很多時(shí)候，顧問(wèn)對行業(yè)的了解并不勝過(guò)上市公司，所以多數上市公司都是自己尋找標的公司，顧問(wèn)在篩選標的公司方面并不具有優(yōu)勢。另外，中國顧問(wèn)還不具有向上市公司提供融資安排、風(fēng)險管理等高附加值的能力。

 

　　臨近春節，各種并購會(huì )議、排名以及頒獎輪番上演，金融中介忙得不亦樂(lè )乎，但仔細觀(guān)察不難發(fā)現，只有少數機構才可名利雙收，多數機構只是賺賺吆喝。

 

　　彭博資訊的數據顯示，2013年全球財務(wù)顧問(wèn)排名中，前10大機構市場(chǎng)份額超過(guò)60%，前20大市份額超過(guò)80%，95%以上的機構市場(chǎng)份額不足1%。

 

　　仔細分析后可以得出判斷：那些并購業(yè)務(wù)做得好的機構，都具有獨特的業(yè)務(wù)模式，它們均不是市場(chǎng)爆發(fā)后的跟隨者，而是在這個(gè)行業(yè)耕耘多年的布局者。

 

　　按照并購業(yè)務(wù)對于服務(wù)的需求，我們從顧問(wèn)、投資和融資三個(gè)層面來(lái)剖析各個(gè)金融機構的并購業(yè)務(wù)模式。

 

　　顧問(wèn)模式

 

　　顧問(wèn)，往往在公司的重大決策中扮演著(zhù)核心角色。只有對各方訴求處理得當，方能順利主導并購交易進(jìn)程和結果。在并購交易中，顧問(wèn)交易規模是一個(gè)金融機構江湖地位的核心指標。什么樣的顧問(wèn)機構能夠脫穎而出?

 

　　首先是華爾街全能型投資銀行，比如摩根士丹利、摩根大通、美銀美林等。它們的業(yè)務(wù)模式，大家都很熟悉，簡(jiǎn)單說(shuō)就是全面，可姑且稱(chēng)該模式為“鯨魚(yú)”模式。這些華爾街巨頭能夠提供并購所有層面的服務(wù)，不僅是顧問(wèn)，還可以提供投資和融資服務(wù)，它們對機構投資者和資本市場(chǎng)規則的熟悉程度，使它們能夠獲得很多最具影響力的大單。

 

　　其次是精品投行。即使“鯨魚(yú)”統治市場(chǎng)，但一些像戴爾244億美元私有化、陽(yáng)獅和宏盟350億美元合并交易等大單，卻落入一些號稱(chēng)是“精品投行”口中。這類(lèi)機構包括拉扎德、Evercore、格林希爾以及美馳等等。它們的特點(diǎn)很鮮明，那就是專(zhuān)，專(zhuān)注于某一領(lǐng)域，在此深耕多年，具有大型投行都無(wú)法具有的人脈網(wǎng)絡(luò )和行業(yè)專(zhuān)業(yè)知識，我們可以用“鯊魚(yú)”模式，來(lái)比擬這類(lèi)機構。

 

　　因為專(zhuān)注和不斷積累，“鯊魚(yú)”具有非常強大的影響力。20世紀60年代，美國公司的擴張不同于以往的橫向兼并或縱向整合，開(kāi)始對被并購公司的管理、盈利能力有了更高的要求。在瞬息萬(wàn)變的產(chǎn)業(yè)演化過(guò)程中，一些新興企業(yè)并未與華爾街任何一家老牌投行建立起密切聯(lián)系，恰巧為那些想打入華爾街并購排行榜的新興投行提供了珍貴機會(huì )。

 

　　相對于全能型投行，精品投行業(yè)務(wù)范圍有限，不但缺少雄厚財力，而且對某些長(cháng)期投資項目“心有余而力不足”。然而精品投行對并購更為主動(dòng)，它們花非常大的精力去研究行業(yè)發(fā)展趨勢，跟蹤行業(yè)客戶(hù)需要，并與主要客戶(hù)保持密切溝通往來(lái)，它們更能夠準確把握客戶(hù)需求，提供獨特而精妙的建議——這正是精品投行的生存之道。

 

　　目前，國內并購顧問(wèn)仍處于發(fā)展的初期階段。對于某些并購項目，國內投行提供的增值服務(wù)相對有限，以操作性工作為主，重在通道價(jià)值。很多時(shí)候，顧問(wèn)對行業(yè)的了解并不勝過(guò)上市公司，所以多數上市公司都是自己尋找標的公司，顧問(wèn)在篩選標的公司方面并不具有優(yōu)勢。另外，中國顧問(wèn)還不具有向上市公司提供融資安排、風(fēng)險管理等高附加值的能力。

 

　　盡管如此，中國并購市場(chǎng)亦出現了顧問(wèn)在設計交易結構上的創(chuàng )新案例，如華泰聯(lián)合主導設計的掌趣科技收購動(dòng)網(wǎng)先鋒“同股不同價(jià)”的交易方案，藍色光標收購博杰廣告提供過(guò)橋貸款的收購方案。而在精品投行方面，國內的華興資本深耕互聯(lián)網(wǎng)十年，亦終成正果。

 

　　投資模式

 

　　未來(lái)，并購是PE的退出主渠道。以投資切入并購業(yè)務(wù)的，往往是具有私募股權背景或產(chǎn)業(yè)背景的機構。它們的運作模式，由于并購整合目標和方式的不同而有所區別。在國內，有弘毅模式、硅谷天堂模式、二級市場(chǎng)收購及參與型并購等模式。

 

　　弘毅模式。該模式顯著(zhù)特點(diǎn)，是機構先行以股權形式入股一家企業(yè)，之后為企業(yè)發(fā)展戰略、經(jīng)營(yíng)管理和資源整合提供建議，并在行業(yè)尋求積極并購，在短時(shí)間內迅速擴張，企業(yè)價(jià)值得到提升的同時(shí)，私募股權通過(guò)上市或轉讓退出。

 

　　典型案例，如弘毅投資中國玻璃和中聯(lián)重科。三一重工聯(lián)手中信產(chǎn)業(yè)基金收購德國普茨邁斯特，其中中信持股10%，其角色亦有異曲同工之妙。

 

　　硅谷天堂模式。硅谷天堂是中國早期的一家VC企業(yè)，近年來(lái)借助并購業(yè)務(wù)涉足了PE業(yè)務(wù)。該模式的特色,在于金融機構不主導企業(yè)并購戰略，相反是與上市公司一同發(fā)起成立并購基金，并根據企業(yè)需要去完成收購，待整合一段時(shí)間后，再按照雙方約定由企業(yè)購買(mǎi)或通過(guò)二級市場(chǎng)轉讓股份。該模式的好處是，上市公司可借助PE的力量去提前鎖定標的企業(yè)并完成收購，不錯失良機的同時(shí)掌握主動(dòng)。私募股權基金并購初期，就與企業(yè)約定好了退出方式和時(shí)間，退出機制明確，風(fēng)險可控。

 

　　以硅谷天堂為例，近年來(lái)，分別與大康牧業(yè)、京新藥業(yè)等上市公司或其實(shí)際控制人聯(lián)合設立并購基金，其中，上市公司或其實(shí)際控制人與硅谷天堂通常各自少量出資約10%，然后再根據標的企業(yè)進(jìn)行募資，此等安排充分體現了硅谷天堂的募資能力。在基金運作上，主要由硅谷天堂尋找并購標的、并協(xié)助上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)及戰略的梳理，擔任投行的角色。在對標的企業(yè)投資或控股型收購的選擇上，上市公司擁有一票否決權。最后，二者聯(lián)合管理并購標的，并在約定的時(shí)間里將其“裝”入上市公司。

 

　　近期的典型案例，如博盈投資收購斯太爾、聯(lián)合中洲地產(chǎn)發(fā)起6.5億元的并購基金，透過(guò)二級市場(chǎng)收購深長(cháng)城。這種模式被稱(chēng)為“中國式并購基金”，并不是常規概念上的并購業(yè)務(wù)，是少見(jiàn)的“投行+并購”模式，其結果如何，值得觀(guān)察。

 

　　二級市場(chǎng)模式。該種模式的特征，是以企業(yè)并購及產(chǎn)業(yè)整合的機構主導的并購基金模式，主要通過(guò)二級市場(chǎng)舉牌收購上市公司，以實(shí)現控股，再通過(guò)改變戰略、提升管理效能及優(yōu)化財務(wù)結構以提升企業(yè)內在價(jià)值，最后通過(guò)分紅、二級市場(chǎng)減持等方式獲得收益。典型案例是擁有金融背景的長(cháng)城國匯。

 

　　2012年4月，長(cháng)城國匯及其一致行動(dòng)人透過(guò)二級市場(chǎng)舉牌收購S(chǎng)T天目藥業(yè)，合計持有公司16.35%的股權，成為公司第一大股東。在收購完成后，長(cháng)城國匯以天目藥業(yè)為資本運作平臺進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合。然而因股東背景帶來(lái)的機制掣肘、先進(jìn)股東和后進(jìn)股東的訴求多元，及缺乏產(chǎn)業(yè)背景，最終長(cháng)城國匯創(chuàng )始人宋曉明黯然離場(chǎng)。

 

　　與長(cháng)城國匯這種金融資本不同，擁有產(chǎn)業(yè)背景的產(chǎn)業(yè)資本通過(guò)舉牌，收購同行業(yè)上市公司則顯得從容，進(jìn)可控股上市公司，退可實(shí)現財務(wù)收益。典型案例如銀泰資本舉牌鄂武商、百大集團，及“茂業(yè)系”舉牌渤海物流、大商股份等。

 

　　參與型模式。在中國，業(yè)界常常聽(tīng)到眾多投資從業(yè)人員也在做“并購”。2006年以來(lái)，大量VC/PE基金成立，投資非�；钴S。八年間，投資機構共投資1.4萬(wàn)多起，退出2500起左右，共有1.15萬(wàn)起投資尚未退出。顯然，未退出的項目將是并購的豐富項目源，而對于其中的投資機構在并購中扮演的角色，我們稱(chēng)之為“參與型模式”。

 

　　在該模式下，投資機構因在標的企業(yè)中占有少數權益，對標的企業(yè)或沒(méi)有強力的影響力，或缺乏撮合交易的能力，因此在并購交易中往往十分被動(dòng)，甚至成為阻礙交易成功的主要因素。對于參與型PE，在新的國資國企改革浪潮下，PE基金亦踴躍參與到國有企業(yè)改制上市、重組整合、國際并購中來(lái)，如益民集團擬攜手德同資本，共同發(fā)起設立“德益消費升級產(chǎn)業(yè)基金”。

 

　　融資模式

 

　　這里的融資，特指并購債務(wù)融資。不論債券融資，還是銀團貸款，并購融資市場(chǎng)都是一個(gè)成熟市場(chǎng)，關(guān)鍵因素是企業(yè)信用。單純來(lái)看，此融資并不能取得很高溢價(jià)，但是若能夠與顧問(wèn)、投資等服務(wù)結合起來(lái)，將可能創(chuàng )造顯著(zhù)市場(chǎng)價(jià)值。

 

　　在跨境并購交易中，往往涉及金額巨大的債務(wù)融資。在該領(lǐng)域比較活躍的機構，如國開(kāi)行、進(jìn)出口銀行，都在積極探索顧問(wèn)、投資和融資相結合的方式。上文提到的中聯(lián)重科海外并購融資結構中，進(jìn)出口銀行不但為中聯(lián)重科提供商業(yè)銀行融資服務(wù)，而且還通過(guò)曼達林基金直接參與了投資，實(shí)現了融資、投資聯(lián)動(dòng)模式。

 

　　雖然融資對并購至關(guān)重要，金融機構通過(guò)融資角色，去帶動(dòng)顧問(wèn)業(yè)務(wù)及投資業(yè)務(wù)相對容易，但融資安排在并購結構和條件設計上一般相對靠后。融資角色確定之前，顧問(wèn)和投資結構往往基本已確定，所以具有融資優(yōu)勢的機構想要進(jìn)行模式創(chuàng )新，必須盡早獲取交易信息和參與交易。

 

　　并購金融生態(tài)無(wú)疑多種多樣，它給不同優(yōu)勢的機構提供了足夠的生存和盈利空間。然而，并購金融領(lǐng)域又是一個(gè)馬太效應異常明顯的地方，它絕非是一個(gè)今天市場(chǎng)火爆、跟進(jìn)就能獲利的地方，而是需要金融機構精心定位，將內部模式資源和外部要素資源有效結合，才能成功的地方。

 

　　對于顧問(wèn)而言，行業(yè)門(mén)檻看似很低，但想做得好、做得久，必須有產(chǎn)業(yè)格局的思維、專(zhuān)業(yè)能力;對于投資而言，一個(gè)并購交易需要經(jīng)過(guò)一兩年甚至更長(cháng)時(shí)間，才能看到并購帶來(lái)的價(jià)值，因此投資除了須具備顧問(wèn)的能力外，還需要擁有管理、整合等增值服務(wù)的專(zhuān)業(yè)能力;對于融資而言，不僅要理解顧問(wèn)、投資的性質(zhì)及訴求，還需要運用自身龐大的金融資源網(wǎng)絡(luò )，協(xié)助企業(yè)最大限度地發(fā)揮財務(wù)效益。

 

 

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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