權的分離，同時(shí)，贏(yíng)合科技原實(shí)際控制人王維東先生和許小菊女士仍持有較大比例的股份。所以，盡管上海電氣成為了贏(yíng)合科技的控股股東，但上市公司的管理層仍然保持了原有配置，在管理機制上保留了民企的原有優(yōu)勢。

這一產(chǎn)權分離淡化了(國資)所有權對(民企)經(jīng)營(yíng)權的約束，這一設置符合現代企業(yè)治理的要求，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者根據市場(chǎng)價(jià)格信號，更有效配置資源以創(chuàng )造盈余;國資實(shí)際控制人按股比分配生產(chǎn)者盈余，以實(shí)現國有資產(chǎn)的保值增值……

實(shí)際上，這就回答了上海電氣入主后要基本保持贏(yíng)合科技原有管理層的經(jīng)濟意義。作為上海電氣在自動(dòng)化領(lǐng)域的核心公司和其在A(yíng)股鋰電領(lǐng)域布局的唯一上市平臺，贏(yíng)合科技也將獲得更多的資源傾斜。

要素重整形成協(xié)同優(yōu)勢

在過(guò)往產(chǎn)權制度的安排中，要素效率難提升也是因為經(jīng)濟激勵的不足。經(jīng)濟激勵的重要性不言而喻，上市公司盈余的分配將直接影響經(jīng)營(yíng)者的積極性。在贏(yíng)合科技的“混改”案例中，王維東團隊放棄實(shí)際控制權后，又如何獲得作為經(jīng)營(yíng)者的激勵?

在本次交易中，除了慣常的業(yè)績(jì)對賭外，還設置了針對管理層的超額獎勵。公司若在未來(lái)3年完成13.44億元歸母凈利潤的基礎上，可對超額業(yè)績(jì)部分提取20%~30%的獎勵。在激勵團隊的同時(shí)，也足見(jiàn)管理層對公司未來(lái)發(fā)展的信心。更為關(guān)鍵的是，贏(yíng)合科技原實(shí)際控制人王維東先生和許小菊女士仍持有較大比例的股份，每年的股息分紅以及市值提升仍將依賴(lài)上市公司的業(yè)績(jì)。

此外，贏(yíng)合科技的“混改”模式重新安排了產(chǎn)權合約，解決了資源由誰(shuí)配置的問(wèn)題。上海國資的入主主要解決資源怎么配置的問(wèn)題，即要素重組后的增量創(chuàng )造。要素重組，大型國資和知名民企的產(chǎn)業(yè)整合，完成供應鏈的價(jià)值重塑。從過(guò)往的案例來(lái)看，“資本+產(chǎn)業(yè)”是兩條腿走路，缺一不可。若只有資本，則難提升效率;若只有產(chǎn)業(yè)，又難解決再生產(chǎn)過(guò)程中資本不足的問(wèn)題。

贏(yíng)合科技的“混改”就著(zhù)重解決資本和產(chǎn)業(yè)的要素配置難題。實(shí)際上，在各自的行業(yè)領(lǐng)域，雙方具有產(chǎn)業(yè)鏈一體化的先發(fā)優(yōu)勢，要素增值并非大問(wèn)題。

一方面，雙方能在生產(chǎn)端進(jìn)行廣泛的技術(shù)和業(yè)務(wù)、以及供應鏈的合作。上海電氣作為中國較大的綜合性裝備制造企業(yè)集團之一，致力成為全球領(lǐng)先的自動(dòng)化設備及智能制造系統解決方案提供商，打造智能制造整體解決方案能力。贏(yíng)合科技則掌握了鋰電裝備各環(huán)節的核心技術(shù)，是國內少數可以打通前、中、后端并提供整線(xiàn)解決方案的鋰電設備企業(yè)，與上海電氣集團在新能源領(lǐng)域的戰略布局高度契合。

上海電氣的自動(dòng)化技術(shù)，贏(yíng)合科技的鋰電裝備核心技術(shù)，這是雙方的比較優(yōu)勢，同時(shí)也是市場(chǎng)的稀缺生產(chǎn)要素。據業(yè)內人士透露，上海電氣的自動(dòng)化技術(shù)具有很高的技術(shù)門(mén)檻，長(cháng)年累月的積累才能達成現有的工藝。同樣，鋰電產(chǎn)業(yè)的供應商也是要經(jīng)過(guò)市場(chǎng)長(cháng)久的考驗，具有領(lǐng)先的國際競爭力。上海電氣的入主，除了可以幫助贏(yíng)合科技在鋰電智能裝備領(lǐng)域繼續做大做強外，雙方還可合力推進(jìn)自動(dòng)化智能制造領(lǐng)域的縱深發(fā)展及橫向擴張。

另一方面，二者能在市場(chǎng)端進(jìn)行客戶(hù)整合與全球化拓展，這也恰好正是上海電氣的優(yōu)勢。上海電氣持有德國MANZ19.67%股權，后者是德國高科技設備領(lǐng)域的知名上市公司，主要業(yè)務(wù)包括光伏、3C和鋰電自動(dòng)化設備等。根據中泰證券研報，目前公司海外客戶(hù)主要是LG、三星和特斯拉，未來(lái)除了和MANZ聯(lián)合深耕三大客戶(hù)之外，也存在聯(lián)合拓展歐洲重要鋰電企業(yè)以及海外的3C自動(dòng)化設備客戶(hù)的可能性。

來(lái)源:每日經(jīng)濟新聞

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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