一、私募交易架構

 

　　私募股權投資的交易架構是企業(yè)最優(yōu)先考慮的問(wèn)題，甚至可以考慮在估值之前。某些架構已經(jīng)決定了企業(yè)未來(lái)在資本市場(chǎng)的歸宿，如果企業(yè)最初在選擇私募交易架構時(shí)選擇不當或者后來(lái)中途變卦，把架構推倒重來(lái)的代價(jià)是慘重的，不僅要花費數十萬(wàn)元人民幣，而且耗時(shí)良多，甚至還會(huì )耽擱上市進(jìn)程。

 

　　1、國內純內資架構

 

　　純內資架構是一種最為簡(jiǎn)單的架構，在法律上不更改原企業(yè)的任何性質(zhì)，原企業(yè)直接進(jìn)行增資擴股，基金以人民幣溢價(jià)認購企業(yè)增資后入股企業(yè)�；�金投資部分作為企業(yè)的增資，部分作為企業(yè)的資本公積金由新老股東共享。

 

　　以純內資方式私募融資的最終目標是在境內A股主板、中小板或者創(chuàng )業(yè)板上市。隨著(zhù)國內證券市場(chǎng)逐步恢復融資功能，除非是公司體量太大或者行業(yè)上的限制，民營(yíng)企業(yè)家越來(lái)越傾向于在國內上市。而相比于私募交易的合資架構與紅籌架構來(lái)說(shuō)，純內資架構無(wú)論在政府審批上，還是在交易便捷上都具備無(wú)可比擬的優(yōu)勢。因此，如果企業(yè)家在選擇私募基金上有多個(gè)選項的話(huà)，外資資金往往在競爭中處于下風(fēng)，企業(yè)家更喜歡找內資身份的資金來(lái)快速完成交易。這也是最近人民幣基金得以大量募集，特別是黑石、紅杉等海外PE巨頭們都要募集人民幣基金的一個(gè)重要原因。

 

　　先做私募，后做股改是通常的做法。在私募前，企業(yè)一般是有限責任公司形式，私募交易完成(基金增資)以后企業(yè)仍然維持有限責任公司形式，待日后再擇機改制成股份有限公司，日后的上市主體是整體變更后的股份有限公司。當然，在實(shí)踐中，先股改后私募亦無(wú)不可。只是企業(yè)股改后治理結構更加復雜，運營(yíng)成本更高，做私募交易更為復雜。

 

　　2、紅籌架構

 

　　紅籌架構是歷史最為悠久的私募交易架構。自九十年代末就開(kāi)始使用紅籌架構，2003年中國證監會(huì )取消對紅籌上市的境內審查程序后直接刺激了紅籌模式的廣泛使用，直至2006年8月商務(wù)部等6部委發(fā)布《關(guān)于外國投資者并購境內企業(yè)的規定》(簡(jiǎn)稱(chēng)“10號令”)為止，紅籌架構是跨境私募與海外上市的首選架構。

 

　　使用紅籌架構的私募股權投資，先由國內公司的創(chuàng )始股東在英屬維京群島、開(kāi)曼群島設立離岸殼公司(法律上稱(chēng)為“特殊目的公司”)，然后利用這家特殊目的公司通過(guò)各種方式控制境內權益，最后以這家特殊目的公司為融資平臺發(fā)售優(yōu)先股或者可轉股貸款給基金進(jìn)行私募融資，乃至最終實(shí)現該境外特殊目的公司的海外上市。紅籌上市又稱(chēng)為“造殼上市”。

 

　　在紅籌架構下，根據控制境內權益的方式不同發(fā)展出不少變種，其中以“協(xié)議控制”模式最為知名。“協(xié)議控制”，又稱(chēng)“新浪模式”、“搜狐模式”、“VIE架構”，在2006年以前主要應用于互聯(lián)網(wǎng)公司的境外私募與境外上市。由于外商直接投資增值電信企業(yè)受到嚴格限制(法律要求投資的外商必須是產(chǎn)業(yè)投資者，基金這種財務(wù)投資者不屬于合格投資人)，而互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在我國法律上又歸屬于“增值電信業(yè)務(wù)”，聰明的基金為了繞開(kāi)這些限制，發(fā)明了協(xié)議控制這種交易架構，后來(lái)該架構得到了美國GAPP的認可，專(zhuān)門(mén)為此創(chuàng )設了“VIE會(huì )計準則”，即可變利益實(shí)體準則，允許該架構下將國內被控制的企業(yè)報表與境外上市企業(yè)的報表進(jìn)行合并，解決了境外上市的報表問(wèn)題，故該架構又稱(chēng)“VIE架構”。有說(shuō)法說(shuō)是搜狐最先使用了該方法，也有說(shuō)法說(shuō)是新浪最先使用了該方法，故有前述兩種別稱(chēng)。

 

　　10號令對于跨境私募與海外上市的影響深遠。10號令出臺后，由于增加了海外上市的行政審批環(huán)節，海外紅籌架構上市對于廣大中小民企不再具有太大的吸引力。在業(yè)績(jì)的壓力下，海外投行與國內中介機構為國內企業(yè)設計了一些規避適用10號令的上市架構，如安排外資純現金收購國內企業(yè)、代持、期權等等，但是，嚴格意義上這些方法都具有法律瑕疵，對國內企業(yè)家的法律風(fēng)險也很大。

 

　　3、中外合資架構

 

　　我國有著(zhù)適用于綠地投資(外商直接投資)的、非常古老的《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》。在10號令基本關(guān)閉紅籌架構大門(mén)的同時(shí)，它又打開(kāi)了另外一扇大門(mén)——合資架構。10號令賦予了中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)另外一項新的歷史職能：吸收國際金融資本為我所用。

 

　　自10號令施行以來(lái)，已經(jīng)有大量企業(yè)根據該規定完成了外國投資者并購境內企業(yè)審批手續，企業(yè)性質(zhì)從純內資企業(yè)變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。10號令規定的審批程序與審批材料盡管繁瑣，但是總體說(shuō)來(lái)，除敏感行業(yè)以外，省級商務(wù)主管部門(mén)(外商投資主管機關(guān))對于外國投資者并購境內企業(yè)持歡迎態(tài)度，對于可以讓外資參股的民營(yíng)企業(yè)尚無(wú)成立時(shí)間、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)、利潤考核、注冊資本方面的要求，尺度比較寬松。

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)