(1)、根據“替代原則”難以定論

 

　　所謂“替代原則”就是參照從公開(kāi)市場(chǎng)購買(mǎi)同區域、同面積、同樣用途土地的成本來(lái)估算價(jià)格，市場(chǎng)總是動(dòng)蕩不安變幻莫測。

　　前海國際擬注入的T201—0074地塊(前海樞紐項目)作價(jià)325億，規劃建筑面積120.3萬(wàn)平方米，可售樓面地價(jià)2.59萬(wàn)/平米;另外兩塊(T407—0026和0027) (安托山項目)作價(jià)131億;合計456億。

 

　　2013年華潤置地拿到的“T201-0078”地塊，樓地價(jià)2.17萬(wàn)/平米;2015年上半年，嘉里置業(yè)以總價(jià)38.6億拿下前海T102-0255地塊，樓面價(jià)2萬(wàn)/平米。

 

　　2015年深圳公開(kāi)掛牌出讓72宗地，其中成交65宗，成交金額約436億，同比回落21.01%。

 

　　2016年，土地市場(chǎng)回暖，土地價(jià)格上揚，前海樞紐項目2.59萬(wàn)/平米的樓面價(jià)不高。

 

　　如果三塊地同時(shí)掛牌對市場(chǎng)沖擊會(huì )很大，未必能拍出456億，這個(gè)金額相當于2015年深圳掛牌出讓土地總成交額的104.6%。

 

　　根據替代原則難以認定456億價(jià)值高不高，萬(wàn)科選擇了“剩余法”。

 

　　(2)、根據“剩余法”估算，收益率過(guò)低

 

　　萬(wàn)科在6.18公告：本次對上述地塊的評估采用動(dòng)態(tài)剩余法進(jìn)行。剩余法是對評估對象未來(lái)價(jià)值和收益進(jìn)行預測，然后減去預計開(kāi)發(fā)成本、稅費和利潤的估值的方法。

 

　　萬(wàn)科副總裁譚華杰介紹：“安托山項目大概2017年即可蓋房，2019年就可以結算，而前海樞紐項目大概2019年開(kāi)始銷(xiāo)售，2021年進(jìn)入結算。兩個(gè)項目盈利前景非常樂(lè )觀(guān)。預計這兩個(gè)項目總的利潤到2027年會(huì )在540億元左右的水平。”

　　前海國際注入作價(jià)456億的土地入股，萬(wàn)科拿456億買(mǎi)下二項目。在2016年投入456.13億購買(mǎi)土地，2019-2027年間共獲得540億利潤的情況下，內部收益率(IRR)是2.5%。

 

　　前海國際的投入將計入萬(wàn)科凈資產(chǎn)，但這456億凈資產(chǎn)未來(lái)11年的(2017年到2027年)的內部收益率僅為2.5%，遠低于萬(wàn)科凈資產(chǎn)收益率(2015年萬(wàn)科全面攤薄凈資產(chǎn)收益率為18.09%)。

 

　　支出前置、收入后置，地產(chǎn)項目運營(yíng)初期現金流為負。本案中，萬(wàn)科要在2016-2018年間投入大量資金，2019年現金流“由負轉正”，實(shí)際內部收益率更低。

 

　　萬(wàn)科可以用剩余法得出456億估值，但內部收益率遠低于凈資產(chǎn)收益率，為了爭奪控制權置公司和股東利益于不顧。

 

　　(3)、深鐵集團利潤貢獻率預測

 

　　2015年萬(wàn)科實(shí)現銷(xiāo)售收入2600億，稅后凈利潤181.2億，同比增幅15.08%。假設萬(wàn)科到2027年凈利潤年均增速為5%、10%的情況下，2017年到2027年的凈利潤總額分別為2838億、4063億。由深圳地鐵集團注入土地產(chǎn)生的540億利潤，占比分別為19.03%、13.29%。

 

　　萬(wàn)科以股權換土地劃算嗎?

 

　　如果這期間萬(wàn)科凈利潤增速僅為5%，則深鐵集團注入土地在2017-2027年間產(chǎn)生的利潤占萬(wàn)科期間利潤總額的19.03%，十分接近20.65%的持股比例。但如果萬(wàn)科凈利潤增速保持在10%，則深鐵集團的貢獻率僅為13.29%，與持股比例不匹配。

 

　　(4)、土地換股權的真實(shí)意圖

 

　　從“剩余法”和“凈利潤貢獻率”分析，預期利潤540億的三塊土地作價(jià)456億明顯偏高。這540億預期利潤還需投入大量資金，2019年才產(chǎn)生現金流，未來(lái)存在很大的不確定性。

　　“a bird

　　in the hand is worth two in the bush”華生說(shuō)幾塊土地比寶能的幾百億現金更貨真價(jià)實(shí)，其觀(guān)點(diǎn)帶有明顯的傾向性，與獨立董事的身份不符。

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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