本文擬對上市公司控制權收購，尤其是國有資本收購上市公司控制權的相關(guān)事項進(jìn)行簡(jiǎn)要梳理，以期交易雙方能夠對上市公司控制權收購的相關(guān)事項有初步認識和概括了解。此外，本文最后一部分亦涉及收購境外上市公司控制權的一些特殊事項。

一、收購主要流程

無(wú)論是二級市場(chǎng)交易、協(xié)議轉讓?zhuān)�還是間接收購，甚至是定向增發(fā)，一旦與轉讓方達成初步交易意向后，上市公司控制權收購運作即告開(kāi)始。上市公司控制權收購的流程主要分為以下幾個(gè)階段：

(一) 保密協(xié)議

上市公司控制權收購必然涉及盡職調查和信息披露。為避免收購過(guò)程本身及收購過(guò)程中獲取的商業(yè)秘密被不當使用和披露，參與交易的雙方會(huì )簽訂保密協(xié)議。形式方面，保密協(xié)議包括單向保密協(xié)議、雙向保密協(xié)議以及承諾函等形式，其中以雙向保密協(xié)議較為常見(jiàn)。

(二) 委托中介

上市公司控制權收購離不開(kāi)專(zhuān)業(yè)中介機構的協(xié)助。收購方一般需聘請財務(wù)顧問(wèn)、律師事務(wù)所、會(huì )計師事務(wù)所等。收購方如為國有資本，會(huì )涉及按國資采購要求選擇中介機構。如何平衡國資的采購要求和交易的保密要求，需要收購方審慎考慮對中介機構服務(wù)采購的具體方式。

(三) 盡職調查

針對上市公司的控制權收購，中介機構不僅需對上市公司進(jìn)行核查，也需要對交易對方、收購方自身進(jìn)行核查。關(guān)于盡職調查，具體請見(jiàn)本文第三部分。

(四) 交易文件

若收購方根據盡職調查結果決定繼續收購，則需擬定相關(guān)交易文件，并與轉讓方談判和最終簽署相關(guān)交易文件。根據收購方式的不同，交易文件可能涉及股份轉讓協(xié)議、表決權委托協(xié)議、股份認購協(xié)議等主要交易文件，其他附屬文件根據項目具體情況包括特殊事項的承諾函、備忘錄等。

(五) 股份交割

證券交易所會(huì )在股份交割前對交易進(jìn)行合法性審查。作為收購方，應注意在中介機構幫助下對股權結構是否清晰、出讓股份是否存在權利瑕疵、交易是否存在實(shí)施障礙、收購方內部的審批流程是否完備、是否已完成稅務(wù)申報等問(wèn)題進(jìn)行核查，避免在前述合法性審查中遇到障礙。在股份交割的設計上，交割與付款時(shí)間節點(diǎn)的選擇、資金監管措施及違約條款的合理安排，均是股份交割順利進(jìn)行的重要保障。

(六) 信息披露

上市公司控制權變動(dòng)將對經(jīng)營(yíng)管理決策和投資者利益造成影響，因此相關(guān)法律法規規定了相應階段的信息披露義務(wù)。對于協(xié)議收購、要約收購、間接收購等不同方式，有不同的信息披露要求�？傮w而言，首次持股達5%、增減持幅度達5%、持股達20%、持股達30%是收購上市公司進(jìn)行中需要進(jìn)行信息披露的幾個(gè)重要節點(diǎn)。

二、盡職調查事項

上市公司雖然有較多的信息披露，但就上市公司控制權收購項目而言，是并不足夠和充分的，獨立的盡職調查非常有必要。此外，盡職調查為交易是否符合收購方的商業(yè)目的、交易結構的設計以及所收購上市公司后期運作籌劃是否合理、是否具有可操作性等提供基礎資料。除常規核查事項外，以下事項需要特別關(guān)注。

(一) 同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易

收購方通常出于產(chǎn)業(yè)結構的布局、協(xié)同性等層面考慮收購上市公司控制權。但也正因為如此，在收購上市公司控制權完成后，可能存在同業(yè)競爭的問(wèn)題;關(guān)聯(lián)交易亦是如此。所以，對收購方本身的盡職調查，除關(guān)注收購方的資質(zhì)條件、資金來(lái)源外，還應核查收購方的自身主要業(yè)務(wù)，是否與上市公司有業(yè)務(wù)往來(lái)等，以判斷在收購完成后是否因為同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易事項需要整改甚至重組。

(二) 股份質(zhì)押和凍結

受經(jīng)濟環(huán)境變化和去杠桿政策等影響，2018年上市公司控股股東質(zhì)押股票觸及平倉線(xiàn)的情況時(shí)有發(fā)生，這也很大程度上成為促使控股股東轉讓上市公司控制權最重要的原因。若標的股份存在權利負擔，將影響交易的順利進(jìn)行，監管機構亦對股份質(zhì)押凍結的情況、原因、風(fēng)險、解除安排等問(wèn)題較為關(guān)注。收購方應對標的股份的質(zhì)押和凍結情況進(jìn)行詳細及全面核查，合理籌劃解除質(zhì)押或凍結的安排，防止后續對股份交割造成障礙。

(三) 股東承諾和股權結構

首先，標的股份需要依法能夠出售。除本文第二(二)條和第三(二)條涉及的內容之外，收購方需要對標的股份的持有主體及穿透股東的相關(guān)公開(kāi)承諾進(jìn)行詳細和全面核查。因為在實(shí)踐操作中，上市公司股東在重大資產(chǎn)重組和再融資項目中，由于證券監管機構的要求，往往會(huì )出具各類(lèi)股份出售限制的承諾。

其次，收購方取得標的股份后需要獲得控制權。因此，收購方需要對上市公司股東間的關(guān)聯(lián)關(guān)系、一致行動(dòng)協(xié)議等特殊協(xié)議安排進(jìn)行詳細核查。收購方也應關(guān)注在收購完成后，其他大股東如若達成一致行動(dòng)協(xié)議是否將危及收購方的控制地位。

(四) 財務(wù)相關(guān)事項

從近期“康德新債券違約”等事件中，我們看到即使作為上市公司，仍可能存在披露的財務(wù)信息不能真實(shí)反映實(shí)際財務(wù)狀況的情況。因此，收購方有必要聘請會(huì )計師對上市公司的財務(wù)狀況進(jìn)行獨立核查，而不是完全依賴(lài)于上市公司的信息披露。

其中，資金占用、對外擔保及或有債務(wù)是需要關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。前述事項不僅會(huì )影響標的股份的估值，極端情況下引發(fā)的糾紛可能導致上市公司的運營(yíng)資產(chǎn)面臨被查封的風(fēng)險。此外，若前述事項與轉讓方相關(guān)，則需要在交易方案中妥善安排和處置。

三、交易結構事項

在上市公司控制權收購的過(guò)程中，交易結構的設計至少需要考慮以下幾個(gè)方面。

(一) 收購方式的選擇

就收購方式的選擇而言，主要包括以下幾種：

1、協(xié)議收購

協(xié)議收購是指收購人與上市公司個(gè)別股東私下達成協(xié)議，以場(chǎng)外交易形式收購其所持有的上市公司股份并進(jìn)而實(shí)現控制上市公司的收購方式。協(xié)議收購在收購價(jià)格、比例、交割條件等方面具有較強的靈活性，且能夠最大限度保障交易當事人的意思自治，是目前最常采用的方式。須提示的是，單個(gè)受讓方的受讓比例不得低于上市公司總股本的5%。

2、二級市場(chǎng)交易

二級市場(chǎng)交易具有流通性強、交易成本低、效率高等特點(diǎn)，具體包括集中競價(jià)、大宗交易等方式。但二級市場(chǎng)在流通股數量、價(jià)格存在一定的不確定性，同時(shí)相關(guān)的權益變動(dòng)程序存在諸多限制，因此一般不作為收購的主要手段，而更多成為被補充或鞏固控制權地位的方式。

3、間接收購

上市公司間接收購是指收購方在形式上沒(méi)有直接成為上市公司的股東，但通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排實(shí)現擁有上市公司控制權的收購方式。最常見(jiàn)的是收購方收購上市公司實(shí)際控制人的控股公司(該等公司直接持有上市公司股份)股權。間接收購的優(yōu)勢在于收購價(jià)格、層級和方式的選擇上具有較大靈活性，但也要求上市公司股份相對集中，且往往需要對控股公司進(jìn)行股權結構調整和資產(chǎn)剝離，增加交易的復雜性。

4、要約收購

要約收購是指收購方向上市公司的全體股東發(fā)出意向公告，以明確而統一的條件通過(guò)場(chǎng)內交易收購其持有的全部或部分上市公司股份。與二級市場(chǎng)交易類(lèi)似，要約收購同樣受制于流通股的數量、價(jià)格、程序等問(wèn)題，但其優(yōu)勢在于不需要明確的合作方，故而可以用于敵意收購。另外，若股權較為分散、股價(jià)偏低，也可以采用要約收購的方式。

無(wú)論起初采取何種收購方式，若收購方持有的上市公司股份達到發(fā)行總額的30%時(shí)，且計劃繼續增持的，對于此后收購的股份則必須采取要約方式進(jìn)行(即強制要約收購)。因強制要約收購在交易價(jià)格、時(shí)間成本上具有諸多不確定性，所以實(shí)踐操作中，幾乎所有的交易中收購方都將其收購比例控制在30%以?xún)取?/span>

(二) 股份轉讓的限制

除本文第二(二)條和第二(三)條涉及的股份轉讓限制外，其他的股份轉讓限制主要為限售期和減持方面。限售期可簡(jiǎn)要歸納如下：1)對于全體股東，鎖定期為自上市之日起的12個(gè)月;2)對于控股股東、實(shí)際控制人，鎖定期為自上市之日起的36個(gè)月;3)對于董監高，鎖定期為上市后的12個(gè)月，離職后的6個(gè)月;同時(shí)，在職期間每年減持不得超過(guò)25%。

減持方面的限制主要存在于《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》。關(guān)于二級市場(chǎng)減持最核心的規定為，集中競價(jià)交易三個(gè)月不能超過(guò)公司股份總數的1%，大宗交易連續90個(gè)自然日內不得超過(guò)公司股份總數的2%。

(三) 控制權的變更

1、經(jīng)營(yíng)者集中申報

收購方和上市公司通常體量較大，所以非常容易觸發(fā)經(jīng)營(yíng)者集中申報，這一點(diǎn)在實(shí)踐操作中，容易被收購方忽略。筆者傾向于認為，在上市公司實(shí)際控制人變更公告以前，經(jīng)營(yíng)者集中申報需要獲得通過(guò)。因為經(jīng)營(yíng)集中申報的準備相對復雜，且獲得通過(guò)的時(shí)間較長(cháng)和具有一定的不確定性。所以，前期忽略經(jīng)營(yíng)者集中申報，可能影響交易整體進(jìn)程。

經(jīng)營(yíng)者集中申報分為普通程序和簡(jiǎn)易程序。若參與集中的經(jīng)營(yíng)者在同一相關(guān)市場(chǎng)所占市場(chǎng)份額之和小于15%，或在各個(gè)非相關(guān)市場(chǎng)所占市場(chǎng)份額小于25%的，可進(jìn)行簡(jiǎn)易程序申報。雖然實(shí)踐操作中大部分項目?jì)H涉及簡(jiǎn)易程序，但因為普通程序所需時(shí)間遠長(cháng)于簡(jiǎn)易程序，所以收購方在項目初期即需要判斷是否涉及普通程序。

2、表決權委托

因為國有資本強烈的合并報表需求，所以國有資本對上市公司的收購通常都是以獲得控制權為目的。實(shí)踐操作中，由于標的股份可能存在各種轉讓限制(如前文所論述)，所以存在大量原控股股東向收購方委托表決權的案例，目的是使收購方盡早完成對上市公司的控制和合并報表。一般來(lái)說(shuō)，表決權委托為過(guò)渡性措施，后續收購方會(huì )通過(guò)各種方式進(jìn)一步增持上市公司股份。

(四) 業(yè)績(jì)對賭安排

總體來(lái)說(shuō)，上市公司控制權轉讓搭配業(yè)績(jì)對賭并不常見(jiàn)，并且已有案例集中出現在2018年。在已發(fā)生案例所涉及的安排中，既有轉讓方對上市公司進(jìn)行補償，也有轉讓方對收購方進(jìn)行補償。實(shí)踐操作中，前述安排可能引發(fā)一些問(wèn)題，例如轉讓方已經(jīng)轉讓上市公司控制權并且上市公司已作為“國有控股公司”被監管，如何有匹配的“經(jīng)營(yíng)權”來(lái)實(shí)現業(yè)績(jì)目標;如果轉讓方“經(jīng)營(yíng)權”過(guò)大，反過(guò)來(lái)又會(huì )影響收購方對上市公司的實(shí)際控制。

(五) 司法拍賣(mài)方式

當標的股份有多輪凍結時(shí)，收購方可能無(wú)法與多個(gè)債權人達成一致順利解除所有凍結;即使收購方與現有債權人達成一致，也不排除新的債權人在推進(jìn)過(guò)程中即進(jìn)行新的凍結。在此情況下，收購方可以考慮通過(guò)司法拍賣(mài)甚至破產(chǎn)重整獲得上市公司的控制權。該方式的劣勢為收購方可能面臨其他投資者的競價(jià)，拍賣(mài)結果存在不確定性。

四、后期運營(yíng)注意事項

(一) 創(chuàng )業(yè)板限制

首先，創(chuàng )業(yè)板上市公司應當主要經(jīng)營(yíng)一種業(yè)務(wù)。若創(chuàng )業(yè)板上市公司同時(shí)經(jīng)營(yíng)其他業(yè)務(wù)的，其他業(yè)務(wù)收入或利潤不得超過(guò)營(yíng)業(yè)收入或利潤總額的30%。此外，收購方不得通過(guò)在創(chuàng )業(yè)板收購上市公司再注入資產(chǎn)的方式進(jìn)行借殼上市。所以，若收購標的為創(chuàng )業(yè)板上市公司，則收購方在收購前期即需要對該等事項有充分了解。

(二) 資產(chǎn)注入限制

除創(chuàng )業(yè)板上市公司資產(chǎn)注入存在主營(yíng)業(yè)務(wù)、借殼限制外，收購主板上市公司在資產(chǎn)注入時(shí)也需關(guān)注關(guān)聯(lián)交易審批事宜，同時(shí)按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的要求進(jìn)行。如構成重大資產(chǎn)重組甚至借殼，還涉及證券監管部門(mén)核準問(wèn)題。因此，若有后續資產(chǎn)注入的計劃，則需要在收購前期即進(jìn)行籌劃和論證，避免收購上市公司控制權完成后，不能實(shí)現資本運作的整體商業(yè)目的。

(三) 鎖定期限制

收購上市公司控制權完成后，收購方的鎖定期為完成收購后的12個(gè)月(即在12個(gè)月內實(shí)際控制人不能發(fā)生變動(dòng))。若收購方是通過(guò)定向增發(fā)取得上市公司控制權的，鎖定期為36個(gè)月。此外，實(shí)踐操作中，不排除由于證券交易所問(wèn)詢(xún)的壓力，收購方主動(dòng)延長(cháng)前述鎖定期。

(四) 國資監管

當收購方為國有資本時(shí)，收購上市公司控制權完成后，上市公司即成為國有控股企業(yè)。首先，國有控股的上市公司存在特殊監管，例如在發(fā)行證券、重大資產(chǎn)重組、對外投資、債務(wù)融資、轉讓股權或資產(chǎn)時(shí)，應將相關(guān)方案報有審批權限的國有資產(chǎn)監督管理機構審批。其次，日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的內部決策亦應按照國有控股企業(yè)進(jìn)行監管;這對于收購方和上市公司來(lái)說(shuō)需要磨合，在法律法規的框架下找到合適的平衡點(diǎn)。

五、收購境外上市公司特殊事項

(一) 大紅籌限制

根據國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》第三項規定，“凡將境內企業(yè)資產(chǎn)通過(guò)收購、換股、劃轉以及其他任何形式轉移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市，以及將境內資產(chǎn)通過(guò)先轉移到境外中資非上市公司再注入境外中資控股上市公司在境外上市，境內企業(yè)或者中資控股股東的境內股權持有單位應當按照隸屬關(guān)系事先經(jīng)省級人民政府或者國務(wù)院有關(guān)主管部門(mén)同意，并報中國證監會(huì )審核后，由國務(wù)院證券委按國家產(chǎn)業(yè)政策、國務(wù)院有關(guān)規定和年度總規模審批”。因此，國有企業(yè)如希望通過(guò)收購控制境外上市公司，并后續向其注入國有企業(yè)下屬資產(chǎn)，需要取得證監會(huì )審批。實(shí)踐操作中，獲得證監會(huì )的前述審批文件的難度極大。

(二) 董事權利

不同于境內上市公司，境外上市公司董事會(huì )的職權范圍往往較大，除負責公司日常經(jīng)營(yíng)管理與運營(yíng)外，還包括決定公司貸款、提供擔保等事項;而股東會(huì )的權利往往較小，僅對有限事項進(jìn)行審議。因此，在境外上市公司控制權收購項目中，除針對股份比例的考慮外，董事會(huì )權利范圍、人員數量、構成、罷免與替補等方面是需要重點(diǎn)關(guān)注的事項，否則極易出現成為控股股東和完成并表，但卻發(fā)現無(wú)法控制上市公司實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的情況。

(三) 強制要約收購

根據香港公司收購合并守則，任何人(或兩個(gè)或以上一致行動(dòng)的人)因交易取得一間公司30%或以上投票權時(shí)，收購方必須向目標公司所有股東作出強制要約。不同于境內上市公司，實(shí)踐中香港證監會(huì )執行人員對某次交易是否應當履行強制要約程序的自由裁量權較大，需要結合控制權收購的具體交易安排綜合判斷，不排除出現收購未達到30%股份比例亦觸發(fā)強制要約收購的情形。為確保收購交易的合規及效率，建議提前就相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行確認。

(四) 同股不同權

“同股不同權”即雙重股權結構或者AB股結構。繼早期阿里巴巴等企業(yè)赴美上市之后，隨著(zhù)2018年4月香港聯(lián)交所正式發(fā)布新訂的上市規則，香港資本市場(chǎng)開(kāi)始接納擁有不同投票權架構的公司。目前，全球各上市地點(diǎn)關(guān)于“同股不同權”的具體規定及標準各有差異。因此，在收購境外上市公司控制權收購項目的前期調研中，需要對該等事項進(jìn)行充分了解，以制定合理的收購計劃。

來(lái)源:并購大講堂

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