通過(guò)了解財務(wù)盡職調查的重點(diǎn)關(guān)注事項，投資者可進(jìn)一步熟悉交易的財務(wù)風(fēng)險，并根據風(fēng)險程度及性質(zhì)的不同，采取合適的應對策略。

 

在跨境并購的交易流程中，財務(wù)盡職調查是不可或缺的一個(gè)環(huán)節，在該環(huán)節中，獨立第三方(會(huì )計師事務(wù)所或財務(wù)咨詢(xún)公司)代表某一交易主體對交易標的的財務(wù)狀況進(jìn)行調查，以此為交易主體評估交易價(jià)值和財務(wù)風(fēng)險提供所需要的信息。有效的財務(wù)盡職調查能夠幫助跨境投資者盡快熟悉境外目標公司的財務(wù)情況，合理估計目標公司的價(jià)值，從而為競標及談判做好充分準備，并幫助其預判交易完成后可能需要執行的財務(wù)和業(yè)務(wù)整合事項，實(shí)現企業(yè)整體價(jià)值的最大化。而了解財務(wù)盡職調查的關(guān)注重點(diǎn)，有助于跨境投資者更加充分地運用盡職調查的成果，妥善制定風(fēng)險應對策略。

 

財務(wù)盡職調查的關(guān)注重點(diǎn)

 

財務(wù)盡職調查是從并購交易的角度出發(fā)，分析和識別特定財務(wù)風(fēng)險對潛在交易的交易架構設置、交易估值及定價(jià)、交易協(xié)議條款設定以及交易后的整合及管理的潛在影響。為實(shí)現這一目標，財務(wù)盡職調查團隊需要對目標公司特定歷史期間的重要財務(wù)表現進(jìn)行全面的分析。其中，交易所涵蓋的范圍、財務(wù)信息的基礎和質(zhì)量、盈利能力、凈營(yíng)運資本、凈負債、關(guān)聯(lián)方交易等，屬于重點(diǎn)財務(wù)關(guān)注事項(本文主要考慮買(mǎi)方股權收購的交易情景)。

 

對交易范圍的分析

 

完整而明確的交易范圍，是開(kāi)始財務(wù)盡職調查的基礎，也是投資者在交易前期應當確認的首要事項。在股權交易的情形下，投資者應考慮交易范圍是否涵蓋了所有賣(mài)方擬出售的資產(chǎn)或者是否剔除了交易前擬剝離的資產(chǎn)。此外，投資者還需要考慮目標股權是否存在瑕疵，從而影響交易的執行。這些瑕疵包括存在大股東優(yōu)先購買(mǎi)權、股權被質(zhì)押以及存在重大控股權變更條款等。

 

針對此類(lèi)事項，盡職調查團隊主要是從目標公司當前的股權結構出發(fā)，查詢(xún)盡職調查期間股權關(guān)系的變動(dòng)、詢(xún)問(wèn)是否存在潛在控制人、了解目標公司的關(guān)聯(lián)方關(guān)系、審閱相關(guān)股權/借款/抵押協(xié)議，分析是否存在重大交易終結事項(Deal Breaker)，以及股權被質(zhì)押或者其他股權被稀釋的風(fēng)險，進(jìn)而從財務(wù)的角度考慮應對措施，例如在股權被質(zhì)押的情況下，向律師咨詢(xún)解押的可能性，并考慮解押的成本及其他限制性財務(wù)影響。

 

對財務(wù)信息的基礎及質(zhì)量的分析

 

財務(wù)信息的準備基礎及信息的質(zhì)量是有效開(kāi)展財務(wù)盡職調查的重要前提，并為判斷其他潛在財務(wù)風(fēng)險的影響程度以及考慮在交易文件中設置與財務(wù)信息相關(guān)的保護性條款提供依據。

 

實(shí)務(wù)中，這方面可能出現的問(wèn)題包括：管理層提供的財務(wù)數據未經(jīng)審計、采用不同于買(mǎi)方的會(huì )計準則(在跨境并購中較為常見(jiàn))、未能根據國際通用會(huì )計準則編制財務(wù)報表、采用激進(jìn)或者非常規的會(huì )計處理方法、專(zhuān)為交易提供的數據存在故意夸大的成分以及由于內部控制存在重大缺陷或財務(wù)團隊經(jīng)驗不足而出現較多的會(huì )計差錯等。如果出售的是擬剝離的資產(chǎn)，還可能存在相關(guān)財務(wù)數據的提取與待售資產(chǎn)不完全匹配的問(wèn)題。此外，在管理層所提供的財務(wù)數據(尤其在跨境并購中常見(jiàn)的網(wǎng)上數據庫中)中，還可能存在財務(wù)信息的明細報表、各種維度(例如地區、品類(lèi)、客戶(hù))的財務(wù)業(yè)績(jì)數據以及支持財務(wù)數據的相關(guān)合同和文件不完整、財務(wù)期間不一致等問(wèn)題。有時(shí)甚至還會(huì )出現管理層未能提供相關(guān)資料的問(wèn)題。

 

針對上述問(wèn)題，盡職調查團隊一般需要采取以下應對措施：(1)通過(guò)對管理層進(jìn)行訪(fǎng)談和向其提交所需資料清單，了解管理層數據準備的詳細過(guò)程、準備基礎以及財務(wù)核算系統所能提供的數據詳細程度;(2)獲取管理層報表到審計后報表的差異核對表，了解審計差異的性質(zhì)和金額，關(guān)注重點(diǎn)財務(wù)科目的數據來(lái)源及變動(dòng)趨勢;(3)對于剝離后數據，詢(xún)問(wèn)管理層準備剝離數據的詳細過(guò)程以及適用剝離假設所依據的邏輯及原理，并分析其合理性。

 

對盈利能力的分析

 

目標公司歷史期間的盈利能力是投資者判斷目標公司未來(lái)盈利能力的可持續性和增長(cháng)點(diǎn)的直接參考指標。實(shí)務(wù)中，最近期的息稅折攤前利潤(EBITDA)是評估目標公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況和價(jià)值的重要基礎，如果最近期的EBITDA不具有可持續性或者偏離實(shí)際，則有可能導致投資者對于目標公司盈利能力的預測建立在錯誤的基礎上，從而造成對目標公司價(jià)值的高估;相反，如果目標公司某些盈利狀況的正向因素未能及時(shí)、適當地體現在EBITDA中，也可能造成對目標公司價(jià)值的低估。

 

為盡可能準確、全面地分析目標公司的盈利能力，除了使用EBITDA等指標外，還可以從以下多個(gè)角度進(jìn)行分析：(1)目標公司所處行業(yè)的競爭程度。如果目標公司處于競爭激烈的成熟行業(yè)，甚至產(chǎn)品售價(jià)長(cháng)年受到具有低成本優(yōu)勢的競爭對手的制約，將對其未來(lái)的盈利能力造成不利影響。(2)目標公司的成本結構。當目標公司難以改變自身成本結構的局限性時(shí)，毛利的上升空間往往有限。(3)對目標公司盈利的潛在會(huì )計調整以及正�；�調整。如果目標公司存在不正確的會(huì )計處理方法、少繳的法定社會(huì )保險、漏記的賬外成本和費用、一次性或非持續性收支項目(如重組成本、已經(jīng)關(guān)停的業(yè)務(wù))等，都將導致目標公司的盈利情況偏離實(shí)際或者正常經(jīng)營(yíng)下的盈利結果，從而無(wú)法作為預測未來(lái)盈利的有效參考。(4)對關(guān)鍵人員和主要客戶(hù)的依賴(lài)。如果目標公司主要依靠高管的私人關(guān)系贏(yíng)得新客戶(hù)，或者主要客戶(hù)貢獻了絕大部分的銷(xiāo)售收入，或者核心業(yè)務(wù)活動(dòng)依賴(lài)于若干關(guān)鍵人員的持續在職貢獻，則未來(lái)盈利水平的穩定性和增長(cháng)性可能存在較大的不確定性。(5)季節性波動(dòng)。如果目標公司所處行業(yè)存在顯著(zhù)的季節性波動(dòng)，例如每年的銷(xiāo)售依賴(lài)于某些關(guān)鍵月份，則在進(jìn)行中期數字比較時(shí)，需注意剔除季節性因素的影響。(6)收入確認的截止性。如果目標公司以開(kāi)具發(fā)票的日期而非貨物的風(fēng)險和報酬轉移日來(lái)確認收入，將會(huì )導致報告日的銷(xiāo)售收入存在截止性錯誤，從而無(wú)法真實(shí)反映當期的盈利能力。

 

對凈營(yíng)運資本水平的分析

 

凈運營(yíng)資本水平反映了目標公司所處的上下游商業(yè)關(guān)系和目標公司管理營(yíng)運資本的策略和能力，是投資者在其估值以及定價(jià)過(guò)程中所考慮的重要因素(例如財務(wù)估值模型中的運營(yíng)資本變動(dòng)、定價(jià)機制中的運營(yíng)資本調整)。

 

對凈營(yíng)運資本水平的分析一般包括：營(yíng)運資金的季節性需求、應收賬款的回收風(fēng)險、存貨的計價(jià)方法和潛在的價(jià)值減值風(fēng)險、對主要供應商所處的不利地位導致?tīng)I運資金占用的增加、營(yíng)運資本中存在的各項非正�；蛘咭淮涡砸蛩氐�。同時(shí)，盡職調查團隊還需要考慮降低未來(lái)營(yíng)運資本占用水平的可能性以及需要為此付出的成本，并將其反映在投資者的估值模型中。

 

此外，對目標公司正�；癄I(yíng)運資本水平的分析也是重要的一項工作，正�；癄I(yíng)運資本水平與交易定價(jià)日的實(shí)際營(yíng)運資本水平通常是交易定價(jià)機制中的重要對價(jià)調整項。為估算出可參考的正�；癄I(yíng)運資本水平，所涉及的工作主要包括定義適用于目標公司的營(yíng)運資本構成、剔除一次性或者非正常的營(yíng)運資本事項、分析盡職調查期間內營(yíng)運資本變動(dòng)的趨勢、原因以及與經(jīng)營(yíng)規模的聯(lián)動(dòng)關(guān)系等。

 

對資產(chǎn)負債相關(guān)情況的分析

 

一是對歷史資本性支出情況的分析。歷史資本性支出情況是投資者判斷目標公司的生產(chǎn)能力、資產(chǎn)價(jià)值以及未來(lái)投資需求的重要參考。在財務(wù)盡職調查過(guò)程中，主要考慮的因素包括歷史資本性支出的構成及形成的資產(chǎn)質(zhì)量狀況、目標公司資本化、折舊以及減值的會(huì )計政策;是否存在已抵押、閑置、需減值以及重大的賬外固定資產(chǎn)以及租賃固定資產(chǎn);歷史期間預算與實(shí)際資本性支出的差異及原因;未來(lái)重要的資本性支出計劃以及重大資本承諾;與資產(chǎn)棄置費用相關(guān)的重要合同以及潛在的未來(lái)支出等。

 

二是對融資及債務(wù)情況的分析。融資及債務(wù)情況是投資者判斷目標公司融資能力、未來(lái)債務(wù)風(fēng)險以及融資需求的重要參考。而要對融資及債務(wù)情況做出合理分析，關(guān)鍵點(diǎn)之一在于分析目標公司現有的融資結構、貸款資金來(lái)源、金額、償付方式和時(shí)間表，以及債務(wù)合同中約定的重大限制性條款以及潛在的表外債務(wù);關(guān)鍵點(diǎn)之二則在于分析目標公司的凈負債水平。凈負債水平是股權交易中的重要對價(jià)調整事項，其一般包括目標公司的借款、非營(yíng)運資本的應付款、預計負債等類(lèi)負債事項以及其他可能引起未來(lái)現金流流出的潛在負債事項。對于凈負債的分析，需要考慮具體的投資交易架構、現金流估值模型中已經(jīng)考慮的事項、潛在事項發(fā)生的可能性和金額、合同保護性條款的設置等。需要注意的是，如果凈負債事項涉及到對價(jià)調整，則需要確保不會(huì )出現重復計算，例如對已經(jīng)在財務(wù)模型中反映的事項，就不需要在凈負債分析中將其考慮為對價(jià)調整項之一。

 

三是對或有負債和賬外資產(chǎn)的分析。在股權收購中，或有負債以及賬外資產(chǎn)尤為重要。其中，或有負債包括但不限于：少計提的質(zhì)量保證金、為他人提供的擔保及質(zhì)押、交易后的整合費用、潛在的法律賠償或者爭議、不可撤銷(xiāo)合同以及與歷史經(jīng)營(yíng)和此次交易有關(guān)的稅務(wù)風(fēng)險等，其可能導致未來(lái)額外的現金流流出，從而降低目標公司的價(jià)值;賬外資產(chǎn)則包括在途存貨、已采購但尚未入賬的固定資產(chǎn)、私人賬戶(hù)的現金等，其將導致目標資產(chǎn)和盈利能力偏離實(shí)際，從而造成財務(wù)分析失效。

 

對控制權變更的分析

 

如果股權交易屬于控股權收購，則需要考慮控制權變更所引發(fā)的潛在負債事項，并通過(guò)全面的盡職調查，估算潛在負債事項對交易定價(jià)以及對股權購買(mǎi)協(xié)議條款的影響，可能引發(fā)的潛在負債事項包括：(1)控股權變更觸發(fā)了商業(yè)及借款合同中約定的控股權變更條款，包括通知借款方、提前還款、提前還款罰息等;(2)控股權變更觸發(fā)了期權協(xié)議中的條款，例如在控制權變更的情況下所有尚未達到可行權條件的期權將立刻變?yōu)榭尚袡�，從而引起潛在的現金流流出或者股數的增加;(3)控股權變更觸發(fā)了人力資源合同中的控制權變更條款，例如由于控制權變更引起的管理層留任或者離職補償金。

 

此外，在控股權收購中，跨境投資者還需要考慮交易對收購后合并報表的影響，包括：(1)目前的股權收購比例及決策機制設置是否允許合并報表;(2)合并后交易對價(jià)的公允價(jià)值分攤、分攤后有形資產(chǎn)的折舊金額和無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)金額、商譽(yù)對合并財務(wù)報表的影響等。鑒于并表問(wèn)題屬于交易完成后整個(gè)集團審計工作中的重要審計判斷，因此建議跨境投資者提前與審計師就該問(wèn)題進(jìn)行溝通。

 

對關(guān)聯(lián)方交易的分析

 

對于跨境投資者而言，關(guān)聯(lián)方交易的風(fēng)險之一為轉移定價(jià)風(fēng)險，這主要是因為，如果目標公司的關(guān)聯(lián)方交易未遵循公允價(jià)值，而是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現利潤轉移，或者目標公司與關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的交易及資金往來(lái)界限不清，或者與關(guān)聯(lián)方之間有頻繁的非貿易相關(guān)的資金往來(lái)，都將可能導致目標公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和財務(wù)狀況被扭曲。如果存在目標公司與關(guān)聯(lián)方共享房產(chǎn)、設備以及人員等情況，還會(huì )造成目標公司的財務(wù)報表難以反映其未來(lái)獨立運營(yíng)后的真實(shí)成本費用。此外，關(guān)聯(lián)方交易的余額也是交易條款設置以及定價(jià)中的重要考慮因素。

 

值得一提的是，隨著(zhù)目標公司所處行業(yè)、交易雙方采用的投資戰略、交易結構、交易流程等因素的變動(dòng)，財務(wù)盡職調查的重點(diǎn)關(guān)注事項也會(huì )有所差異。此外需要注意的是，除了財務(wù)盡職調查外，跨境并購的第三方盡職調查通常還包括稅務(wù)、法律、技術(shù)、商業(yè)、運營(yíng)、人力資源等其他方面的盡職調查，這就需要跨境投資者能從不同角度看待盡職調查的發(fā)現，以及一項發(fā)現對其他調查發(fā)現事項的影響。

 

構建風(fēng)險應對策略

 

對于在財務(wù)盡職調查中發(fā)現和識別的財務(wù)風(fēng)險，根據其重要程度和性質(zhì)的不同，一般可采取以下應對策略。

 

一是直接終止交易。為控制風(fēng)險，當發(fā)生或發(fā)現交易終結事項(Deal Breaker)時(shí)，通常需要選擇直接終止交易。這些事項包括目標公司的股東持有優(yōu)先購買(mǎi)權且該股東為競買(mǎi)方之一、相關(guān)法規限制境外投資者參與競標、政治不穩定因素、經(jīng)營(yíng)牌照失效以及存在過(guò)多的財務(wù)黑洞等。

 

二是調整估值。在運用現金流折現法進(jìn)行估值時(shí)，收入模式的可持續性、成本費用節約的可持續性、主要成本費用構成存在差異或者不合理等因素，都將影響估值模型對未來(lái)相關(guān)現金流入和流出的估計。而如果是采用特定經(jīng)營(yíng)指標(例如EBITDA)乘以市場(chǎng)價(jià)值倍數的估值方法，則財務(wù)盡職調查中發(fā)現的潛在和正�；�調整也會(huì )通過(guò)影響特定經(jīng)營(yíng)指標，進(jìn)而影響估值。

 

三是調整交易對價(jià)。如果調價(jià)機制是依據“無(wú)現金、無(wú)負債”的假設來(lái)將目標公司的資產(chǎn)價(jià)值調整到其股權價(jià)值，則對于財務(wù)盡職調查中發(fā)現的凈負債事項、運營(yíng)資本的調整以及其他無(wú)法在財務(wù)模型中反映的潛在現金流流出(例如由于潛在負債引起的事項)，均可以考慮作為對價(jià)調整。

 

四是增加或者調整交易合同中的保護性條款。以財務(wù)盡職調查中發(fā)現的潛在負債事項為例，由于其風(fēng)險難以準確、可靠地估計，從而無(wú)法在估值中反映或者在對價(jià)調整中予以考慮。對于此類(lèi)風(fēng)險，可以考慮在交易合同中設置相應的保護性條款，以此降低跨境投資者所面臨的風(fēng)險。

 

來(lái)源:《金融&貿易》2018年第1期

圖片來(lái)源：找項目網(wǎng)

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